引導創投支持早期企業須解決三大機制問題

劉健鈞

據中國證券投資基金業協會（下稱“基金業協會”）統計，截至2021年末，我國創投基金規模達2.27萬億元，可比數據僅次于美國。但由于缺乏有力引導，早期投資案例明顯偏少。究其原因，存在三方面體制性機制問題，亟待盡快采取措施解決。

一、不利于創投支持早期企業的三大體制機制問題

（一）基礎稅制不適應，影響稅優政策效果

國際上不少國家將各類投資基金視作“投資管道”，允許基金環節不同性質的所得，按原有所得性質穿透到投資者，統一計繳所得稅，基金本身既不作為納稅主體，也不作為應納稅所得核算主體。在借助所得性質穿透，實現“稅收中性”后，再按投資期限長短、投資對象設計“鼓勵長期投資、扶持創業投資”優惠政策。

我國先后為創投基金制定了多項所得稅優惠政策，但因未建立起適應創投基金特點的穿透式基礎性所得稅制，而是比照工商企業所得稅制，影響了稅收優惠政策的效果。如公司型創投機構按一般公司稅制需在基金和投資者兩個環節繳稅，卻只能在基金一個環節實施稅基抵扣，稅收優惠直接打了一半折扣。合伙型創投機構按一般合伙稅制作應納稅所得統一核算后，依個人所得稅法，須在個人合伙人環節適用累進稅率。囿于累進稅率下搞稅基抵扣會產生“既減稅基，又降稅率適用檔次”的加速減稅效應，當年的政策設計不得不慎重考慮稅優力度，效果自然不佳。

（二）政府引導基金引入商業資本，投資行為異化

早期投資風險高，能否獲得收益有極大不確定性，單純依靠稅收政策引導有局限性。因此，不少國家通過設立政府引導基金并設置讓利于民機制，鼓勵社會資本投資早期企業。為避免投早投小、政策目標和商業資本追逐利潤目標沖突，作為讓利于民的重要保障，政府引導基金本身都不吸收商業資本，完全由政府出資。德國、智利、中國臺灣等少數經濟體的引導基金有來自政策性銀行的資金，但其需與財政資金一樣讓利于民。在引導基金所支持設立的子基金層面引入商業資本，也主要是為了實現子基金市場運作，發揮市場化子基金管理機構選擇投資項目和投后管理的作用。對政府引導基金的考核，既非財務回報，也非簡單看引入了多少社會資金，而是看引導子基金投資了多少早期項目。

國內受片面“市場運作”思維誤導，多數政府引導基金在母基金層面即引入商業資本。據基金業協會統計，目前中央層面政府引導基金政府和社會出資比例約1∶4，地方層面約1∶8，政府平均出資比例僅23.82%，考核上還設置了財務回報要求。從運作效果看，政府引導基金與商業性母基金實際已無本質區別。根據基金業協會統計，2017年-2019年，618只政府創投引導基金投資種子期、起步期等早期企業的金額占全部投資金額的比例僅為40.87%。因不少引導基金支持的子基金將所投資的中型企業（通常已處創業中期）申報為初創期企業，故早期投資占比數據存在很大水分。

在發展初期，由政府推動甚至適當出資成立商業性母基金是可以理解的。但隨著行業發展壯大，政府仍通過成立商業性母基金支持子基金投資中后期企業，不僅無法彌補早期投資不足，還會對民間資金造成擠出效應。由于中后期投資機構能輕易拿到巨額政府資金，勢必加劇中后期投資的競爭，因而很可能逼迫理性的民間資金選擇退場。據清科數據，近年民間資金在股權和創投新募資金中的占比持續下降，2021年已下降到32%。在芯片、新能源等不少領域，民間資金占比已不足20%，有些領域甚至已經看不到民間資金的身影。

創投基于特有的風控機制和專業優勢，不僅可有效防控風險，還可獲得較高回報。圖/視覺中國

（三）缺乏有效激勵措施，保險資金投資創投基金專項政策難以落實

商業保險資金追求長期回報，其長期資金特性與創投基金投資早期企業天然契合。同時創投雖有高風險，但基于特有的風控機制和專業優勢，不僅可有效防控風險，還可獲得較高回報。所以，境外特別注重為保險資金投資創投基金創造良好政策環境。20世紀90年代，國際上包括個人養老金在內的廣義險資已成為創投基金最重要的資本來源。

2014年原保監會特別出臺了《保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》。但是，據有關方面最新數據，保險資金在創投基金的資金來源占比仍只有0.47%，與境外普遍達到50%左右的水平相差甚遠。主要原因有以下幾點。

第一，保險機構對創投基金特有的風控機制缺乏深入理解，有的從“風險投資”字面就對其敬而遠之。

其實，英語“venture capital”的“venture”一詞已經隨著語境的變化，其內涵也發生了很大變化。所以，按照語言分析哲學的“結合具體語境，翻譯出實際含義”方法論，在新加坡和我國港澳臺地區均將“venture capital”翻譯成“創業投資”。事實上，圍繞“venture”這個核心詞，已形成了“venture management”（創業管理）“venture economics”（創業經濟學）“venture fund”（創業基金）等一整套概念體系，這套概念體系完全不同于“risk management”（風險管理）“risk economics”（風險經濟學）“risk fund”（風險基金）等以“risk”為核心詞的概念體系。

創業投資不僅是風險投資的一種，而且是高風險投資，但通過精心設置以下五道防線，是可以有效防控風險的：一是通過盡職調查，將風險不可控的項目排除掉;二是通過周密的股權安排，事先防范風險;三是通過分階段投資，控制風險;四是通過適當的組合投資，分散風險;五是通過全方位、全過程風險監控，控制住風險。

