決戰保交樓之星

周匯

當前，解決“保交樓”、提振市場信心是重中之重，在房企端流動性壓力短期無法緩解的情況下，政府和金融機構或將承擔更多責任。

隨著地產項目停工、斷貸風險不斷發酵，“保交樓”上升至政治局會議高度。

2022年1-6月，全國商品房銷售金額同比降幅為28.9%，房地產開發投資完成額同比減少5.4%，房企違約、項目爛尾、業主停貸等事件陸續出現，房地產拖累經濟增長并在社會面造成較大的負面影響。

7月28日中央政治局會議定調，要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。

當前，解決“保交樓”、提振市場信心是重中之重，在房企端流動性壓力短期無法緩解的情況下，政府和金融機構或將承擔更多責任，相應支持政策和實質性應對方案有望在短時間內出臺，推進爛尾項目的盤活和復工，穩定市場信心。

近期，中國銀保監會明確表態：加強與住建、央行協同，支持地方三保工作（“保交樓、保民生、保穩定”），依法依規做好相關金融服務;指導銀行積極參與合理解決資金硬缺口的方案研究;做好客戶服務工作;有效滿足房地產企業合理融資需求。

8月1日，央行召開2022年下半年工作會議。會議要求，因城施策實施好差別化住房信貸政策。保持房地產信貸、債券等融資渠道穩定，加快探索房地產新發展模式。

地方上也紛紛響應，鄭州、寧波、咸陽、平頂山等城市召開房企座談會，全面落實“保交樓”。長沙、東莞等多地出臺商品房預售資金監管新規，要求將購房款直接存入監管賬戶，保證資金“留在項目”，優先用于項目建設，保障房地產項目竣工交付。從地方看，“保交樓”方案強調市場化法制化，調動政府、房企、國企、金融機構各方的積極性推進債務化解、存量資產盤活、增加現金流。

根據平安證券的測算，2017-2021年，全國住宅高層平均建安占同期全國住宅均價約24%，23家主要出險或展期房企2021年合同負債總額2.48萬億元，按照預售前投入建安總投資25%假設，測算預售后剩余建安投入4464億元（2.48萬億元×24%×75%）。按照3年交房周期估計，未交付樓盤主要對應2019-2021年銷售，從銷售額及銷售面積兩種口徑測算，后續權益建安投入6335億元、5582億元。

在外部融資相對受限、內生銷售大幅下降的背景下，平安證券認為地方政府將更多發揮統籌協同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機構，盤活受困房企、項目資產，解決企業現金流問題。

國聯證券認為，樓盤的停工一般與開發商的資金鏈緊張有關——本質上是地產企業的債務問題。

當施工單位無法或者預期無法獲得工程款，就會停工避免損失，停工時間超過一年稱為“爛尾”。那么對于通過按揭貸款或者全款購買期房的購房者而言，為什么已經支付了全價，樓房還會出現爛尾呢？

國聯證券認為，這最主要與中國地產業高杠桿的開發模式有關。開發商通常使用自有資本金以及一些前端融資支付土地出讓金獲取土地使用權，然后用土地使用權、在建工程作為抵押向銀行申請開發貸款支付工程費用。現實中開發貸會用于償還前端融資，而施工方常常會墊資推進工程——費用支付是延后的。在達到預售標準之后，開發商從購房人獲得首付款;同時，銀行將按揭貸款的資金直接發放給開發商（標的房產作為抵押品）。在高杠桿、高周轉的經營模式下，由于預售資金的監管并不總是有效，開發商常常并不直接用預售資金支付建筑工程費用并償還開發貸，而是和開發貸一起用于購置新的土地并開建新的項目。

對于已經預售的房屋而言，開發商必須完成工程的修建——通常意味著支付大部分工程費用——才能對購房者“交鑰匙”;并且要償還開發貸才能解除土地抵押，為購房者辦理房產證——完成法律意義上的“交房”。在購房者支付的資金并不僅僅用于自身項目的情況下，一旦開發商對于資金管理不善，就會出現樓盤停工。

從資產負債表的角度來看，地產公司的資產端主要是現金、土地、在建項目，以及完工項目;負債端主要是來自購房者的預收款、對施工方應付賬款和票據，以及欠銀行和其他金融機構的開發貸和其他債務。

