受教育水平、風(fēng)險態(tài)度與家庭金融資產(chǎn)配置

□文/ 林子禎

（廣東財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］ 戶主的受教育水平是影響家庭金融資產(chǎn)配置的重要因素。通過分析CHFS2019 數(shù)據(jù)，利用Pr obi t 模型和Tobi t 模型，發(fā)現(xiàn)戶主受教育水平對金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的積極正面影響：受教育水平對中國家庭在股票和風(fēng)險性金融資產(chǎn)市場參與、持有股票和風(fēng)險性資產(chǎn)占比、商業(yè)保險購買等五個方面有著積極正面的影響效果。進一步研究中介效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)：受教育水平同時通過影響風(fēng)險態(tài)度對家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生間接影響。這樣的結(jié)果，為我國普及金融知識教育、調(diào)節(jié)居民風(fēng)險態(tài)度提供實證依據(jù)。

2021年底，《中國城市家庭財富報告》公布。報告顯示，中國的居民投資方向大多局限于存款和房地產(chǎn)，2021年第四季度住房資產(chǎn)對財富增加貢獻了60.4%，這與我國現(xiàn)階段的發(fā)展相吻合，但這也側(cè)面說明在我國家庭投資中，非房地產(chǎn)和存款的占比相對較低。數(shù)據(jù)還表明，2020年家庭投資理財平均收益率為2.3%，2021年第四季度家庭投資理財平均收益率為2.8%，而這兩者均遠低于我國當(dāng)年CPI，說明我國家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有待改善。

關(guān)于家庭金融資產(chǎn)理財，Bemheim 等（2003）提出如果具有更多的金融素養(yǎng)，理財?shù)男蕰蟠筇嵘ampbell（2006）在前者的基礎(chǔ)上建立模型，發(fā)現(xiàn)同樣是在資本市場盈利，高學(xué)歷的人的比重明顯更多。雷曉燕（2010）等研究分析發(fā)現(xiàn)，高學(xué)歷或金融素養(yǎng)的人對風(fēng)險的管理能力會更強，對高風(fēng)險資產(chǎn)也更懂得如何合理配置。秦芳等（2016）在上述結(jié)論后補充，居民在接受教育后往往購買保險養(yǎng)老的比例也更高。賀京同、霍焰（2005）對中國市場進行了分析，他們發(fā)現(xiàn)，投資者的風(fēng)險態(tài)度會顯著影響其選擇的金融資產(chǎn)配置，影響不同種類產(chǎn)品的分布。陳學(xué)彬（2010）等發(fā)現(xiàn)不確定的收益、可能存在的風(fēng)險、自身的風(fēng)險態(tài)度會對家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響。周姍儒（2016）研究認為家庭金融資產(chǎn)配置時很重要且容易被忽略的一個問題就是風(fēng)險管理意識的問題，并且風(fēng)險偏好程度越高的個體，越是傾向于購買商業(yè)保險。風(fēng)險態(tài)度的異質(zhì)性也會對投資者的投資行為產(chǎn)生影響，不同風(fēng)險態(tài)度的投資者會根據(jù)對不同理財產(chǎn)品的不同偏好所產(chǎn)生的效用大小決定其投資選擇行為。

本文選取了2019年CHFS 的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，在運用Probit 模型、Tobit 模型分析受教育水平對金融資產(chǎn)配置的影響同時，引入了風(fēng)險態(tài)度進行進一步的研究，旨在促進居民對金融知識學(xué)習(xí)，優(yōu)化家庭的投資結(jié)構(gòu)，進而促進國家的金融市場更加穩(wěn)定和積極向上。

一、數(shù)據(jù)來源、變量選擇與描述分析

（一）數(shù)據(jù)來源。CHFS 是中國家庭金融調(diào)查的數(shù)據(jù)中心，2019年對家庭金融資產(chǎn)的問卷結(jié)果和完整數(shù)據(jù)在2022年初公布和開放申請權(quán)限。對樣本全國超過3 萬戶家庭的進行問卷調(diào)查，從家庭金融資產(chǎn)的處理的各個方面進行全面調(diào)研。本文選取了其中符合本文要求的有效樣本19，620 個。

