實物期權視角下SW 公司高新技術企業價值評估研究

田 野，牛毅方

（沈陽建筑大學 管理學院，沈陽 110000）

0 引 言

在工業4.0 時代，以物聯網、大數據、機器人、人工智能為代表的數字技術所驅動的社會生產方式變革加速了傳統產業的衰落，高新技術產業開始興起。我國不斷強調創新在我國現代化建設全局中的核心地位，提出要把科技自力更生和自我進步作為國家發展的戰略支撐，加快建設科技強國。這使高新技術企業有一個良好的發展環境，促使高新技術企業快速發展，也使傳統產業不斷轉型升級。高新技術企業備受各方關注，但由于企業自身特點，投資者在評估企業價值時要更加謹慎，只有準確了解企業現有價值和潛在的盈利能力，才能更好地判斷是否值得投資。

1 高新技術企業的特點

1.1 無形資產多

高新技術企業的突出特點是知識密集、技術密集，其發展也依托于不斷的研發和創新。只有擁有更多獨特的專利技術，企業才能更具有核心競爭力。故高新技術企業無形資產占比遠高于一般企業。

1.2 高投入

《高新技術企業認定管理辦法》規定，在近三個會計年度，企業研發費占銷售收入的比例滿足如下條件：將最近一年銷售收入劃為三檔，低于5 000 萬元、5 000 萬到2 億元、高于2 億元，這三檔企業的研發費用占比分別在5%、4%、3%以上。而且企業只有不斷地研發與創新，才能具有核心競爭力。

1.3 高收益

企業憑借自身的知識和技術優勢，不斷研發創造難以替代的新產品或服務。憑借這些新產品和服務的高附加值，能夠占據大量市場份額，利用產品或服務的不可替代性來獲得高收益。

1.4 高風險

高新技術企業面臨著研發創新和市場需求變動的影響。在企業研發創新過程中有很多不確定性因素，研發失敗率很高，需承擔失敗帶來損失的風險。新產品上市階段，企業又將面臨市場需求變動的風險。新技術更新速度快，市場需求不斷發生變化，產品生命周期短。從產品研發、生產到上市銷售的過程中，企業受到各種不確定因素的影響。

1.5 柔性管理，靈活決策

經營決策靈活在高新技術企業表現明顯。如果市場行情不好，企業可以根據市場具體情況選擇暫停項目或減少投資以縮小規模，同時企業為了避免持續虧損也可以選擇放棄該投資項目。如果市場行情較好，企業可以選擇重啟項目或者追加投資以擴大規模。而且公司從組織、運營、戰略層面深入了解客戶的需求，以市場為導向，堅持合作共贏。

2 高新技術企業價值評估的方法

傳統企業價值評估方法主要有：成本法、市場法和收益法，三種評估方法基于不同的思想邏輯，有各自的應用前提。成本法，是以企業的資產負債表為基礎進行評估的方法。將資產進行相加求和，忽略了各項資產組合在一起產生的整體效應，也忽略了各項資產的時間價值及未來的盈利能力。高新技術企業無形資產占比大，無形資產的價值難以在資產負債表中得到反映。所以使用成本法對高新技術企業價值評估存在不足。市場法的基本思想為尋找類似被評估企業的可比企業，利用可比企業的市場信息來判斷被評估企業的內在價值。但是市場法的前提條件較為嚴苛。要求交易市場完善，交易價格能準確反映企業信息，市場上能找到類似可對比規模企業。而我國交易市場起步晚，信息披露制度不完善，難以準確獲得所需的信息，而高新技術企業由于自身核心技術優勢以及產品和服務的獨特性，所以很難找到各方面類似企業。收益法是將企業的未來現金流進行折現來評估企業的價值，考慮資產的時間價值、未來獲利能力和經營風險。但高新技術企業發展過程中不確定因素較多，需要靈活進行經營決策。收益法忽略了靈活經營決策帶來的管理柔性價值和未來投資機會帶來的潛在價值。根據生命周期理論，高新技術企業大都處于初創期，需要大量資金用于研發創新，難以準確預測未來現金流且容易出現負數，但這并不意味著企業沒有價值，所以采用收益法對高新技術企業價值評估并不準確。

由以上分析可知，重視研發創新是高新技術企業的顯著特征，而且部分研發項目復雜度高、技術難度大、開發周期長以及研發投入高，未來新技術和新產品能否達到預期經濟效益，存在較大風險，故企業的發展不確定性較大。這些不確定性要求企業進行柔性管理、靈活經營，如當市場有利時，企業可以追加投資，擴大生產規模來放大收益；當市場不利時，企業可以中止或暫緩研發項目，控制其損失或等待有利的投資時機。實物期權法通過將企業動態決策行為轉換為一系列實物期權，包括延遲、放棄、轉換、擴張和收縮等，計算期權價值，從而將管理柔性價值納入企業整體估值中，對高新技術企業價值評估具有良好適用性。

