保險行業負債端邊際改善

文頤

6月單月壽險保費收入高增，產險保費收入持續回暖——這或許是2022年上半年保險行業負債端保費收入邊際改善的一個縮影，主要得益于疫情緩解、代理人隊伍企穩、產品銷售策略調整等各種因素的綜合作用，使得行業保費收入同比轉正。

1-6月，保險行業實現原保費收入28481.4億元，同比增長5.1%，增幅較5月-0.63%提高5.73個百分點;其中，上半年實現壽險保費15975.86億元，同比增長4.41%，增幅較5月-3.51%提高7.92個百分點;實現產險保費6566.47億元，同比增長8.92%，增幅較5 月5.8%增長3.12個百分點;實現健康險保費5340.56億元，同比增長3.98%，增幅較5 月2.34%提高1.64個百分點;實現意外險保費598.51億元，同比下降5.48%，降幅較5 月-6.47%收窄0.99個百分點。

從單月數據來看，各險種保費收入增速均有顯著改善。2022年6月，保險行業實現原保險保費收入4301.44億元，同比增長55.55%，增幅環比增長54.32個百分點;其中，壽險業務實現保費收入2006.99億元，同比增長143.39%，增幅環比增長142.38個百分點;產險業務實現保費收入1378.38 億元，同比增長22.52%，增幅環比增長18.26個百分點;健康險業務實現保費收入810.41億元，同比增長14.23%，增幅環比增長15.02個百分點; 上市險企壽險保費表現分化，產險保費持續增長。

整體來看，上市險企總保費收入改善。具體來看，2022年1-6月，中國平安實現保費收入4290.39億元，同比增長1.62%，增速較5月0.87%擴大0.75個百分點;中國人壽實現保費收入4397億元，同比下降0.66%，降幅較5月-1.86%收窄1.21個百分點;中國太保實現保費收入2408.79億元，同比增長7.93%，增速較5月6.7%擴大1.23個百分點;新華保險實現保費收入1025.86億元，同比增長1.96%，增速較5月4.97%收窄3個百分點;中國人保實現保費收入3790.95億元，同比增長11%，增速較5月12.86%縮小1.86個百分點。

從單月保費角度來看，除新華保險外，上市險企保費同比均實現正增長。具體來看，6 月單月中國平安實現保費收入648.16億元，同比上升6.03個百分點，增速較5月擴大4.18個百分點;中國人壽實現保費收入605.00億元，同比上升7.65個百分點，增速較5月擴大0.77個百分點;中國太保實現保費收入394.55億元，同比上升14.68個百分點，增速較5月擴大5.05個百分點;新華保險實現保費收入158.07億元，同比下降11.88個百分點，增速轉負;中國人保實現保費收入611.12億元，同比增長2.25個百分點，增速較5月降低4.3個百分點。

分險種來看，壽險保費持續分化，產險保費收入持續回暖。1-6月， 中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險以及中國人保分別實現壽險保費收入2822.47億元、4397億元、1490.53億元、1025.86億元、1024.24億元，同比增速分別為-2.3%、-0.66%、5.43%、1.96%、14.18%，增速較5月分別變化0.09個百分點、1.21個百分點、0.33個百分點、-3個百分點、-6.11個百分點。受疫情緩解、汽車消費刺激政策影響，產險保費收入持續回暖。1-6月，中國平安、中國人保、中國太保分別實現產險保費收入1467.92億元、2766.71億元、918.26億元，同比分別增長10.11個百分點、9.8%個百分點、12.25個百分點，增速相較5月分別變化1.72個百分點、-0.09個百分點、2.68個百分點。

6月單月，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險以及中國人保分別實現壽險保費收入363.07億元、605億元、217.07億元、158.07億元、72.27億元，同比增速分別為-1.72%、7.65%、7.43%、-11.88%、-31.59%，增速較5月份分別變化0.32個百分點、0.77個百分點、-6.42個百分點、-26.17個百分點、-29.89個百分點。中國平安、中國人保以及中國太保分別實現產險保費收入285.09億元、538.85億元、177.48億元，同比分別增長17.87個百分點、9.52個百分點、24.99個百分點，增速較5月分別增長9.31個百分點、1.48個百分點、20.28個百分點。