（二）變量選取與測度

1、被解釋變量的選取。本文選取了5 個被解釋變量：是否參與股票市場（用0 或1 表示否定或肯定）；是否參與風(fēng)險性的金融市場（同上）；是否購買商業(yè)保險（同上）；股票資產(chǎn)和風(fēng)險金融資產(chǎn)分別占比的多少。

2、解釋變量的選取。解釋變量是受教育水平和風(fēng)險態(tài)度。本文將受教育水平的調(diào)查結(jié)果進行了單獨的統(tǒng)計。問卷中的受教育水平具體有9 種：（1）沒上過學(xué)；（2）小學(xué)；（3）初中；（4）高中；（5）中專/職高；（6）大專/高職；（7）大學(xué)本科；（8）碩士研究生；（9）博士研究生。對此，本文進行了進一步的處理，將問卷中受教育水平的結(jié)果對應(yīng)受教育年限為0、6、9、12、13、15、16、19、22年進行分析。風(fēng)險態(tài)度則根據(jù)問卷回答結(jié)果得分劃為5 個等級（1～5，數(shù)字越小表示越傾向于高風(fēng)險高收益）。

3、控制變量。本文主要選用以下幾個控制變量：年齡、性別（1 為男性）、家庭規(guī)模、年收入情況、擁有住房數(shù)量、是否購買商業(yè)保險（1 是，0否）和戶口（1 為非農(nóng)業(yè)，0 為農(nóng)業(yè)）。

（三）描述性分析。本文使用Stata17 進行描述性統(tǒng)計。統(tǒng)計結(jié)果如表1 所示。（表1）

表1 描述性變量一覽表

1、被解釋變量。從數(shù)據(jù)處理的結(jié)果來看，愿意參與股票和風(fēng)險市場的人分別占5.4%、14.0%，說明事實上我國家庭參與風(fēng)險市場的比例相對較低，居民對投資理財并不夠積極。兩個市場參與的標(biāo)準(zhǔn)差較小，分別為0.225、0.347，說明每個樣本家庭的選擇差異是較小的，居民普遍認為這兩個市場并不是投資理財?shù)闹饕较颍瑫r也說明了股票和風(fēng)險性金融資產(chǎn)參與低是普遍現(xiàn)象。由于兩者較為接近，說明居民在選擇參與風(fēng)險市場時，股票是排在靠前的選擇；股票和風(fēng)險性的金融資產(chǎn)的占比分別為0.9%和5.7%，說明還是有許多家庭并不愿意將資金投入其中，他們在選擇投資理財產(chǎn)品的時候，低風(fēng)險的產(chǎn)品往往是他們首要考慮的目標(biāo)，即大部分家庭的風(fēng)險意識很強且具有風(fēng)險厭惡的特質(zhì)。商業(yè)保險購買的占比為8.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.276，大部分家庭都類似，對于商業(yè)保險進行養(yǎng)老的做法并不認同也不愿意參與。

2、解釋變量。受教育水平的平均值結(jié)果為9.248年，其標(biāo)準(zhǔn)差為3.879，說明家庭成員的平均學(xué)歷在初中至高中之間。對于風(fēng)險態(tài)度，受訪者的結(jié)果均值為4.330，同時方差為1.032，說明上文對風(fēng)險態(tài)度的假設(shè)是符合的，大部分家庭都是風(fēng)險厭惡型的家庭，且總體而言每個個體相差不大。

3、控制變量。戶主的性別為男性居多，平均年齡為55.372 歲，說明戶主的年齡大多處于中老年階段。家庭規(guī)模即家庭成員的人數(shù)平均值為6.341，方差為8.648，說明大部分受訪家庭的家庭人口在6 人左右，并且家庭之間差異較大。