地產公司現金流管理的關鍵在于在每一筆債務需要償還的時候，賬戶中有現金，或者通過再融資、通過房屋銷售去獲取現金以應對債務的償還。例如，在和購房者約定的交房日（償還預收款）之前，開發商需要支付部分建安費用給施工方完成房屋建設向購房者交房，同時準備好足夠的現金償還銀行的開發貸來辦理房產證。

資料來源：Wind，克而瑞，國家統計局，平安證券研究所

國聯證券表示，2021年下半年以來，有幾個方面的因素導致了大量地產企業在現金流管理方面出了問題，出現了包括停工在內的債務危機：

一是受到“三道紅線”等調控政策的影響，銀行貸款融資收緊，再融資變得困難，影響地產公司現金流。由于銀行開發貸款合同通常都有交叉違約條款，如果一個銀行宣布貸款提前到期，其他銀行就可能同時抽貸，加速開發商迅速陷入流動性危機。

二是房地產行業進入下行周期，銷售不暢。地產開發商在資產端通過去庫存回收資金變得困難。

三是很多開發商將資金投向流動性比較差的資產，包括商業地產、文旅城、足球隊等。在需要資金的時候，這些變現能力較差的資產難以及時套現。

國聯證券表示，雖然本輪中國地產行業債務危機的爆發或許主要與流動性問題有關，但是，伴隨著時間的演化、包括停工出現與持續，信用的問題正在變得日益明顯。

首先，債務違約和流動性困境會動搖各方對于地產企業的信心，并導致公司逐步走向解體，摧毀其核心價值。在公司人員流失，上下游供應商，乃至外部消費者對公司信任喪失的過程中，完成同樣的地產工程的成本會大幅上升，收益會明顯下降，相關項目的凈現值可能會大幅下降甚至變成負值。

例如，在上下游供應商不相信公司償債能力的情況下，原來墊資的融資安排可能要被預付款取代，利息成本也會明顯上升，更何況其中還有談判、協商等等的費用。又比如，地產公司開發的商業物業可能因為其運營能力和品牌聲譽吸引商家入駐，吸引人口定居，并帶動周邊地價升值。一旦公司違約，那么這一前景就不復存在。

美國次貸危機發生時期，當雷曼兄弟因為信用喪失而遭受嚴重擠兌的時候，當時聯儲主席伯南克曾經一度考慮放寬對擔保品的要求向雷曼提供貸款支持，以避免其破產。時任紐約聯儲主席的蓋特納表示這樣做已經沒有意義了，因為“雷曼兄弟最重要的價值在于其專業知識、信譽和業務網絡……但當前全面擠兌已經開始，他的客戶、專業雇員已經放棄了它，這種情況下，即使它撐下去，也沒有多少價值了。”地產公司雖然是個重資產的行業，但是其網絡、專業技能和信譽的價值也同樣不能低估。

一旦地產公司走向解體，其相關項目可能需要其他公司接手，高昂的交易費用也會大大損害現有項目的價值。例如，僅僅考慮到地產項目融資的復雜程度，梳理項目的資產負債就需要大量專業的財務、法律等方面的人員，成本高昂。如果原公司項目人員已經流失，那么成本可能更高。

工程一旦停工，那么工程造價和時間成本也會進一步增加。例如，工地上的鋼筋會生銹，水泥會結塊，重新開工就要付出額外費用。此外，停工期間的利息支出、設備租賃等等多方面的費用仍可能持續積累。如果考慮許多地產公司高息融資，伴隨著工期的延長，利息積累的影響可能很大。

最后，由于地產行業的資產整體而言流動性較差，在公司解體之后進行資產評估或者市場化出售的時候，這些資產都可能要打較大的折扣。更何況一些地產公司還有一些獨有的項目，如文旅城等，其估值水平沒有市場化的參考標的，打折程度可能更大。

如果大范圍停工不能迅速緩解，地產投資可能大幅下行，并且可能對中國經濟造成重大沖擊。市場普遍認為當前的停工面積或有3-6億平米，占地產施工面積約5%-10%。然而，國聯證券認為真實的風險敞口可能存在低估。更重要的是，如果房地產市場進入到停工增加，購房者購買新房意愿下降，開發商債務問題更加惡化，銀行風險偏好下行，停工進一步增加的惡性循環，可能對中國經濟構成重大沖擊。

