影子銀行對地方政府債務增長傳導機制研究

□文/ 孫亦豪 羅 琮

（西安財經大學統計學院 陜西·西安）

［提要］ 以影子銀行為視角，研究地方政府債務發展及其傳導機制具有重要的理論意義和現實價值。本文立足陜西省面板數據，采取固定效應模型，結合兩階段最小二乘法進行實證分析。結果發現：影子銀行規模能夠顯著促進陜西省地方政府債務的增加。內生性檢驗發現，影子銀行促進政府債務具有一定的滯后效應。穩健性檢驗發現，用金融機構貸款余額替換核心解釋變量影子銀行規模后，回歸系數依然為正，說明本文構建的影子銀行發展規模與政府債務體系具有一定的合理性和科學性。

一、文獻綜述

2013年，地方政府的財政赤字占財政收入的比例高達72.9%，由于憲法規定地方政府不允許發行債券，所以龐大的赤字規模往往要依靠“地方政府融資平臺”這一途徑，地方政府融資平臺公司往往采取銀行借貸發行債券等多種融資渠道為地方政府募集資金。近年來，國家要求銀行體系嚴控信貸風險，銀行借款作為地方政府的主要融資來源渠道受到一定限制。當地方政府為達到GDP 目標而不愿或不能縮減政府的支出計劃時，是否會借助于其他受到更少監管的融資途徑呢？如信托、理財及其他金融機構的貸款將是地方政府的一個重要選擇。根據2013年國家審計署公布的國家政府債務審計結果發現，約1.43 萬億元的地方債務來自信托融資，約占整體融資額的8%。由此可見，在銀行信貸支持力度不足的情況下，影子銀行部門可以為地方政府融資打開門路，補足資金缺口。影子銀行發展與政府負債之間相互關聯，對于影子銀行而言，以政府引導的公共項目和基礎設施為投資的基礎建設信托在近年來一直維持在總發行規模30%的水平，可見地方政府對信托規模的維持與增長也有很大貢獻，尤其在近兩年，受國家房地產政策的影響，房地產信托的兌付風險開始涌現，市場表現萎靡，具有地方政府顯性或隱性擔保的基礎建設信托開始成為信托投資的新捧，以信托產品為主體業務的影子銀行部門為地方政府債務的發行提供了新的融資渠道，而地方政府主導的項目也是信托投資的一個熱門方向。然而，自身存在風險的影子銀行與地方債務風險相互交織，將會使信用風險相互傳導并發生惡化，從而引起系統性的金融危機和債務危機。因此，以影子銀行為視角，研究地方政府債務的發展及其傳導機制，具有重要的理論意義和現實價值。

呂健（2014）結合地方債務理論和中國實際，在計算公共債務和影子銀行規模的基礎上，結合對空間經濟學的理論認識，利用杜賓動態空間模型研究，發現影子銀行體系的快速發展將為解決地方政府債務問題提供了有益幫助，這種現象在西部省份尤為明顯，在中部地區略低，東部的效果并不明顯，并根據最終實證結果提出政策建議。張子榮（2018）選取2002～2016年的時間序列數據，運用VAR 模型，從定性、定量兩個維度考察影子銀行規模與地方政府債務的關系，結果表明地方債務風險與影子銀行規模之間存在長期、穩定、單向的因果關系，換言之，影子銀行的擴張是地方政府債務產生的原因，但地方政府債務的產生并不是影子銀行發展的結果，認為地方政府的債務問題不如影子銀行對地方政府債務發展的推動作用大，而且影子銀行對自身的推動作用大于地方政府的作用。劉瀾飚等（2018）指出，從2007～2009年金融危機爆發以來，國內外對長期金融問題和債務風險問題的研究發生了重大變化，關于金融周期和實體經濟債務風險問題，現在開始更加關注金融機構，由于影子銀行系統的發展，債務問題也對金融周期產生了持久影響。雖然影子銀行系統促進信貸擴張，但也有其他影響，如推動私募股權的進一步增加和債務的增加。曹遠征（2019）指出通過讓影子銀行及其監管透明化，可以化解影子銀行和地方政府債務風險。

二、影子銀行規模促進地方政府債務增長的傳導機制研究

（一）地方政府融資平臺的風險傳導機制。融資平臺是市政預算系統之外的主要表現形式。為避免體制內的約束，地方政府和金融機構可通過“銀行、信托、政府合作”“一攬子貸款”“過橋貸款”“城投債（或準地方債）”等方式，創造許多新的融資模式。隨著銀保監會加強對金融平臺貸款的監管，金融平臺的融資體系已經從近乎一次性的銀行貸款轉變為非一次性的貸款。此外，地方政府的貸款更加隱蔽和不透明，因此購買擔保被傳遞到銀行系統。融資平臺上的貸款通常是地方政府（或更高級別部門）要求提供貸款擔保，包括從銀行購買的擔保。