二、實證分析

（一）備檢假設(shè)與模型設(shè)定

1、備檢假設(shè)。本文提出的備檢假設(shè)如下：

（1）本文的核心假設(shè)。受教育水平與風(fēng)險態(tài)度對金融資產(chǎn)配置有重要影響。一般受教育水平越高的人會選擇更積極地面對風(fēng)險，購買風(fēng)險資產(chǎn)，在提高風(fēng)險資產(chǎn)占比的同時，也會給自己購買商業(yè)保險。

（2）中介效應(yīng)。受教育水平的提高可以使得投資者更理性地面對風(fēng)險，不盲目屈從大眾的看法，客觀理性參與市場，提高風(fēng)險規(guī)避意識，使金融市場更加有活力和有效。

2、基礎(chǔ)分析模型。本文選取了5 個被解釋變量：是否參與股票市場；是否參與風(fēng)險性的金融市場；是否購買商業(yè)保險；最后是股票資產(chǎn)和風(fēng)險金融資產(chǎn)分別占比的多少。針對上文的兩個備件假設(shè)，分別介紹本文用到的兩個模型：Probit 和Tobit 模型。

Probit 模型是一種服從正態(tài)分布的非線性模型，本源自生物技術(shù)的研究，汪鐵豐（2008）對其發(fā)展歷程進行了詳細的闡述和介紹，早期一直用于單個刺激對生物所引出的各種反應(yīng)，近年來這個模型被使用的范圍也越來越廣，它常常被應(yīng)用于各學(xué)科檢驗解釋變量與被解釋變量的關(guān)系。模型建構(gòu)如下：

模型中，Y 表示被解釋變量，呈兩點分布。F 是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)，β 為參數(shù)，解釋變量X 為影響Y 的各個因素。通過這個模型來進行對“是否參與”或者“是否購買”進行一個定性的結(jié)果表示。同時，通過計算系數(shù)的大小可以得出其在一定置信區(qū)間內(nèi)的邊際效應(yīng)，對本文的分析提供幫助。在研究受教育水平對股票市場和風(fēng)險性金融市場兩者參與的影響時，觀察它們是否顯著，則有如下的Probit 模型：

在（1）式中，等式左邊的Ai即為被解釋變量，同時也是一個0-1 變量，表示的是對股票或風(fēng)險性金融市場是否又進行參與。因為根據(jù)上文的假定，將Ai設(shè)為一個0-1 型虛擬變量，即取值只能取0 或1，Ai=1代表肯定，即確實對該市場有參與行為，Ai=0 代表否定，對市場沒有參與。（1）式中，EDU 表示為education 的縮寫，為解釋變量，代表了受教育水平的程度；Xi代表上文選取的數(shù)個控制變量；μi是隨機的誤差項，服從正態(tài)分布。

接下來由于要研究占比的相關(guān)問題，Probit 模型不再適用，將選擇Tobit 模型。Tobit 模型是由詹姆斯·托賓（1958）提出來的一個計量經(jīng)濟學(xué)的模型，通常應(yīng)用于“歸并數(shù)據(jù)”這類問題，即涉及受限被解釋變量。對于模型，可能當(dāng)時，所有都被歸并到點c。本文研究的視角是某種資產(chǎn)占比，但在現(xiàn)實情況下并非所有居民都選擇擁有該種資產(chǎn)，因此被解釋變量中的資產(chǎn)占比存在大量零值，這時很多yi都被歸并到0 點，屬于歸并數(shù)據(jù)問題。于是，yi的概率分布則由一個離散點與一個連續(xù)分布所構(gòu)成的混合分布。所以，在Tobit 模型中，一般會截取本身就能觀測出的被解釋變量，按本身的值表示，而對于未觀測出的被解釋變量，則取0。

在（2）式中，將Bi表示股票和風(fēng)險性的金融資產(chǎn)相對于總資產(chǎn)的占比。其他變量的含義與（1）中相同。最后，因為衡量是否購買商業(yè)保險也屬于一個0-1 變量，所以同（1）式一樣，選擇用Probit 模型來進行分析。回歸方程的形式為：

