美國經濟與就業矛盾之謎

趙偉

本輪美國就業市場供需錯位，需求見頂后，就業供給的修復依然相對滯后。綜合考慮通脹與就業表現，美聯儲加息周期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。

本輪美國就業市場供需錯位，需求見頂后，就業供給的修復依然相對滯后。綜合考慮通脹與就業表現，美聯儲加息周期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。

美國作為典型的消費型經濟體，私人消費占GDP比重高達七成。作為消費的重要領先指標，就業市場可直接反映經濟景氣變化。歷史回溯顯示，就業市場景氣同步或略滯后于PMI新訂單指數的變化。然而，這一次PMI新訂單指數自高點持續回落約三個季度，但非農新增就業人數持續高企，最新值再破50萬人。

經濟放緩下，就業數據的持續亮眼表現，容易被質疑為“虛假的繁榮”，可能有超過600家“僵尸企業”等貢獻的水分。的確，疫后低利率及量化寬松擴表的環境下，“僵尸企業”持續加杠桿、增加就業。Arbor Research的數據顯示，“僵尸企業”貢獻的就業人數可能約100萬-200萬人。但相比普通企業，“僵尸企業”即使占用相當水平的融資資源和就業人數，但創造出的產出卻可能極為有限，似乎容易導致經濟大勢與就業形勢的背離。

美聯儲開啟加息周期以來，“僵尸企業”面臨的融資環境更為不利。數據顯示，投機級②信用債信用利差自300BP左右的低位一度走擴至500BP以上，月度發行規模從最高600億美元回落到不足20億美元。受此影響，“僵尸企業”對就業的貢獻或相對有限。

本輪就業市場供需錯位，需求見頂后，就業供給的修復依然相對滯后。美國勞工統計局公布的職位空缺數，可衡量企業的招工需求。考慮到勞動力市場需求快于供給變化，職位空缺數走勢一般會弱領先于非農就業人數，歷史走勢也大致如此。不同以往，疫后招工需求的釋放極為快速，職位空缺數不足1年就修復至疫前水平以上、且持續超過1000萬，但就業人數修復相對較慢。

美國制造業、服務業就業人數占比分別約為14%、72%，分別緊跟制造業、服務業景氣變化。疫情沖擊下，商品制造部門與服務業部門的景氣錯位。疫后救濟政策支持下，美國居民部門的資產負債表未受到明顯沖擊、收入和消費能力不降反增，居民商品消費同比增速一度升破10%，支持相關就業修復;服務業受到抑制、拖累相關就業修復。

相比疫情初期，伴隨著救濟政策的逐步退出，商品消費的熱度已顯示出降溫趨勢，復合增速從10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服務消費，開始穩健修復，復合增速已經回正。受此影響，制造業、服務業的就業修復進程差異近期也開始有所收斂。

展望未來，美國消費結構再平衡的趨勢仍有望延續。就目前來看，交通運輸、醫療護理、娛樂、食品住宿等服務消費距離疫前的趨勢尚有距離，相關的就業缺口依然較大。可將休閑、餐飲等服務業三季度表現作為重要觀測對象，檢驗消費復蘇成色的同時，輔助于就業市場韌性及貨幣政策收緊節奏的判斷。

考慮到勞動力供給受到的中長期制約，就業供需矛盾或將持續，使得薪資通脹壓力難以出現有效緩解。制約美國勞動力供給的因素顯露出長期化特征，例如，老年人就業意愿持續低迷，移民勞動力的人數增長可能也極為緩慢。考慮到疫后服務消費的修復仍在延續、相關就業仍在修復，勞動力供給制約的持續存在，最終引發薪資上漲壓力的持續性或比預期更久。

對于美聯儲而言，就業及通脹指標的優先級高于其他經濟指標。并且，美聯儲主席鮑威爾近期透露的信號是，貨幣當局對經濟放緩的容忍度提升，仍將持續加息直至通脹回到目標水平附近。當下，市場預計美聯儲加息或止步于2023年3月，終點利率水平約為3.5%-3.75%。綜合考慮通脹與就業表現，美聯儲加息周期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。