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

截至2022年6月末，保險行業總資產為26.64萬億元，較上年末增長7.04%，增速較 5月末上升1.77個百分點;凈資產為2.91萬億元，較上年末下降0.72%，降幅相較5月末-3.72%收斂3個百分點;資金運用余額為24.46萬億元，較上年末增長5.3%，增速較5月末3.49%擴大1.81個百分點。總體來看，保險行業資產規模進一步擴張。

隨著保險行業資產規模的擴張，險企資產配置結構也有所調整，主要表現為固收類資產配置比例下降、權益類資產配置比重環比上升。截至2022年6月末，固收類資產（銀行存款+債券）配置比例為51.35%，環比下降0.16個百分點;權益類資產（股票和基金）配置比例為13.02%，環比提高0.65個百分點;其他類投資比例為35.63%，長債利率下行，壓制險企固收類投資收益表現。截至2022年7月29日，10年期國債收益率為2.76%，較 2020年以來高點3.35%下降59BP。險企固收類投資占比八成以上，利率下行對資產端表現造成擾動。

盡管保險行業資產規模進一步增加、保險板塊總市值位居市場前列，但保險板塊市值占比卻在下降。依據二級行業指數分類，截至2022年7月29日，保險板塊累計市值為14646.87億元，在所有二級行業中排第9位。與此同時，保險板塊市值占比為1.61%，較上年末下降0.1個百分點。

6月，保險板塊單月股價表現弱于滬深300指數，估值處于歷史低位。年初至今（截至2022年7月29日），保險板塊下跌16.74%，跑輸滬深300指數1.15個百分點;7月單月（截至2022年7月29日），保險板塊下跌9.99%，跑輸滬深300指數2.97個百分點。上市險企PEV在0.32-0.61倍之間，處于2011年以來歷史低位，配置價值凸顯。

根據開源證券的歷史復盤，壽險轉型股價承壓，財險短期迎來改善。2020年至今，保險股整體承壓，但仍有超額收益區間。

自2020年起，截至2022年7月27日，保險指數累計收益率為-47.9%、滬深300指數 累計收益率為1.8%，保險指數跑輸滬深300指數49.6%，保險股PEV估值當前處于歷史低位。同時，我們對2020年以來保險股進行復盤，發現保險股仍有3段可獲得超額收益的區間，這3段區間分別為：2020年6月29日-2020年12月1日（超額收益10.5%）;2021年2月3日-2021年3月3日（超額收益14.1%）;2021年9月22日-2022年2月11日（超額收益+18.2%）;我們認為主要驅動因素如下：1.資產端長端利率上行、權益市場表現良好;2.疫情得到有效控制，負債端保險線下展業預期有所提升;3.保險股估值創歷史新低，市場風格切換帶來的短期估值修復。

同樣，保險指數跑輸滬深300指數主要有以下兩個因素：1.資產端長端利率下行，權益市場表現承壓，以及地產鏈條風險暴露;2.負債端受疫情沖擊、惠民保上市影響，實際 NBV同比數據低于預期。

實際上，自2020年以來，由于資產和負債兩端承壓，保險股估值處于歷史低位。長端利率受疫情拖累及海內外宏觀經濟影響，自2020年以來呈現下降趨勢，由于險資投資資產中50%-70%配置于債權類資產，長端利率下行將帶來債權類資產新增配置以及再配置的預期投資收益率下降，利差益空間縮窄，對未來盈利能力產生一定負面壓力。同時，地產產業鏈鏈條風險于2021年1月暴露，險企部分不動產行業投資安全性受到關注。負債端方面，受到行業轉型、新冠疫情沖擊供需兩端以及惠民保快速普及影響，新業務價值同比連續3年承 壓，而負債端改善預期市場仍有分歧，資負兩端承壓導致保險股靜態PEV估值創歷史新低，當前處于歷史低位。

回顧2022年上半年，相比而言，財險板塊表現較好，多數壽險公司則跑輸滬深300指數。截至2022年7月27日，2022年滬深300指數下跌14.1%，在A股上市險企中，中國人保、中國人壽分別跑贏滬深300指數16.1個百分點、6.4個百分點，中國平安、中國太保、新華保險分別跑輸滬深300指數2個百分點、10.6個百分點、11.7個百分點。預計差異主要系財險板塊表現較好以及部分險企資產端彈性較大，受權益市場波動影響導致。