3 高新技術企業價值評估的模型構建

高新技術企業的價值不僅限于現有資產創造的現有價值，還包括項目創新的潛在價值。對于企業價值中無形資產所帶來的潛在價值，選擇應用廣泛的B-S模型對其進行評估。但企業現有的資產和項目不具有期權特性，不適合用實物期權法進行評估，采用傳統企業價值評估方法中的自由現金流法，因此在對企業估值時分為兩部分：一部分是現有資產和項目的價值即現有價值；另一部分是無形資產所帶來的潛在價值即期權價值。

企業整體價值（

V

）=現有價值（

V

）+期權價值（

V

）

3.1 自由現金流法下現有價值（V1）評估

高新技術企業在經過高速成長期后，會進入平穩發展的永續階段。所以我們采用兩階段模型進行評估，通過分析企業現有財務數據，計算出FCFF 模型所需要的參考值并預測相應財務數據，此時折現率為WACC，然后結合年報預測未來期間企業的自由現金流。該模型表示為：

其中，

V

是現有資產價值，WACC 是加權資本成本，FCFF是預測第

n

年的自由現金流，

g

是永續期增長率。

3.2 實物期權法下的潛在價值（V2）評估

B-S 定價模型是一種歐式看漲期權，符合高新技術企業的發展特點，該模型表示為：

4 期權法視角下實證分析

4.1 SW公司基本情況分析

SW 公司有導航、高級輔助駕駛及自動駕駛、車聯網、車載芯片、位置大數據服務五大業務板塊，以導航業務為核心，目前已發展為導航服務行業的佼佼者，并且持續推動“智能汽車大腦”發展戰略的轉型升級。SW 公司通過研發創新、聯合生產、產業協作等方式對商業模式進行升級創新，并以算力、數據為核心，通過對公司加大內部資源整合和一站式云平臺能力建設，以提高公司在自動駕駛時代的核心競爭力，確保行業領先的地位。選取SW 公司為實證分析企業，評估基準日為2020 年12 月31 日。

4.2 自由現金流計算現有價值

4.2.1 確定成長期

本文將SW 公司2021—2025 年設定高速增長期，共計5 年期限，自2026 年起進入穩定增長期。

4.2.2 預測未來自由現金流

自由現金流是指股東和債權人在內所有投資者的現金流，計算公式如下：

自由現金流=息稅前收益（1-稅率）+折舊與攤銷-（資本性支出+營運資本增加額）

4.2.2.1 營業收入預測

根據SW 公司公開披露的年報，對2016—2020 年的歷史財務數據進行分析，得到此期間的營業收入增長率平均值8.29% 為預測期公司的營業收入增長率，所以預測期2021—2025 年營業收入分別為232 575.22 萬元、251 861.24 萬元、272 746.54 萬元、295 363.72 萬元、319 856.41 萬元。

4.2.2.2 成本費用預測

計算2016—2020 年SW 公司營業成本、稅金及附加、銷售費用和管理費各自占營業收入比重，將平均值作為預測值。計算得出營業成本、稅金及附加和銷售費用占營業收入年均比例分別為28.58%、1.01%、6.06%，但是管理費用從2018 年開始大幅減少，這是由于2018 年我國購置稅優惠政策取消，宏觀經濟增速下降以及中美貿易關系不穩定等因素影響，汽車產業面臨很多壓力，行業整體產銷增長速度均低于預期。企業為了避免虧損嚴控成本降低費用支出，故管理費用從2018 年計算的占比均值為基礎平均值為18.66%。預測期2021—2025 年成本費用分別為126 311.11 萬元、136 785.30 萬元、148 128.06 萬元、160 411.41 萬元、173 713.34 萬元。

4.2.2.3 折舊與攤銷數據預測

SW公司的折舊與攤銷主要包括固定資產折舊、無形資產攤銷和長期待攤費用。根據SW 公司的年報可知，公司的折舊與攤銷在2016—2020 年保持穩定增長，將占營業收入的比重均值16.42%作為基礎預測。進而得到預測期2021—2025 年各年折舊與攤銷數值分別為38 185.62 萬元、41 352.12 萬元、44 781.19 萬元、48 494.62 萬元、52 515.98 萬元。

4.2.2.4 資本支出預測

資本性支出是指企業為取得長期資產而發生，應予以資本化的支出。依據SW 公司的年報可知，計算2016—2020 年經營性長期資產減去經營性長期負債在營業收入中所占比重，求得歷史占營業收入比重的算術平均值為12.12%，作為預測期的比值，得到2021—2025 年的資本支出分別為28 183.36 萬元、30 520.43萬元、33 051.3 萬元、35 792.04 萬元、38 760.05 萬元。

4.2.2.5 營運資本增加額預測

營運資本增加額是經營性流動資產增加額減輕經營性流動負債的增加額的差值。計算得出歷史算數平均值為-0.13%，進而計算出預測期2021—2025 年經營營運資本增加額分別為-311 萬元、-336.79 萬元、-364.72 萬元、-394.96 萬元、-427.71 萬元。