上式中與（1）類似，Ci與Ai的意義類似，假定Ci作為0-1 變量，表示是否參與購買商業(yè)保險，其他的如EDU、Xi、μi含義同（1）式。

3、中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ汀Ｋ^中介效應(yīng)即解釋變量通過其他的變量間接作用，達到影響被解釋變量的效果。是一個A 影響B(tài)，B 再影響C的過程，從而可以得出A 影響C。本文以風(fēng)險態(tài)度作為中介變量來驗證各項被解釋變量是否存在中介效應(yīng)。

首先是是否參與股票市場和風(fēng)險性金融市場方面，模型如下：

以上三個式子中，RP 為風(fēng)險態(tài)度，Ai的假定和前文（1）式中Ai相同，其他變量含義同前。接著，檢驗家庭對股票和風(fēng)險資產(chǎn)的投入占比是否存在風(fēng)險態(tài)度的中介效應(yīng)。

其中，Bi為股票和風(fēng)險資產(chǎn)的投入占比的數(shù)額，其他相同字母變量的含義保持不變。最后是對家庭是否購買商業(yè)保險做風(fēng)險態(tài)度相關(guān)的中介效應(yīng)的檢驗。模型如下：

其中，Ci為是否購買商業(yè)保險。

本文的中介效應(yīng)準(zhǔn)備檢測風(fēng)險態(tài)度對居民受教育水平與家庭金融資產(chǎn)配置之間的中介效應(yīng)，研究方法源自溫忠麟（2014）對中介效應(yīng)的專門研究和機理解析，研究路徑也是根據(jù)其研究結(jié)果得到的啟發(fā)。

（二）模型估計與結(jié)果分析

1、受教育水平對家庭金融資產(chǎn)配置的影響。表2 中（1）（2）兩列指的是經(jīng)過Probit 進行回歸之后，對于是否參與股票和風(fēng)險市場，受訪戶主的表現(xiàn)，也就是戶主受教育水平對家庭參與股票和風(fēng)險市場的影響。為了更好地進行定量分析，本文將所有的Probit 和Tobit 模型的回歸結(jié)果系數(shù)均處理替換為平均邊際效應(yīng)。（表2）

表2 受教育水平程度對金融資產(chǎn)配置的影響一覽表

由表2 可以看出，家庭參與兩種市場的邊際效應(yīng)分別為0.0745 和0.0665。我們還可以發(fā)現(xiàn)，年齡的增長也會使得戶主更加愿意參與風(fēng)險市場。隨著他們收入的增加，越高的收入會給他們帶來更高概率進入金融市場投資理財。同時，家庭人數(shù)的增加意味著更多的家庭開銷，這樣家庭無法擁有更多的資金余額來進入金融市場。在住房方面對金融資產(chǎn)的影響則是自有住房越多的戶主，越傾向于參加股票和風(fēng)險市場。因為對于已有房屋的人而言，會有充足的資金去進行風(fēng)險投資，而對于年輕的戶主而言，他們對于高房價可能會更加偏向于租房，進而提高自身的生活質(zhì)量。

表2 中（3）（4）列則是受教育水平對股票和風(fēng)險性資產(chǎn)占比影響經(jīng)過Tobit 模型檢驗后的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，受教育水平和兩者都是存在著正向的關(guān)系。

同時，非股票金融產(chǎn)品和普通金融產(chǎn)品都是相同的吸引力，說明投資者在金融產(chǎn)品的把控上是兩者齊平的。隨著年齡的增長，這兩種市場參與的比例顯著上升，因為投資者自身積攢的資本越來越多，便會考慮進入金融市場參與風(fēng)險資產(chǎn)的配置。由于自己對風(fēng)險市場的操作經(jīng)驗的積累，主動參加風(fēng)險市場的比例也會上升。（5）列表示受教育水平對戶主是否購買商業(yè)保險的結(jié)果存在正面的影響，由表2 得知，邊際效應(yīng)為0.0447。這個結(jié)果說明受教育水平的程度越高，越會積極地面對養(yǎng)老問題，尤其是購買商業(yè)養(yǎng)老保險方面，他們不會選擇坐等養(yǎng)老金，而是主動積極地去購買養(yǎng)老保險，積極進行理財。