行業負債端轉型持續推進，需求端保障型產品短期難言改善。受行業負債端供給側轉型持續推進影響，部分頭部險企于2018年推動轉型，行業代理人規模自2019年呈下降趨勢，2022年初延續下降趨勢，2022年一季度末，中國人壽代理人規模為78萬人、中國平安53.8萬人，環比分別減少4.9%、10.4%，環比降幅較2021年四季度有所收窄，但考慮到行業落后產能仍需出清，供給結構仍需調整，我們預計2022年二季度仍將延續下降趨勢。在需求側方面，新冠疫情持續拖累居民未來收入預期、城市定制型商業醫療保險滿足 居民基本醫療費用補充報銷需求、2021年1月重疾定義切換帶動居民重疾需求集中釋放以及淺層保障需求被過飽和的落后產能供給超量覆蓋，多種因素影響導致保障產品需求持續減弱。

短期來看，儲蓄型產品表現較好，整體NBV同比或仍承壓。受供需兩側走弱拖累，2022年上半年，保險行業負債端NBV同比預計仍將承壓。部分地區受疫情影響拖累線下展業，同時，受上半年權益市場波動以及理財產品凈值化影響，具有保底及固定收益特征的儲蓄型保險產品需求得到激發，預計儲蓄型產品規模及占比均有所提升，提振負債端表現，但受制于儲蓄型產品原有NBV貢獻占比較低，負債端整體仍承壓。連續兩年來看，中國人壽、中國平安2022年一季度與2020年一季度相比變化幅度分別為-25.6%、-23.5%， 預計其他上市同業變化幅度趨勢接近，后續或隨基數較低有所改善。

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

車險經歷過山車，非車險高增，財險高景氣度有望維持。2021年9月19日，車險綜改實施整一年，隨后車險保費同比進入上行區間，景氣度不斷提升，但受到局部地區新冠疫情反彈，經濟活動及新車生產、運輸、銷售、交付受到一定程度的影響，乘用車銷量同比2022年3-5月連續3個月負增長。隨著疫情得到有效管控，乘用車銷量于2022年6月轉正，帶動車險同比明顯改善。非車險中，意健險持續高增，2022年上半年，中國財險意健險保費同比增長14.7%、平安財險意健險保費同比增長26.5%，預計系互聯網低件均醫療險以及大病保險、惠民保等具有社會保障型險種帶動。

同時，2022年2月，國務院發布了《關于做好2022年全面推進鄉村振興重點工作的意見》，強調2022年要實現三大糧食作物完全成本保險和種植收入保險主產省產糧大縣全覆蓋，農險繼續實現快速增長，2022年前5月，農險保費同比增長24.8%，中國財險2022年上半年農險保費同比增長24.2%。車險未來或隨財政部及各地汽車消費刺激政策帶動維持高景氣度，非車險將受到意健險需求釋放及農險深化推進帶動保持高增，財險景氣度有望維持。

資產端受權益市場拖累表現較差，長端利率圍繞2.8%附近波動。權益方面，受海內外疫情反復、俄烏沖突黑天鵝事件、海外通脹加息等因素影響，權益市場表現相對較弱，截至2022年6月30日，滬深300指數收益率為-8.8%，上證指數收益率為-6.4%，較2022年3月31日分別收斂5.3個百分點、4個百分點，權益市場波動拖累險企投資收益率，或對全年投資收益造成一定影響。固收方面，截至2022年6月30日，10年期國債收益率為2.8205%，較2022年一季度末上升0.0327個百分點，較2021年年末上升0.0451個百分點，期間最低向下突破2.7%，險企新增及到期再配置或需把握階段性利率高點。

值得一提的是，嚴監管趨勢未改，關注消費者權益，個人養老金政策打開想象大門。2022年7月19 日，中國銀保監會就《保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見，《辦法》按照保險銷售前、中、后行為進行監管，并明確產品、人員分級管理，并要求 銷售過程可回溯，在嚴監管的大背景下，銀保監會結合行業實際情況進行調整，相較此前版本取消傭金及人員分級中從業年限要求，利于行業長期發展。