實際上，由于停工和斷供使得中國房地產行業的債務危機顯性化，可能使伯南克所提出的“金融加速器”在中國地產行業和中國經濟中的運轉明顯加速。

國聯證券表示，如果地產行業的債務危機主要沖擊金融部門，這一加速器的沖擊可能還可控。由于中國政府對金融部門有較強的控制力，可以通過窗口指導等措施部分的緩解地產企業違約、金融機構風險偏好下降、信貸投放減少、地產企業可能進一步違約這個惡性循環的影響。實際上，央行已經召集過部分房企和金融機構參加信貸座談會，要求在符合條件的情況下金融機構加大對房企的支持力度。如果銷售回暖，地產行業仍有反轉的可能。

然而，風險如果向居民部門擴散，能采取的措施就比較有限了。停工和爛尾的事件肯定沖擊購房者信心，居民購買新房會更趨謹慎，可能造成新房銷售下滑。銷售回款減少會引起開發商的資金鏈的問題更迅速暴露，導致更多的樓盤出現停工和爛尾。即使監管部門通過窗口指導要求銀行支持按揭貸款，避免銀行風險偏好下降過度產生負面影響，也很難根本改變居民部門的自主選擇。

信達證券表示，“斷供風波”在中國并非首次發生，2008年的深圳、2014年的江浙曾經發生的“斷供風波”經驗值得參考。

2008年金融危機席卷全球，深圳房價曾一度出現了斷崖式下跌，引發了一波“斷供風波”。斷供的誘因主要可以分為兩種，一是炒房人持房過多，或者發生經濟困難，無力還貸，無奈之下選擇放棄手中房產;二是房價下跌嚴重，致使部分購房者被拖入“負資產”的泥潭，主動斷供收益大于斷供成本。2008年9月后，救市措施頻繁出臺，房價再次暴漲，樓市關鍵詞從“斷供”變為“抄底”。

2013年溫州“棄房斷供”案例頻現。“棄房斷供”雖由房價大幅下跌引起，但深層原因是溫州經濟不振、本地企業普遍出現經營困難，導致資金鏈斷裂難以償還抵押貸款。另外，2014年六月末，浙江杭州、江蘇無錫等地也陸續出現斷供事件。2014年“穩增長”壓力加大，政府重啟全國性寬松。

根據信達證券的總結，本輪斷供與前兩輪的不同點在于：爛尾維權。爛尾樓業主將“斷供”作為維權工具，主要訴求在于項目的復工和交付。事件的根源在于房企挪用預售資金用于“高周轉”，導致流動性風險放大;如今地產進入下行期，房企現金流問題加速暴露。

相同點在于：房價下滑與收入增長乏力，二三線城市房價持續下跌使得居民信心受損。回顧歷史，2008年、2014年的斷供事件的背后，都出現了經濟景氣度下行、居民收入下滑的情況。2022年上半年，疫情對實體經濟造成了巨大沖擊，微觀主體經營困難，資金鏈斷裂;居民收入縮水，甚至失業，購房者難以償還銀行月供，因而被迫選擇斷供。

信達證券認為，本輪地產下行的主因就在于行業陷入了負反饋。可以使用收入增速與房貸利率的差來衡量居民的購買力。歷史上居民收入增速與房貸利率之差與商品房銷售有較強的一致性。而2021年四季度至2022年一季度，兩者之差持續為負。居民購房能力的下降對地產復蘇形成了壓制。地產行業陷入了“需求收縮-房企資金鏈壓力加大-交付困難-需求收縮”的負反饋。

因此，地產行業短期的重點在于解決爛尾樓、停工樓盤問題，保障購房者的合法權益。

平安證券對“保交樓”所需資金進行了三種方法的測算，金額約在4464億-6335億元之間。

方法一：合同負債法。2017-2021年全國住宅高層平均建安占同期全國住宅均價約24%，23家主要出險房企2021年合同負債總額2.48萬億元（未披露的按最近財報披露值估計），按照建安占比24%對應建安總投入5952億元。