正因為成熟的創業投資運作方式并非為了風險而盲目冒險，英語中另外借用“adventure capital”來指稱以冒險行樂為目的的投資資本，如基于天使情懷而較多投資種子期企業的天使資本。由于天使資本帶有冒險行樂的目的，故亦稱“娛樂型資本”（entertainment capital）。

第二，保險機構對通過投資創投獲得高收益缺乏激勵，現行業績考核構成逆向阻撓。比如，大部分保險公司未單獨設置與股權創投相適應的長期考核，而是采用債性思維下的短期考核。即便保險資金所投資創投基金已經顯著增值，但按保險公司會計制度，通常需等到創投基金退出投資并實現收益時才能進行核算。再如，保險機構對所投資創投基金的優質項目作跟隨投資，可借助專業創投機構的項目發現、風險控制和投后管理能力，實現較高投資回報。但目前對保險機構跟隨創投基金的投資，與其主動直接投資適用同一監管標準，增大了跟投的難度。此外，對與創投相適應的超額收益分成激勵機制尚是空白，保險機構投資管理人缺乏類似商業創投機構的積極性。

第三，創投管理機構的管理品牌尚待進一步提升。經過30多年發展，我國創業投資行業已經誕生出一批優秀創投管理機構，但總體上呈現“規模大而不強、數量多而不精”格局，亟待形成更多“業績優良穩定、風控切實可控”的管理品牌。

第四，對險資所投資創投基金的投資范圍作過于嚴格的額外限制，也在一定程度上影響了創投基金申請險資投資的積極性。

創投基金作為市場化投資主體，是可以在創業早中后期的各個階段投資的，只有當其享受了財政資金支持和稅收優惠政策，才有義務較多投資早期企業。如果沒有享受財政資金支持和稅收優惠政策，而僅僅享受作為創投基金的差異化監管政策，則只需主要投資未上市成長企業，且不涉及可能帶來風險外溢的杠桿操作即可。至于對未上市企業成長性的判斷，也宜交由創投機構。

從實際運作看，只要規定創投只能以股權方式投資未上市企業，則由于其所從事的是一種財務性股權投資，具有高道德風險和流動性風險，創投基金就會自主選擇具有高成長性的企業投資，以便與其高風險性相匹配。

從美國證監會對享受差異化監管的創投基金的投資范圍界定看，就只需80%資金投資于未上市創業企業。通覽上下文，也并未對“創業企業”加以人為界定，而是由創投機構自己主要從成長性來判斷。從基金支付管理費等流動性考慮，甚至允許創投基金有不超過20%的資金投資上市公司股票。

為了既體現創業投資的本質內涵，又給創業投資企業市場化運作創造應有空間，2005年十部委聯合頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》將創業投資企業所投資的“創業企業”界定為“處于創建或重建過程中的成長性企業”;2013年證監會發布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》對創投基金的投資范圍界定也基本沿用此規定。但前述原保監會通知將創投基金所投資“創業企業”界定為“處于初創期至成長初期，或者所處產業已進入成長初期但尚不具備成熟發展模式的未上市企業”。

由于擔心這種額外限制，前些年不少創投基金向基金業協會申請改備案為一般性股權投資基金。但改備案為股權基金后，又面臨無法享受稅收優惠和作為資管產品豁免視為一層嵌套的特別政策的問題，所以更多創投基金只好維持作為“創投基金”備案，同時放棄申請險資投資。

二、針對三大體制機制問題的政策建議

（一）完善創投基金基礎稅制，發揮優惠政策引導作用

基于基金的“投資管道”特性，宜按穿透原則在投資者環節納稅和做稅基核算，以實現稅收中性。對此，證券基金法第八條規定“基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔”。相較于證券基金，創投等股權基金的重要性不言而喻。建議下一次修訂該法時，明確股權創投基金也適用此規定，以便構建起適應創投基金特點的基礎性所得稅制。然后，再推出鼓勵長期投資政策，并對已有創投優惠政策加以完善。

（二）規范出資運作，強化政府引導基金的政策引導

一是政府引導基金以財政出資為主，部分資金可發行長期專項國債籌措;同時，通過對子基金讓渡超額收益，引導子基金投資早期企業。

二是健全引導基金政策性目標考核機制。對引導基金所支持的子基金，其投資早期企業的比例不低于70%;同時，對早期企業須規定硬性指標，如成立期上限、員工人數、資本和資產規模上限等，避免“以中后期企業充當早期企業”。

三是將引導基金與商業性運作的政府投資基金區別開來。對堅持政策性運作真正意義上的引導基金，納入一般公共預期科目，實行政策目標導向的業績考核。對一般性政府投資基金，則可納入基金預算考核。

（三）優化考核和研究推出激勵約束措施，提高險資與創投基金合作積極性

一是保險業協會與創投業協會應加強溝通，促進保險機構和創投機構間的交流和理解。二是在進一步健全保險機構投資創投基金風險控制機制前提下，研究建立相應的激勵機制。比如，研究建立與創投基金長期投資相適應的保險公司績效考核制度，一方面改短期績效考核為長期績效考核，另一方面按險資所投基金實際估值，動態核算持股價值，不必等到所投基金實現收益時。再如，區分主動直投和跟投，對險資跟隨所投子基金投資的項目（企業），比照其投資子基金標準執行。此外，要研究建立與風險約束相適應的超額收益分成激勵機制。三是加快培育形成一批具有優秀管理品牌的創投管理機構。四是按照《創業投資企業管理暫行辦法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》，以及擬出臺的《私募基金監管條例》，統一對創投基金投資范圍的界定。

（編輯：陸玲）