保險行業長期低估值或與其面臨的問題有關，從長期發展的角度來看，行業主要有以下現存問題：

第一，保險糾紛、保險欺詐等現象仍存，保險市場秩序有待進一步規范。保險人或其代理人虛假陳述保險產品的保險范圍、保險期限、責任免除等信息，誤導消費者投保，損害保險消費者權益，導致消費者對保險公司或其代理人缺乏足夠的信任，行業形象沒有得到實質扭轉。2021年第三季度，中國銀保監會及其派出機構共接收并轉送涉及保險公司的保險消費投訴40649件，同比增長18.35%。其中，涉及財產保險公司16669件，同比增長5.57%，占投訴總量的41.01%;人身保險公司23980件，同比增長29.23%，占投訴總量的58.99%。保險糾紛、保險欺詐等現象仍存，保險市場秩序有待進一步規范，保險公司服務質量和效率需要進一步提升。

第二，優質保險產品和服務供給不足，保險產品創新能力不充分。保險業發展存在優質產品服務供給不足，保險功能作用發揮仍不充分、覆蓋面較窄的問題。當前保險市場產品種類眾多，但產品間同質化嚴重，真正結合被保險人風險特征量身訂制 的專屬產品較少。例如，受老年人風險發生率較高影響，保險產品購買普遍存在投保年齡限制，大多數老年人難以買到適合的產品，保險公司在老年人的養老、健康方面的服務基礎薄弱、保險風險規律研究不夠，產品覆蓋面以及創新能力有待進一步提升。

與此同時，此次的新冠疫情暴露未被覆蓋的風險敞口，需進一步加大保障型產品創新力度，促進行業保費增長和價值提升。財產保險方面，企財險、營業中斷險的覆蓋面還有待提升。人身保險方面看，商業健康保險產品購買人數占比依然較低，商業健康保障的覆蓋面仍然不足，特別是在應對大規模流行性傳染病以及由此引發的家庭收入損失、大額醫療支出等風險保障上。這些保障缺口既是當前存在的問題，也是保險業發展的潛力和方向。

第三，現代科技迅速發展，保險業傳統經營模式受到挑戰。保險業面臨的發展環境出現新的變化。風險主體越來越多，交互影響下風險蔓延速度、復雜性和發生頻率加快，保險業經營形勢更加復雜多變。同時，現代科技發展日新月異，互聯網保險興起對傳統保險業態造成沖擊。傳統保險營銷以多層代理人和經紀人出售產品進行展業，銷售成本高昂，提高了保險產品的定價，減弱了保險產品的性價比。而眾安在線等互聯網保險公司興起以及相互寶、水滴籌等網絡互助和大病眾籌模式的出現，用科技賦能保險業務，對傳統保險生態造成顛覆式改變，對傳統保險行業發展模式提出挑戰。

針對上述問題，中國銀河提出以下對策：

第一，增強消費者保護，優化行業生態環境。監管引導保險機構強化服務意識，加大查處力度和監督考核，有效遏制損害消費者合法權益行為，規范市場秩序，推進行業誠信建設。建立健全消費者權益保護機制，注重消費者教育，增強消費者對保險產品和服務的認知能力，支持消費者的合理訴求，提升消費者滿意度和維權意識，優化保險行業生態環境，提高保險機構服務質量和效率，規范銷售行為、及時公允足額理賠給付，切實改善保險行業形象和社會信譽。

第二，重視保險產品和服務創新，增加保險產品的供給能力。考慮到此次新冠疫情的影響，保險行業仍需加大產品創新力度，進一步豐富保險產品供給，特別是針對新發生的風險事件，例如傳染病健康保險;針對特定人群，例如老年人專屬保險;針對企業特定保險需求，例如企業責任保險、營業中斷險等，鼓勵保險公司在風險可控的基礎上，開發設計責任更廣、價格更低的保險產品，不斷擴大商業保險的覆蓋范圍和人群，幫助緩解企業、群眾的后顧之憂，積極覆蓋其風險敞口。

第三，科技賦能商業模式變革，助推保險行業轉型升級。重視科技賦能，借助大數據、云計算、區塊鏈和人工智能等關鍵技術，提高保險企業經營效率、定價和風險控制能力，創新保險行業商業模式，助推保險行業轉型升級。保險原理是大數據法則，信息化時代，大數據技術能夠快速積累和分析海量數據源，提高風險損失計算的精確度，提升險企定價和風險控制能力。借助金融科技，強化業務線上化、數字化、智能化轉型，降低經營成本，提升經營效率。資源整合和跨界合作是保險商業模式變革重要方向和實現方式。險企可開展與電商平臺，科技公司、醫院、養老、健康管理和服務等機構的合作，拓寬獲客渠道、依托場景挖掘客戶特定需求，實現保險行業進階發展。