由于預售需要達到一定預售條件，且各個區域存在差異，不同階段執行強弱不一（如2020年疫情部分城市階段性放寬預售條件），按照《城市房地產管理法》規定，商品房預售要求開發商投入開發建設的資金應達到工程建設總投資的25%以上，統一按照25%假設，則預售后剩余建安投入為5952億元×75%=4464億元。考慮并非所有未交付樓盤均為2021年末出售，從預售到2021年末已存在一定施工投入，理論上對應后續建安投入將小于4464億元。

平安證券認為，該測算不足之處：未考慮出表項目的投入;并表項目部分為合作項目，部分建安投入可以由合作方承擔。假設出表項目和并表項目中合作方出資部分抵消，估算“保交樓”后續建安投入為4464億元。

方法二：按銷售額估算。按照3年交房周期估計，當前出險房企未交付樓盤主要對應2019-2021年銷售。按照建安占銷售額24%，預售前投入25%即6%（24%×25%），剩余18%分三年平均，即每年投入銷售額的6%假設。

截至2021年末，測算出險房企已售未交付項目權益剩余建安為7182億元，考慮部分為現房銷售不存在后續投入，參考2019-2021年平均88.2%期房占比，對應權益建安為6335億元。

方法三：按銷售面積估算。按照3年交房周期估計，當前出險房企未交付樓盤主要對應2019-2021年銷售，2019-2021年全國住宅平均建安為2327元/平方米，假設按照2400元/平方米，預售前已經投入600元/平方米（占25%），剩下3年平均每年投入600元/平方米，測算對應權益建安投入為6329億元，參考2019-2021年平均88.2%期房占比，對應后續權益建安為5582億元。

平安證券表示，方法二、方法三不足之處包括：部分樓盤或已經竣工交付，如2019-2021年合計銷售額（12.5萬億元）遠大于報表中合同負債（2.48萬億元），該測算方法可能高估建安投入;未考慮2019年以前已售未交付的樓盤，如個別房企在2020年或2021年已出險，不排除存在2019年前銷售未交付樓盤。

結合上述三種方法，平安證券估計出險房企未交付樓盤需要后續建安投入區間為4464億-6335億元。值得注意的是上述測算方法除前文提到不足外，還存在以下因素可能影響測算結果：

一是以上均假設在出險前項目正常施工，實際上部分房企在預售后，由于資金緊張可能已長期處于消極施工狀態，導致出險前施工投入不如前述測算，相應的后續投入也將更大。

二是測算方法采取權益口徑（方法一假設出表權益及并表中合作方權益抵消，實際上也是對應出險房企權益支出），實際上如果項目為合作開發，若一方出險整個項目可能面臨停工風險，需要建安投入會更大。

三是項目未考慮前期施工中，施工方墊付資金等開發商拖欠工程款，若納入考慮實際建安資金需求將更大。

平安證券認為，“保交樓”所需資金的解決途徑有以下幾個方面：

一是銷售回款，但受制于預售金監管及銷售大幅下降，回款端對舊項目支撐相對受限。

房企資金來源包括銷售回款、外部融資、自籌資金等，2021年超一半（52.9%）來自銷售回款（定金及預收款、個人按揭貸款）。受信用事件沖擊，2022年上半年百強房企銷售面積同比下降52.9%，房企來自銷售（定金及預收款、個人按揭貸款）的資金同比降34.3%，其中16家有數據出險房企銷售額合計為5950億元，同比降64%。

由于預售金監管，除現房銷售帶來的回款外，新期房項目銷售回款將優先保障該項目建安投入，僅超出資金監管要求部分能用于舊項目投入，疊加銷售大幅下滑，來自回款端能提供的建安資金支持或相對受限。

二是外部融資，但目前外部融資受阻，且更難用于舊項目。

資料來源：Wind，平安證券研究所

資料來源：Wind，平安證券研究所

從上半年房企到位資金來看，2022年上半年國內貸款同比降27.2%，且開發貸一般以項目為抵押、專款專用，很難用于舊項目。

根據中指院不完全統計，2022年上半年主流房企境內外發債融資分別為2131億元和184.1億元，同比分別降12.9%和90.1%。而且，從央國企占比來講，上半年境內外發債中央國企占比達89%、64%，較2021年上升18個和50個百分點。