4.2.2.6 自由現金流預測

根據上述所得的參數，計算得到預測期2021—2025 年的自由現金流分別為116 577.38 萬元、126 244.43 萬 元、136 713.1 萬 元、148 049.87 萬 元、160 326.73 萬元。

4.2.3 SW 公司現有資產評估

4.2.3.1 無風險報酬率

無風險報酬率

R

參照2020 年發行的5 年期國債的到期收益率3.97%。4.2.3.2

β

系數通過SW 公司在2016—2020 年期間的

β

值，將平均值1.23 作為SW 公司的

β

值。

4.2.3.3 市場平均報酬率

采用東方財富網公布的數據，SW 公司2016—2020 年期間每年年末的滬深300 指數分別為：3310.08、4030.85、3010.65、4096.58，5211.29，計算其年收益率分別為：-11.28%、21.78%、-25.31%、36.07%、27.21%，由此算得市場平均報酬率為9.69%。

4.2.3.4 資本結構

根據企業年報計算企業2016—2020 年各年的資產負債率的平均值為19.73%，作為預期資產負債率，所有者權益與資產總額的比值為80.27%。

4.2.3.5 債務資本成本

SW 公司資產負債表顯示企業無長期負債，因此債務資本成本的選取便根據短期貸款的利率決定，為4.75%。

4.2.3.6 股權資本成本

根據上文可知，無風險利率

R

=3.97%，風險系數

β

=1.23，市場預期收益率

R

=9.69%，可求得權益資本成本

R

=11.01%。

4.2.3.7 加權資本成本

由上文可知負債權重為19.73%，所有者權益權重為80.27%，債務資本成本為4.75%，股權資本成本為11.01%，公司所得稅稅率為15%，計算得出加權平均資本成本為9.63%。

4.2.4 企業現時價值計算

本文運用兩階段模型進行現有企業估值，并預計高速增長期SW 公司為五年，之后公司進入永續增長期。近十年我國GDP 增長率在6%至8%，因此預測SW 公司永續增長階段的增長率為4%。經過上述計算可知，預測期2021—2025 年的自由現金流分別為116 577.38萬元、126 244.43 萬元、136 713.1 萬元、148 049.87萬元、160 326.73 萬元。預測期

n

=5 年，加權資本成本WACC=9.63%，所以SW 公司現實價值計算為：

4.3 B-S模型計算潛在期權價值

4.3.1 標的資產的價格波動率

4.3.2 標的資產當前價值

上市公司的股權價值大多來自實物資產，所以標的資產的價值為實物資產的現行價格。本文選用SW 公司2020 年資產負債表中的總資產價值表示，即

S

=920 591.22 萬元。

4.3.3 標的資產執行價格

執行價格即是執行項目的總成本。本文選取SW公司2020 年資產負債表中期末負債總額131 794.35萬元作為標的資產的執行價格，即

X

=131 794.35。

4.3.4 期權到期期限

公司在五年的預測期內高速增長，預測期后將進入永續期，保持穩定的速度增長。因此，選用預測期的年限為期權的執行時間，即

T

=5。

4.3.5 無風險利率

由于期權期限設定為五年期，無風險利率可以取2020 年年末的五年期國債利率，即

r

=3.97%。4.3.6 期權價值計算由上文可知，標的資產的當前價值

S

=920 591.22萬元，期權執行價格

X

=131 794.35 萬元，無風險利率

r

=3.97%，期權到期期限

T

=5 年，標的資產價格波動率

δ

=19.17%，因此計算可得：

根據標準正態分布圖，可得

N

（

d

）=1.000 0，

N

（

d

）=0.999 9。

4.4 SW公司整體價值

企業整體價值（

V

）=現有價值（

V

）+期權價值（

V

）=2 389 026.69+920 590.26=3 309 616.95（萬元）

2020 年SW 企業總股本為196 113.156 萬股，實物期權法結合自由現金流量法評估得出公司整體價值為3 309 616.95 萬元，則企業每股股票價值為16.88 元。基于自由現金流量法計算企業價值為2 389 026.69 萬元，則企業每股股票價值為12.18 元。SW 公司2020年12 月31 日的收盤價為每股14.27 元，對比計算出的企業每股股票價值發現，采用實物期權法計算的企業價值大于實際價格，說明企業還有一定的增值空間。而采用自由現金流量法計算企業價值會造成一定程度的低估，因此采用實物期權法對高新技術企業進行價值評估更加合理，可以為投資者決策提供參考。

5 結 論

高新技術企業的獨特之處是實物資產少、無形資產占比較高，無形資產價值難以在資產負債表中完整反映，且高新技術企業研發創新的不確定性和管理柔性等，使其未來具有選擇權即有期權的特性，這使企業具有潛在增值空間。而傳統的評估方法沒有關注這些選擇權帶來的潛在期權價值，易造成對企業價值的低估，影響投資者的合理決策，所以企業需要采用傳統方法結合實物期權法更加準確地評估企業整體價值。