對于家庭收入則顯然是正面的結(jié)果，收入越高，可支配的資金也就越多，越能夠給家庭帶來進入金融市場的參與機會。同時，由于機構(gòu)的越來越完善，受教育程度越高的人們越注重了解養(yǎng)老規(guī)劃的相關(guān)知識，得到對養(yǎng)老理財正面積極的影響。受教育水平高的人所接觸的身邊人對于金融資產(chǎn)配置的理念往往也更為積極和理性，所以往往受教育水平高的人會更傾向于購買商業(yè)保險。

2、風(fēng)險態(tài)度對金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)研究

（1）受教育水平對風(fēng)險態(tài)度的影響。表3 為受教育水平對風(fēng)險態(tài)度影響的檢驗結(jié)果，由檢驗結(jié)果可以看出，受教育越高的家庭是容易有更高的風(fēng)險規(guī)避意識的，因為不論是他們的知識技能還是投資管理能力都得到了提高。（表3）

表3 受教育水平對風(fēng)險態(tài)度的影響一覽表

（2）中介效應(yīng)檢驗。表4 中第（1）列到第（5）列分別表示的是在以風(fēng)險態(tài)度作為中介變量的檢驗結(jié)果，被解釋變量分別是對股票和風(fēng)險性的金融市場、股票資產(chǎn)的占比和商業(yè)保險購買的影響結(jié)果。由表4結(jié)果知，存在風(fēng)險態(tài)度的中介效應(yīng)，使得戶主受教育水平對家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生正面積極的影響，并且中介效應(yīng)占比分別為6.00%、5.15%、6.50%、5.08%、3.49%。（表4）

表4 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果一覽表

三、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論。本文結(jié)論及對應(yīng)的解釋分析如下：（1）受教育水平對家庭投資方面的股票和風(fēng)險性的金融資產(chǎn)市場參與、股票和風(fēng)險性的資產(chǎn)占比這四個方面有著非常積極正面的影響效果。本文回歸結(jié)果顯示，受教育水平對股票、風(fēng)險性金融市場參與邊際效應(yīng)為7.45%、6.65%，這說明我國參與風(fēng)險市場不太積極，既有可能是害怕風(fēng)險，也有可能是因為對這些市場非常的不了解，才導(dǎo)致了這種現(xiàn)象的產(chǎn)生。所以，提高受教育水平是可以避免這樣的結(jié)果的。同時，由于標(biāo)準(zhǔn)差很小，說明這并非個例，而是大部分家庭金融素養(yǎng)都有待提高。這就說明受教育水平可以讓家庭更加積極地去面對風(fēng)險，既能夠在平時積極地理財，又可以做到積極地購買養(yǎng)老保險，而不是簡單地把錢放在銀行或是養(yǎng)兒來養(yǎng)老。更多受過良好教育的人能夠加入市場也會使得市場環(huán)境更加理性健康。（2）風(fēng)險態(tài)度是中介變量，受教育水平越高，風(fēng)險態(tài)度的提高即風(fēng)險規(guī)避意識的增強也會因此帶來金融資產(chǎn)配置的不同。研究發(fā)現(xiàn)，分別有6.00%、5.15%、6.50%、5.08%、3.49%來自于風(fēng)險態(tài)度的中介效應(yīng)影響了對股票參與、對風(fēng)險性資產(chǎn)參與、對股票占比、對風(fēng)險性資產(chǎn)占比、對商業(yè)保險購買。受到的教育水平的提高不僅能夠提升戶主的金融素質(zhì)，還能從硬性條件上改善收入，進而在提高風(fēng)險規(guī)避意識的條件下，改變金融資產(chǎn)的配置。