三是資產轉讓，政策鼓勵資產轉讓、項目并購，但仍面臨諸多難點。

截至2021年年末，23家主要出險房企在手存貨達5.7萬億元，即使剔除2.5萬億元合同負債已售物業對應存貨，仍有不少可變現資產，可以通過資產轉讓、項目出售回收現金流。2021年12月央行、銀保監會聯合印發《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵優質房企按市場化原則并購出險房企項目。根據Wind統計，2022年上半年，房地產行業收并購成交金額3802億元，同比增長16.8%。

從量的角度來看，上半年房地產行業收并購316起，較2021年上半年減少68起，爬著去認為收并購并未大幅放量可能原因有：出險方更傾向于公司層面引入戰略投資者，盤活整個企業;并購方更傾向項目層面，收購優質項目;交易雙方對于交易對價達成需要時間協商，土拍市場降溫也為并購方拿地提供更多選擇;短期樓市走勢仍不明朗，并購方擴表意愿也相對不足。

四是地方政府多措并舉，統籌協同推動“保交樓”。

從2021年至今，地方政府更多著力點在需求端，通過放松“限購、限貸、限售”等推動“穩地價、穩房價、穩預期”。隨著近期“保交樓、穩民生”上升到更重要位置，從“一對一幫扶”到“引入國資”，各地政府正逐步推出多種舉措“保交樓”。

在出險或展期房企銷售、融資端難度仍大的背景下，地方政府在“保交樓”中將承擔更多責任，考慮上半年全國土地出讓收入同比下降31.4%，土地出讓金大幅下降加上各地地方政府財政實力差異，直接財政支持或相對受限。地方政府將更多發揮統籌協同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機構，盤活在手存貨，解決企業現金流問題。

根據中金公司的統計，目前地產政府“保交樓”的具體方案包括：

政府回購地塊，收購部分未動工土地，返還房企土地款用于保交樓，如江西贛州綠地博覽城項目。

成立紓困基金，以強信用的新主體（國企等）來撬動金融杠桿，通過資產處置、資源整合、重組顧問等方式，參與問題樓盤的存量資產盤活，如鄭州地產集團與河南資產管理有限公司擬聯合成立鄭州地產紓困基金。

實控人提供資產以獲得新的抵押貸款，如河南鄭州名門翠園，實控方中融信托釋放其抵押的在建工程（解質押），用于申請開發貸。

第三方房企開發代建，通過品牌換新、信用重構來激活銷售，例如，在廣州奧園云和公館項目中，合作方綠城管理集團將提供品牌輸出、產品升級、供應鏈重整，來推進項目交付和銷售。

破產復工續建，如河南鄭州澳龍港灣、御景豪園、麗景花園項目，但破產方式或適用于股權清晰、房企無力追加資金或資產、而要求債權人吸收損失，需防范房企道德風險。

中金公司表示，地方政府“保交樓”未來還可能有的方式，如金融機構過橋，收購問題資產，完成預售部分的交樓，剩余建設租賃住房并形成REITs上市退出;施工單位墊資建設并給與一定資產抵押或轉讓等;可能以其他方式協調引入國企和金融機構加快盤活存量資產，使房企獲得現金流以實現保交樓。

往前看，在各地、各方積極保交樓的努力下，如果“停貸風波”逐漸平息，購房者情緒有望逐漸修復。

國聯證券認為，目前地方政府所采取的、在項目公司層面以流動性支持、適當財政補貼+債務重組為主的救助措施可能難以徹底解決債務危機，也就無法緩解大范圍的停工現象。但如果全面救助房地產企業，道德風險和潛在損失又較大。

上述措施固然在公平性方面有優勢——例如流動性支持不牽扯到財政補貼，債務重組過程中各方面都會分擔損失，財政補貼在相當程度上被最小化了。而且，目前也有一些成功的案例。然而，此類救助措施未必能短時間內廣泛適用于大多數停工項目：

首先，通過流動性救助就能實現保交樓的項目——包括市場化并購——一定是資可以抵債的項目。大量存在信用問題的項目不在此列。

其次，能夠通過流動性救助和債務重組獲得新生的項目必須是資產負債相對清晰、債權債務相對簡單的項目公司或者項目，大量公司也不在此列。就目前中國房地產行業的現狀來看，大量的項目公司與集團公司之間存在著復雜的關聯交易，資金的騰挪、相互擔保、借貸十分常見。