近年來，我國經濟快速增長，各地方政府在基礎建設、市政建設方面投資加大，使地方財政收支出現缺口。地方政府為平衡收支、加大投入，產生了強烈的融資需求，地方政府通常借助融資平臺進行融資，這些平臺使影子銀行與地方政府債務互聯互通的同時，風險也透過融資平臺與地方政府、金融機構、經濟系統之間進行傳導。

地方融資平臺多以土地使用權，公益類資產或應收賬款等抵押品向影子銀行融資。由于資金主要投資于城市基礎設施類以及公益類項目（如前文所提），所以該類投資易造成期限錯配風險。目前，地方融資平臺舉債的規模已經很大，一旦風險累積過度出現違約，風險會傳導至地方債務，使其進一步惡化，甚至還會擴散至參與其中的其他機構或系統。地方政府融資平臺的主要作用是籌集資金來進行地方建設，影子銀行業務是信用創造的過程，這就要求地方融資平臺的投資應服務于實體經濟。

（二）信托融資的風險傳導機制。信托融資是通過金融中介進行融資，要求目標項目具有穩定可靠的現金流來源。政府與信托的合作方式有四種：一是政府通過銀行與信托公司簽訂募集協議，信托公司將募集資金轉移到募集平臺；二是信托公司制定信托計劃，將募集資金給政府融資平臺；三是信托公司根據融資要求，通過設立信托資金的收益權進行融資，此方式涉及多家銀行；四是信托公司通過政府協助將募集的社會資金轉移給投資公司。

在當前我國經濟發展速度放緩、金融平臺信用風險加大的背景下，信托公司募集資金越來越難，信托兌付的風險也越來越大。與此同時，監管部門制定了更加嚴格的監管政策，以加強信托公司對項目風險的控制。對于高風險項目，信托公司只能放棄。如果存在風險，信托公司會減少資金投入，從而保證信托公司的較低成本運行。

如果政府同意為信托公司提供支持和擔保，一旦出現債務問題，政府將承擔相應的責任，地方政府的責任取決于地方政府的能力。大多數平臺企業貸款都有抵押，但很少有銀行將政府借款人的抵押品作為抵押品。除此之外，抵押物多為土地等非流動性資產，目前無法產生現金流，因此無法完全估計抵押物的價值。由于部分地方政府資金來源于信托，因此信托與地方政府之間存在一定的聯系，與債務相關的地方政府風險與受托風險相互影響、密切相關。

（三）委托貸款的風險傳導機制。在信貸縮緊的大背景下，影子銀行的另一部分委托貸款業務后來居上。委托貸款有別于一般貸款，委托貸款是銀行僅作為借貸公司的中間人，不動用自身的信貸資金，把從委托方募集的資金代為發放，形成監督業務。這項業務的委托人是現金流比較充裕的上市公司等，而商業銀行充當中介機構不提供資金，本質上屬于影子銀行業務。從本質上講，委托貸款是一個機構與另一家機構之間的直接融資。委托貸款與信托貸款也有一定的區別，在委托貸款中，貸款對象由資金提供方自主確定的，金融機構在中間的收益是手續費收入，不同的是信托貸款中的資金出口由信托公司確定，而信托公司的收益是其中的存貸款利差。

近年來，地方政府或一些急需資金卻受到政策限制的公司，開始轉向通過委托貸款獲取資金，而一些現金流較為充裕的上市公司也會通過委托貸款業務為這些公司提供資金來獲取收益。隨著委托貸款業務的發展，越來越多的借款對象加入其中，由于借款對象的資質參差不齊，所以違約風險也逐漸顯露。以往省級地方融資平臺多為委托貸款借款對象的主力軍，如今許多市級融資平臺也參與其中，且其融資平臺的種類眾多，再加上一些上市公司提供的委托貸款存在抵押資產差、擔保方式風險高的特點，如信用擔保以及應收賬款質押，這就使得委托貸款業務存在較大的違約風險，從而會通過委托貸款通道向上市公司傳遞，影響金融系統的穩定。

（四）融資租賃的風險傳導機制。在我國推進地方經濟發展的過程中，融資平臺雖然起到了巨大作用，但與此同時由于市政建設方面的融資需求較大，許多金融創新融資方式也開始逐漸受到地方政府的青睞。融資租賃作為一種新型租賃和融資方式，在滿足融資需求的同時有助于地方政府融資平臺提升資金效率、更加有效地配置社會資本，在建設城鎮的過程中做到風險共擔、互利共贏。

由于我國融資租賃業的發展尚不完善，相關監管制度還不健全，加之影子銀行業務中涉及的交易主體眾多，交易合同紛繁復雜，因此融資租賃業務在滿足地方政府融資需求的同時，也成為了風險的主要傳播途徑。同時，在地方城市公共基礎建設中，融資租賃也通常被用來做一些大型基礎性設施，并且這些大型基礎性設施往往存在著租賃時間長、缺乏流動性的特點。

