大財富管理時代的資產配置能力建設

許文婕

大財富管理行業所處的大環境是市場更趨波動、競爭更趨激烈、不確定性趨于上升。圖/視覺中國

中國正迎來財富管理的大時代，滿足人民日益增長的財富管理需求成為財富管理行業的重要使命。“資管新規”及系列配套細則的發布推動行業進一步“打破剛兌”，矯正了剛性兌付下風險與收益的背離，實現風險充分傳遞，促進了對于經風險調整后回報能力的關注。隨著銀行理財產品凈值化轉型以及理財業務公司化經營，最終包括公募基金、私募基金、理財公司、券商資管、保險資管等在內的各類財富管理機構均拉平到同一起跑線上，同臺競技，大財富管理行業的競爭格局初現。大財富管理時代下，如何構建差異化的競爭能力，資產配置能力建設或是其中一類選項。

當前，大財富管理行業中運用資產配置技術手段的機構可大致劃分為客戶需求驅動和產品供給驅動兩類。客戶需求驅動的主要有提供買方投顧服務的銀行私行、券商財富機構、承接保險等機構資金投資的保險資管機構等;產品供給驅動的主要有發行基于資產配置技術的產品的基金公司、理財公司等。客戶需求驅動的模式以客戶為中心，圍繞客戶的風險收益特征和偏好開展資產配置研究和方案制定，并落實相關產品設計和資產組合構建。產品供給驅動的模式為著眼于產品體系搭建，將資產配置的模型策略運用于產品研發及投資運作上，如：運用風險平價策略的全天候類產品等。

全球范圍看，大財富管理行業所處的大環境是市場更趨波動、競爭更趨激烈、不確定性趨于上升。從國際來看，美國通脹高企，美聯儲加息進程加快或致經濟陷入衰退泥沼;受俄烏沖突等地緣政治影響，能源、糧食等資源品價格有所抬升，有進一步推升通脹的可能;疫情擾動增加全球產業鏈、供應鏈脆弱性，又進一步加劇市場所面臨的不確定性;國內市場與全球市場相關聯，波動性上升、資產輪動加快，投資單一資產獲取穩定收益的難度增大，經濟步入新常態以及“資管新規”等的推出，市場上中高收益剛兌產品應已絕跡，內外部環境的變化對財富保值增值提出新挑戰，也為投資者逐漸接受資產配置理念提供了土壤。對于服務于客戶長期財富保值增值需求的機構而言，需要以分散風險為基礎找尋新的收益獲取模式，資產配置的理念和方法論進入視野。

資產配置的理念和技術在國際上被重視并運用，已發展近百年。資產配置理論與實踐的發展大致歷經：恒定混合策略階段，如：60/40股債混合、1/N等權重組合配置策略;風險收益表征階段，如：基于投資組合理論的均值-方差模型、B-L模型，以及著眼于分配風險的風險平價模型;融入經濟周期/主觀判斷階段，如：著名的美林時鐘模型和耶魯捐贈基金模型;因子配置階段，其始于對資產收益背后底層來源的思考，認為基礎資產的收益來自其背后不同的因子，如：基本面因子、估值因子、技術類因子等，按照投資目標基于因子進行基礎資產的配置。

圖1：2006年-2020年中國個人持有的可投資資產總體規模（萬億元）

資料來源：Wind。制圖：于宗文

根據現代投資組合理論，理性投資人通常會選擇分散投資于多個資產以對沖風險，即“不把雞蛋放在一個籃子里”。資產配置是以投資者的風險偏好、投資制約因素等作為約束條件，通過動態更新不同類別資產的回報率、波動率、相關性等計算結果，運用特定的方法論或策略模型將不同收益風險構成特征的資產進行有機組合，最終得到資產配置政策方案，分配投資組合資產，從而取得風險和回報間的平衡。有效的資產配置被認為是獲取投資成功的關鍵因素。國內對資產配置的理論研究與實務運用近年來才逐漸被重視。

大財富管理時代下的資產配置能力建設，首先，應以風險管理為核心，管理資產其實質在于管理風險，準確量化風險以更好匹配風險。大類資產的收益間往往存在較強的自相關性，如債券和貨幣類資產，若資產間存在一定的正相關性，隨著投資期限的增加，其風險是在不斷增加的，同理，負相關性下，風險是在不斷減少，這種變化是一個動態的過程。資產配置立足于對各類資產風險收益特征的研究分析，具有多元化投資、控制組合風險的特征。風險管理是資產配置的重要內核，以風險組成的視角拆解不同類別資產，把握各類資產間的聯動關系，深刻理解資產回報來源所對應的風險及其影響因素，把對風險的識別、評估、管理前置于資產配置及組合構建，并貫穿于組合投資管理的始末。盡管學界對于風險度量的研究和討論有很多，就實際應用而言，由于標準差較為優良的性質，協方差矩陣仍為目前運用較為廣泛的度量風險的維度指標。除關注組合構建的風險衡量，資產配置還需結合一定的風險約束以得到最終結果，即在客戶和組合間形成風險對應關系，可以將客戶的風險偏好看作風險約束，這個問題也就轉化為對客戶風險偏好進行定量分析的探討。當前實務中對于客戶風險偏好的量化并未形成統一的方法，較為常見的是通過客戶的資產配置實際數據來推得其風險偏好，使用風險調查問卷形式進行打分得出風險等級的粗略劃分，對應關系較為簡單，缺乏充分量化，沒有相應的目標波動率，對客戶的風險畫像較為有限。研究中通常以投資者最大可接受的標準差來作為開展資產配置的約束條件，隨著投資期限的拉長，可接受的標準差并非恒定不變。如何更為精準且可量化地對客戶的風險偏好進行刻畫仍有待進一步探討。