通過地方政府救助單個項目或者項目公司勢必牽扯該公司與集團公司的債權債務關系，該公司與不同地區項目公司的債權債務關系。僅僅從單個項目公司入手而沒有評估母公司的資產質量，無法判斷項目公司資產負債的真實價值。此外，不同地方政府的協調也絕非易事。

第三，債務重組所需要的專業人力資源不足，耗時較長。提供流動性支持和進行債務重組需要大量的專業人員從事核查資產負債、厘清法律關系、進行相關談判。地產公司的融資安排經常會牽扯“明股實債”等復雜的融資安排，在法律上對應不同的清償次序。即使是全國停工面積只有3億-6億平方米，也可能牽扯到數千個項目公司，所需要的人力物力都是驚人的，而且談判重組的過程也非常耗費時日。

第四，“三道紅線”等政策限制可能約束金融機構進行流動性支持，乃至參與債務重組的能力。

最后，對于一些嚴重資不抵債的項目，即使有各方分擔損失，可能也超出了財政和國企的補貼的能力，難以達成債務重組的協議。

此外，要注意即使目前看一些項目已經真實復工，可能是在政府壓力下通過內部資金騰挪等實現，是否最終能夠實現保交樓仍有較大不確定性，而且不能排除其復工乃至交房是以其他樓盤未來停工、不能交房為代價實現的。

實際上，停工本質上是地產公司不能償債在施工領域的體現，交房的本質是要求地產公司履行其償付債務的義務。因此，需要站在整個債務危機的角度來看待停工和保交房的問題。如果對債務問題沒有統籌的解決方案，即使一些項目暫時復工甚至交房，也不過是拆東墻補西墻罷了。

如果政府通過全面救助房企實現大部分項目“保交樓”的目標，地產銷售有望逐步回升并推動中國經濟下半年向潛在經濟增速回歸。

如果政府通過全面救助房企實現大部分項目“保交樓”的目標，且疫情沖擊可控，地產銷售有望逐步回升并推動中國經濟下半年向潛在經濟增速回歸。在年內保穩定非常重要的情況下，國聯證券認為全面救助房企的可能性不低。

如果政策未能有效解決購房者關切，購房者風險偏好下降可能導致地產銷售持續低迷，中國經濟可能面臨深度調整。當然，由于金融體系享有政府的隱性擔保，中國出現金融危機的可能性不大。

國聯證券表示，在樂觀場景下，如果中央政府全面對地產公司兜底，當然有利于地產公司信用的全面恢復，信用恢復之后流動性緊張的局面自然也就會化解，地產行業有望出現全面復工。毫無疑問，購房者的信心也有望得到明顯提振。

如果疫情對經濟的擾動可控，在系列政策的支持下，地產需求有望持續恢復。出于“保民生”、“保穩定”的需要，國聯證券認為政策有可能會最終做出這種選擇。

在這種情況下，包括購房者在內的地產公司的債權人毫無疑問將是最大的獲益者。它們包括負責地產施工的建筑公司、上下游的建材公司、銀行、信托等金融機構，海外美元債的投資人等。此外，大范圍的復工會進一步拉動建材、工程機械等需求。地產銷售和投資的回升也會帶動整體經濟的回升。

陷入困境的地產公司本身是否受益取決于救助的條件，如政府提供貸款的利率，政府入股的價格等;但是處境相對良好的地產公司將更好的受益于銷售的回升。

如果政府救助的資金在完成復工保交樓之后最終出現了虧損，也要看損失分擔的機制是什么。如果財政全額兜底，當然沒有問題;如果是由參與救助的國企或者銀行來承擔或者分擔損失，那么對相關的國企和銀行需要予以適當的規避。

國聯證券同時表示，當然，在救急之后，政府可能會對中國住房預售制度等實施改革以避免類似的事件再度重演。

國聯證券還推演了悲觀場景：經濟低迷、房屋爛尾、與損失分擔。如果未能對當前地產救助政策進行明顯調整，地產停工的問題可能不會有明顯改觀。購房者信心受挫，一手房銷售特別是民企地產商的銷售可能持續低迷并有可能出現螺旋式的惡性循環。