對租賃公司融資的資金回流主要來自地方政府的常規租金返還，來源相對單一，不足以支撐融資租賃公司的業務需求，因此融資租賃需要通過影子銀行業務進行融資，來購置大型設備以支持其業務需要，其融資的影子銀行業務主要以短期為主，與地方政府投資項目形成了期限錯配，一旦政府出現資金延付，甚至是信用違約，會導致流動性風險。融資租賃公司在影子銀行業務上參與較多，任一環節的風險過度都會使風險迅速傳遞至地方政府債務，造成債務風險的累積。

三、實證分析

（一）數據來源與變量處理

1、數據來源。被解釋變量為地方政府債務（zhaiw）；核心解釋變量為影子銀行規模（yinh）；人均GDP（renj）、消費價格總額（xiaof）、居民消費價格指數（jvmx）、政府財政收入（caizs）作為控制變量；金融機構貸款余額與GDP 的比值（dg）作為穩健替換變量。為了防止多重共線性，對所有變量進行取對數處理。經查閱相關統計年鑒與相關資料，具體數據來源于陜西省統計年鑒、陜西省十市統計年鑒、陜西省政府網、Wind數據庫。此外，由于2010～2013年陜西省十市地方政府債務的部分數據缺失，本文根據2014～2019年6年間十市的地方政府債務數據計算平均增長速度，然后對缺失數據進行擬合，以得到完整數據體系。

2、變量處理。因為影子銀行比較隱蔽，所以不能對影子銀行規模進行直接測算。當前，國內對影子銀行的測算方法主要采用的是間接測算。本文借鑒李建軍、封思賢的未觀測信貸法計算陜西省十個地級市的影子銀行規模。計算公式為：

其中，ShadowBank 表示影子銀行規模；NOE 表示各市未觀測收入；L 表示各市金融機構本外幣貸款余額；GDP 代表各地級市地區生產總值。

（二）回歸分析

1、固定效應回歸。由表1 第二列看出，當其他因素不變的情況下，影子銀行規模每增加一個單位，地方政府債務貸款增加0.316；消費零售總額增加一個單位，地方政府債務貸款余額增加0.269；財政收入每增加一個單位，地方政府債務貸款增加0.298，整體較為顯著，可能的原因是，隨著財政收入增長，政府會增加對存額資金的利用，如增加基礎設施建設、扶貧、改善民生等。（表1）

表1 實證分析結果一覽表

2、內生性問題。對于可能存在的內生性問題，本文考慮引入工具變量，即找到一個變量和這個內生性變量有相關性，但是其和殘差項沒有相關性。在最小二乘法的模型框架下，會出現一個或多個不同的工具變量，這些變量通常被稱為兩階段最小二乘法（2SLS）估計量。具體來說，就是找到一個外生變量能夠影響內生變量，并同其他已知的外生變量放在一起進行回歸，然后得到內生變量的估計值，并將該變量作為其工具變量，放到原來的回歸方程中進行回歸。本文將人均GDP 和影子銀行滯后一期作為工具變量引入模型，將人均GDP 和影子銀行滯后兩期作為工具變量引入模型，其結果如表1 第三列所示。

由表1 第三列，人均GDP 和影子銀行滯后一期作為工具變量，其中Anderson canon.corr.LR statistic（識別不足檢驗）值223.812（P 值為0），拒絕原假設，說明不存在識別不足；Sargan statistic（過度識別檢驗）值為2.979（P 值為0.7807），不拒絕原假設，說明通過檢驗。說明人均GDP 的發展會通過影響影子銀行規模的發展間接促進政府債務增長，同時影子銀行規模對政府債務規模的影響具有一階滯后效應。

3、穩健性檢驗。本文采用替換變量的方法進行穩健性檢驗。考慮選用金融機構貸款余額與地區生產總值的比值替換影子銀行發展規模，其他變量不做變動，經過相關匹配和數據處理后，考慮仍然選用固定效應的方法進行回歸估計。結果如表1 第四列所示，穩健性檢驗結果和核心解釋變量的符號與前文一致，雖然在顯著性上與前文略有不同，但影響不大，這驗證了回歸結果的穩健性，同時也說明本文構建的影子銀行發展規模與政府債務體系具有一定的合理性和科學性。

四、對策建議

（一）完善相關法律法規，制度上規范政府舉債沖動。完善相關資產證券化法律法規會極大幫助更好地制定透明度管理政策，限制影子銀行為地方政府項目融資，從而提高地方政府融資動力，有助于抑制和消除借貸慣性。（二）合理規劃投資，引導合理舉債行為。從根本上改變以GDP 為核心的模式，完善激勵和威懾地方公務員機制。（三）加快發展高端制造業和現代服務業。加快產業結構調整，努力克服瓶頸，生產高附加值產品，增加政府財政收入，才能有效降低政府債務這一問題。（四）將政府債務指標納入考核機制，從根本上降低債務風險。謹慎合理使用政府債務，將政府債務控制在一個合理的范圍。（五）培育經濟發展新動力，深化產學研結合。發展多元化經濟結構、加快產業轉型、加強地區高質量發展的關鍵是人才，政府可出臺相關政策，合理配置資源，側重向陜西南北部提供專項人才供給和相關配套措施落實。