（二）政策建議

1、政府應(yīng)加大培養(yǎng)金融素養(yǎng)的投入。研究發(fā)現(xiàn)，不論家庭的經(jīng)濟條件如何，必要的合理的投資理財是不可避免的，掌握良好的金融素養(yǎng)，人們都能受到良好的教育，會使得參與金融市場的人變得更優(yōu)秀，金融市場的發(fā)展質(zhì)量也會更高。同時，受教育水平高的人對金融風(fēng)險的認知也會提高，在各個地方所學(xué)習(xí)的金融知識，可以使大家對市場的風(fēng)險有更進一步的認知，能夠理性地做出自己的判斷，這樣金融市場也可以做到更加穩(wěn)定和積極。

另外，政府還需要考慮到的是，就目前而言，許多地方和家庭的思想并非開放的，保守的心態(tài)諸如“養(yǎng)兒防老”是依然存在的，事實上，現(xiàn)在不少的年輕一代不僅有著較高的負債率，甚至還有可能成為啃老族，將自己未來的養(yǎng)老規(guī)劃全部寄托于后輩，顯然是不現(xiàn)實和不理智的。在培養(yǎng)居民更高的素質(zhì)和引導(dǎo)居民進行養(yǎng)老規(guī)劃的同時，國家也要及時提示一些新時期新產(chǎn)生的理財產(chǎn)品（如P2P 等）風(fēng)險，沒有足夠的金融素養(yǎng)很有可能被這類產(chǎn)品的表象所蒙蔽，進而被其引誘，造成財產(chǎn)損失。

2、金融機構(gòu)應(yīng)加大對金融知識的宣傳力度。金融機構(gòu)所發(fā)展的一系列金融產(chǎn)品也是需要足夠多樣化的，要針對不同的家庭提出不同的產(chǎn)品選擇建議，金融素養(yǎng)不高的家庭對金融衍生品及其他金融產(chǎn)品可能會存在風(fēng)險厭惡的情緒，進而保守地選擇不進行理財。在不欺騙消費者的前提下，加大對自身客戶的金融知識的普及力度是十分必要的。不同的消費者和家庭的理財偏好也可能不同，在數(shù)據(jù)化的時代，金融機構(gòu)是應(yīng)該并且有能力做到針對不同條件確定不同的合適的金融產(chǎn)品的。如果能夠使家庭與金融市場的信息不對稱在金融機構(gòu)的幫助下盡量減少，那么無論對機構(gòu)、對家庭還是對整個市場都是有利的。

3、家庭應(yīng)主動提高自身受教育水平。除了上述外部條件，家庭自身也要認識到教育水平、金融素養(yǎng)對金融資產(chǎn)配置乃至家庭理財?shù)闹匾浴＜彝タ梢酝ㄟ^這些方法來提升對金融專業(yè)知識的學(xué)習(xí)：第一，提高受教育水平。提高受教育水平即學(xué)歷條件是提高金融素養(yǎng)最為直接有效的防護，同時相關(guān)軟件和資訊平臺的關(guān)注也可以使得自身得到耳濡目染，進而對金融知識得到進一步充實，獲取更多的金融訊息。第二，增強金融市場風(fēng)險防范意識。對于普通的家庭來說，和其他高學(xué)歷的人進行來往，不論是在網(wǎng)上還是身邊面對面地進行交流溝通，都是一個能夠拓寬自己眼界的方法，風(fēng)險防范意識在家庭單獨進行投資的時候可能意識不到，但是與其他投資者進行溝通之后或許會使得自己的金融素養(yǎng)得到進一步提高。第三，需要提高自身對于金融市場參與積極性。金融市場的參與是自發(fā)的行為，是自愿的，家庭成員主動去學(xué)習(xí)相關(guān)知識，不僅更有動力，也會更加認真，進而學(xué)以致用，讓自己在金融市場上不受或減少受到外來的噪聲投資者的影響，用自己理性的判斷進行投資。