當前，地產投資增速和銷售增速已經出現明顯裂口。在大量民營地產公司面臨流動性壓力的情況下，投資增速難以持續維持顯著高于銷售增速的趨勢。

如果銷售水平難以顯著回升，地產投資也會面臨進一步下行的壓力。考慮到地產銷售和投資對于中國經濟的重要作用，中國下半年的經濟增長可能低于預期。

地產銷售的低迷也意味著大量地產商的流動性可能更加緊張，停工的范圍可能進一步擴大。如果按照現有的方式進行流動性救助和債務重組，當然不能排除一些項目可能最終完成交房，但是可能有相當多的項目長期無法達成債務重組協議。實際上，時間拖得越長，相關項目和項目公司的凈現值就越低，虧損的水平就可能越高，就有可能形成爛尾。

考慮到部分房地產企業比較廣泛地陷入債務危機之中，不能排除出現大范圍爛尾的情況。在這種情況下，理論上大量地產公司可能會最終走向破產清算。

如果地產商的資產通過破產清算的方式變現，開發商的權益當然會損失殆盡。建筑公司的工程款理論上是優先獲得償還，但是也要等到資產處置之后才能獲得。銀行的開發貸由于有土地作為抵押，有可能在后期獲得補償。購房者可能會獲得部分補償——但是仍然需要償還銀行按揭貸款。其他金融機構的借款等一般債權由于在清償中排序較為靠后，則獲得補償的可能性會更低一些。

如果購房者選擇解除合同，按揭貸款就由地產商負責償還。購房者已經支付的首付和按揭以及轉由銀行持有的按揭貸款債權都屬于一般債權。在償還次序中處于靠后的位置。銀行也有可能因此蒙受較大損失。

當然，二手房的業主、受到信用風險影響較小的國企開發商可能會在這個過程中獲益。

如果由于一些其他原因，例如購房者的抗議，地產商的資產包括爛尾樓無法出售、出清，那么相關各方會有更大的損失。施工單位可能也無法拿回工程款，銀行可能也需要對自己有抵押品的開發貸款進行計提。實際上，歷史經驗顯示，許多爛尾樓的復工和出清非常困難，會形成長期爛尾。

總體而言，國聯證券認為，在悲觀的場景之下，民營地產公司、建筑公司、銀行、非銀金融機構以及廣大的購房者都會蒙受較大的損失。如果牽扯面太廣，可能變成廣泛的社會性事件并造成大量不良資產，但政府會努力避免這一場景的出現。

截至2022年一季度，中國的地產開發貸款超過15萬億元，按揭貸款總計超過38萬億元，如果考慮到地產公司還通過信托、委托貸款等多種渠道籌措資金，地產的上下游公司也通過多種方式幫助地產公司融資。在悲觀場景下，一旦地產行業陷入更大困境，金融體系的損失將是巨大的。

在中國金融體系存在廣泛的隱性擔保的情況下，國聯證券認為，地產行業債務危機沖擊金融穩定或導致金融危機的可能性較低。雖然包商銀行事件一度打破了同業剛兌，但是此后的幾家問題銀行包括受到地產行業拖累較深的盛京銀行都受到了政府的救助。

這使得市場參與者很大程度重建了對于政府剛兌的信仰。甚至AA-銀行存單的信用利差在2020年年中以后也回到了包商銀行事件之前的水平。即使2021年下半年以來中國地產行業已經出現了明顯的信用違約，甚至現在按揭貸款也出現了惡化的苗頭，中國銀行業存單的信用利差并沒有出現走闊的跡象。

此外，中國銀行目前也擁有較為充足的資本水平和撥備來抵御損失。根據銀保監會公布的最新數據，6月末銀行業撥備余額7.6萬億元，一季度末銀行業所有者權益高達30.2萬億元。

這意味著在中國難以出現美國“次貸危機”中后期階段大量金融機構的信用風險持續上升、引發同業市場擠兌、最終破產清算并導致整個金融體系瀕于崩潰的場景。實際上，即使有銀行在同業市場出現擠兌，中國特色的“窗口指導”等也會及時發揮作用避免實質性的債務違約和市場恐慌出現。