其次，建立以客戶為中心的資產配置流程體系。核心在于：在對各類資產的風險收益特征進行較為精確的量化描述和動態跟蹤基礎上，圍繞客戶目標，對客戶的風險承受能力進行量化和區分，以實現對不同風險承受能力分層下客戶需求的匹配。將客戶的風險偏好納入整個資產配置和組合構建的流程，作為資產配置框架運用的約束條件之一，實現風險偏好與產品組合風險狀況相匹配，即所謂將合適的“產品/服務”提供給合適的客戶。以量化的方式對客戶風險畫像進行更為精準的刻畫，以此決定風險預算的上限，再基于對各類資產風險特征和相關性的估量，運用資產配置方法進行資產類別的選擇和權重的確定，從而得到最終方案。應真正做到從客戶出發，幫助客戶挖掘并理解資產配置目標，圍繞客戶包括風險偏好在內的需求進行方案的設計以及組合的構建與管理，以獲取更契合客戶風險承受能力、凈值表現更為穩定、長期收益穩健的投資組合。

基于對客戶潛在需求的挖掘，在充分理解客戶的收入支出特征、資產負債結構特征、風險偏好和認知、投資心智等的基礎上，明晰收益目標、風險偏好、投資期限、流動性以及個性化需求等，從預期收益、預期波動和流動性等維度來確定客戶的潛在投資目標;在此基礎上，結合當前宏觀經濟、中觀產業發展、微觀市場狀態，對周期及資產趨勢、投資策略和標的研究分析，以及不同組合策略在不同條件下的表現，構建符合客戶風險收益特征的投資組合方案，針對客戶需求，結合資產配置模型，形成資產配置方案并協助實施;并根據市場變化和客戶自身需求的演變及時優化調整。對宏觀、策略、資產類別、投資標的持續跟蹤研究的同時，遴選優質標的，不斷豐富和優化可投備選范圍。形成覆蓋客戶投前、投中、投后的全鏈條，以及客戶全生命周期財富管理的資產配置流程體系。

圖2：2022年初至6月末主要公募及私募策略表現

資料來源：Wind，朝陽永續

圖3：資產配置能力建設四要素

資料來源：Wind，朝陽永續

第三，圍繞資產配置能力建設完善機構整體的配套機制。對標國內外資產配置運用較為成熟的機構，從組織架構、流程體系建設、投研能力建設、運營能力匹配、數字化及科技手段運用等多層次、多角度展開配套機制和體系搭建;重視適配的人力資源投入，優化完善考核機制;與企業文化、發展戰略、公司治理等方面形成合力。建立以客戶為中心的組織形式，搭建買方投顧服務體系，將資產配置能力與優質的資產和產品篩選能力有機結合并輸出，在機制、體系上保障給予客戶覆蓋生命周期的一站式、綜合化、陪伴式的方案、產品及服務，尤其對于高凈值客戶，形成與標準化服務互補又統一的定制化服務框架及配套機制。

最后，投資者教育也是相當重要的一環。資產配置蘊含長期投資理念，個人客戶普遍較為看重短期收益，投資者教育是一個長期的過程。對于財富管理機構而言，一方面要撥出資源做好投教工作;另一方面，要將消費者權益保護作為重中之重，從產品和服務設計開發、定價管理、協議制定、營銷宣傳等各環節落實消保全流程管控;完善投訴受理與處理流程，建立多元糾紛化解機制，強化溯源管理。提升與客戶直接接觸的營銷隊伍的消保專業素養和處置技能。投教工作也是全行業乃至監管機構共同的責任，行業內可加強與主流媒體合作，加深金融知識普及力度，提高公眾維護自身資金和信息安全的意識。同時，需持續完善信息披露機制，提升客戶滿意度。引導客戶多元化、長期化的資產配置理念，提供客戶教育以及個性化、陪伴式的服務，這對于大財富管理機構和行業整體高質量發展，進一步提升核心競爭力有著重要意義。

結合國內大財富管理行業的發展，更多去探討和研究適用于我國金融市場、資本市場實際的資產配置技術和手段，并加強與之相配套的人才體系、行業生態建設，在該領域能夠達到與國際領先機構進行競爭的水平，從而更好地服務于國內經濟、民眾的財富管理需求以及為后續金融市場、資本市場的進一步開放做好準備。

（作者供職于興業證券股份有限公司家族財富辦公室;編輯：陸玲）