展望2022年中報，開源證券認為，壽險靜待產能結構轉型改善，財險發展空間仍然較大。長期來看，隨著壽險負債端落后產能隨行業轉型逐漸出清，行業供給需求或出現結構性改善，保障型產品需求或逐漸得到激發，后續需觀察實動率（先行）、人均產能（后驗）指標改善情況。實動率提升具有團隊氛圍、團隊質量以及隊伍收入提升的隱含意義，在轉型中后期隊伍基數影響消退后，穩定或環比上升的實動率或將成為隊伍質態改善的先行指標。我們預計2022 年下半年上市險企人力規模仍將在落后產能出清的背景下下行，幅度或低于2021年同期，實動率改善幅度高于人力降幅險企或領跑行業轉型進度，2022 年下半年轉型效果或微顯。同時，個人養老金頂層方案出臺后，商業保險公司有望通過產品特性以及“保險+”服務獲得一定的市場份額。

在財險方面，截至2021年年底，中國機動車保有量已經達到3.95億輛，隨著宏觀經濟發展以及汽車銷售走強，車險仍將作為主力拉動財險業務發展，同時，中國財險市場仍有 較大的發展空間，2021年的保險深度、保險密度分別為1.9%、229美元，相對于海外發達市場如美國的9.1%、6356美元仍有較大差距。非車險中意健險、農險、責任險、信用險發展仍處于初期，具有一定的發展潛力，或成為車險外的增長動力。

2022年上半年，NBV同比降幅或較2022年一季度有所收斂。短期來看，受到疫情、行業轉型、惠民保沖擊保障需求等因素影響，預計上市險企上半年NBV同比降幅將較一季度有所收斂，全年或受基數影響進一步收斂，上半年NBV同比增速分別為：中國人壽-11.4%、 中國平安-27.5%、中國太保-44.1%、新華保險-29.3%。從全年視角看，若部分險企轉型效果微顯，月度價值環比穩住，全年NBV同比增速收斂或明顯優于此前預期。

上半年，保費保持較高增長，投資收益拖累歸母凈利潤。根據中國財險披露保費數據，上半年保費收入預計1288億元，同比增長9.9%。另一方面，受權益市場波動影響，投資收益有所拖累。

估值、持倉歷史雙低，股息率較高，保險股當前具備一定性價比。截至2022年7月 26日，保險股估值處于歷史低位，均位于10分位以下，具有較厚的安全墊。從機構持倉層面看，二季度末，主動性基金重倉股中保險板塊占比僅為0.3%，相對A股低配1.9%， 中國平安持倉占比0.21%，季度環比持平;中國太保持倉占比0.07%，季度環比上升0.03個百分點，持倉較低，處于相對左側，交易擁擠度相對較低。同時，保險股股息率相對較高，在滬深300指數中排名相對靠前，具有一定的性價比。

短期關注資產端邊際改善，下半年觀察月度環比以及開門紅預期博弈。雖然當前各地疫情偶有散發，但在精準防控的政策下中國新冠疫情整體已步入合理防控區間，宏觀經濟或隨疫情管控良好逐步修復，帶動資產端邊際改善。長期來看，壽險行業轉型進展仍需觀察，2022年下半年或有轉型效果初步展現，實動率或為先行指標，人均產能將作為效果指標進行后驗。預計2022年下半年受基數、轉型效果微顯等原因NBV同比降幅或有所收斂，但收斂幅度或較小，環比上半年改善可能性較低，全年改善預計較小。同時，2023年開門紅預期或受2022年基數及轉型效果顯現成為市場關注重點。

受基數下降、產品銷售策略調整、代理人隊伍逐漸企穩等因素的影響，險企壽險核心業務指標降幅逐季收窄，負債端邊際改善。受疫情緩解、汽車消費刺激政策加碼影響，產險景氣度也逐漸上行。當前保險板塊估值處于歷史低位，具備較高的安全邊際和配置價值。