因此，國聯證券認為，即使房地產市場出現深度調整，其場景也更接近于中國1998-1999年國企改革出清的過程，而不大會類似于2008年“次貸危機”爆發之后的美國。

雖然目前地方在推進“保交樓”工作中承擔主體責任，但問題樓盤所引發的社會問題、金融體系的系統性風險需要防范。

8月5日，多項房地產紓困措施出臺：據河南日報報業集團旗下平臺大河財立方披露，鄭州市人民政府辦公廳已于日前印發《鄭州市房地產紓困基金設立運作方案》，對房地產紓困基金的規模、投向、運作方式以及具體實施舉措做出明確要求;據中國華融的官方資訊平臺發文透露，近日中國華融與陽光集團有限公司簽署《紓困重組框架協議》，并召開紓困戰略合作會議。

據悉，《鄭州市房地產紓困基金設立運作方案》將按照“政府引導、多層級參與、市場化運作”原則，由中心城市基金下設立紓困專項基金，規模暫定100億元，采用母子基金方式運作。方案出臺的目的是盡力解決房企資金鏈斷裂的急迫困難，緩解當前房地產項目相關的社會問題和可能引發的系統性金融風險，以提振市場信心。

而中國華融與陽光集團簽署紓困戰略合作協議，則是為貫徹落實國家關于穩定房地產市場，保交樓、穩民生的有關要求，全面推動與相關市場主體的紓困合作。

國信證券認為，這兩則“保交樓”的實質性舉措落地無疑能給過度擔憂的市場注入強心針。盡管銷售復蘇才是解決當下房地產問題的根本答案，決定了地產股債的“上限”。但是，“保交樓”作為銷售企穩的必要條件，決定了地產股債的“下限”。而站在市場預期逼近“下限”的當前時點，“下限”的抬升，無疑會為地產股債帶來一波過度悲觀預期的修復。

信達證券猜測，全國性房地產基金的使用思路可能參考鄭州推行的四種紓困模式，即“棚改統貸統還”模式、“項目并購”模式、“破產重組”模式、“保障性租賃住房”模式，以盤活問題樓盤。

信達證券同時提醒，即便爛尾樓問題得到解決，如果收入增速放緩和房價下跌的情況不出現好轉，未來地產斷供問題仍然不可忽視。6月疫情擾動緩解帶動積壓需求集中釋放，地產銷售邊際回暖，基本回升到了往年的水平，然而7月以來地產銷售迅速走弱。一方面爛尾斷供風波發酵，居民對于房地產市場，尤其是對于期房的信心可能會被再次擊碎;但更重要的是居民收入增長乏力和房價下跌的問題尚未好轉。

即便爛尾樓問題得到解決，未來地產斷供問題仍然不可忽視。前兩輪斷供現象的化解均是通過超常規刺激實現的，如果下半年再次出現集體性斷供，對宏觀經濟和金融體系的沖擊值得警惕。因此，中期亟須穩收入、促需求。

國聯證券預計，宏觀政策將繼續發力，助力釋放經濟內生動力，提高居民收入和信心。一是預計9月、10月有較大概率提前使用2023年專項債額度，為四季度基建投資提供資金保障，使全年基建投資都具備強度。二是二季度服務業較為疲弱，批發和零售業、住宿和餐飲業、租賃和商務服務業GDP分別同比下降1.8%、5.3%、3.3%，這意味著服務業就業人員的收入下滑較為嚴重。再加上第三產業的就業比重較大，達到了62.7%，因此服務業需要更多的政策支持。

地方在“因城施策”的框架下也將加大放松力度，同時5年期LPR存在調降的可能性。需求端政策仍有進一步放松的必要，助力地產企業恢復造血能力，以促進地產行業的良性循環。根據中指院數據，2022年以來，全國已有約220個省市放松了房地產調控政策，政策出臺頻次近600次，其中4-6月單月出臺頻次均在110次以上，7月以來，各地政策出臺頻次放緩，截至7月27日，7月共有73個省市出臺超80條政策。下半年，二三線城市的松綁限購、限貸、限售等政策有望進一步優化，同時配合實施契稅補貼、住房補貼等政策。另外，5年期LPR存在調降的可能性。