外部融資依賴下高管激勵與研發投資的關系

孫翠萍，費聿珉

（濰坊科技學院 經濟管理學院，山東 濰坊 262700）

一、引言

隨著中國經濟的轉型升級，創新驅動發展已成為中國企業的必然選擇，也是一個企業保持持久競爭優勢的關鍵。然而，企業創新投資時間長且具有高風險性，很難在短期內為企業帶來收益，所以，公司管理層往往看重短期業績而減少研發投入，但從長遠看，這與企業所有者的利益沖突，也不利于企業價值最大化。因此，通過合理的薪酬激勵來提高高管的風險承擔能力，激發管理者研發動機成為公司治理關注的重點。同時，企業創新除了與管理者的主觀傾向密切相關外，還取決于企業的融資能力。而企業創新項目具有排外性和專業性，使得企業與資本市場存在嚴重的信息不對稱，這給企業進行外部創新融資造成了障礙。Rajan 和Zingales（1998）的開創性研究表明，外部融資依賴是資本市場影響實體經濟發展的通道。現階段創新活動是推動經濟增長的重要引擎，能否獲得外部資金支持對企業創新至關重要。可見，外部融資依賴、公司治理和研發投資三者之間關系密切。通過制定合理的高管激勵政策以促進企業創新作為公司治理的重要方面，受到了學界的廣泛關注。但現有研究并未從外部融資依賴的視角考察高管激勵和企業創新之間的關系，因此，本文以中國制造業上市企業為研究樣本，引入外部融資依賴這一新的視角，利用PSM（傾向性得分匹配）構建匹配樣本，繼而利用固定效應回歸模型等方法實證探究外部融資依賴在高管激勵與企業創新之間的作用和影響機制，以期豐富企業創新投融資及公司治理等領域的研究。本研究可以為企業如何制定高管激勵政策以促進企業創新提供參考。

二、文獻回顧與研究假設

（一）高管激勵與企業研發投資

代理理論認為所有者和管理者具有不同的目標和風險偏好。為了減少代理沖突，所有者會通過薪酬激勵來緩解經理人的風險規避傾向。一個有效的激勵機制可以將高管的個人利益與股東利益統一起來，增強高管研發的主動性，有利于企業的長遠利益。關于高管激勵、公司治理和企業創新之間關系的研究很多，但研究結論仍存在爭議。Sheikh（2012）、吳寒梅（2021）、Chen 等（2017）研究認為高管薪酬與研發投入、專利數量等存在正相關關系。然而，也有學者認為高管薪酬對企業長期創新活動具有抑制作用。李泉等（2020）認為提高高管薪酬可能會導致管理者過度追求短期收益而減少長期的創新投資。除此之外，Chen 等（2019）認為高管薪酬與企業研發投入之間呈非線性關系，當高管薪酬在中低水平時，二者呈現正相關關系，但超額薪酬往往與公司業績不佳以及任人唯親導致的公司治理薄弱相關。

隨著對公司治理機制研究的不斷發展，通常認為股權激勵更有利于將管理者和所有者的利益相一致，提高管理者承擔風險的能力。秦遠健等（2020）研究表明，CEO 財富對股價的敏感性與企業較高的研發支出和債務比率密切相關。Gormley等（2016）研究發現，如果高管持有的股票數量眾多且種類繁多，他們會通過降低股票的波動性來獲得更多收益。這說明，股權的激勵效果與高管的風險規避和投資策略相關。也有研究表明，股權激勵和企業研發之間存在倒U 型的非線性關系。

（二）外部融資依賴與公司治理

Chen 等（2010）研究發現，企業的外部融資需求對公司治理具有積極影響，因為對外部融資的依賴會激勵企業尋求提升公司治理的方法，進而提高企業經營績效。反過來，良好的公司治理減少了代理問題，被外部資本市場視為積極信號，使投資者更愿意投資于公司治理良好且具有外部融資需求的企業。另外，外部投資者強有力的監督可能會改善高管人員的風險規避傾向，使高管的冒險精神和公司績效更好地保持一致。這說明，外部投資者監督使得高管激勵的效果更為有效。Khan 等（2017）認為企業的融資結構以及外部資本市場的發展為企業提供了謹慎的外部監督力量和更多的資本來源，這有利于降低代理問題和融資約束對投資效率的不利影響，而這種改善作用在新興市場表現更為明顯。以上研究表明，外部融資依賴架起了從外部資本市場到企業投融資的橋梁。

（三）理論機理分析與研究假設

由于企業管理者自身的利益偏好和風險承擔傾向，代理理論認為企業高管與股東之間存在利益沖突。為了降低代理成本，改善公司治理，所有者會以更高的報酬激勵高管從企業的利益出發，進行投資決策，其中，R&D 就是典型的風險性投資決策。研發活動是企業創造核心競爭力、保持競爭優勢和長遠發展的動力，但其具有高風險、長周期且結果不確定等特點，導致企業高管對創新沒有天然的偏好。但是企業所有者為了企業的長遠發展會鼓勵管理者開展研發活動。為了降低代理沖突，所有者會提高高管的薪酬激勵，以使高管的利益與股東的利益保持一致。如果期望企業高管制定有風險的長期研發戰略，則應該給予他們更高的報酬以平衡其承受的投資風險。從這點出發，本文認為更高的薪酬可以激勵高管做出與研發投資相關的戰略選擇。

創新投資作為長期性的戰略投資，需要大量的資本性支出，只依靠企業內部現金流是不可能實現的。因此，企業能否通過外部融資獲得資金支持將影響管理者的投資決策。而對于外部融資依賴的企業，良好的公司治理可以向外部資本市場傳遞積極信號，幫助企業獲得更多的外部資金以支持企業的創新投資活動。從這個角度來看，高管薪酬越高，可能意味著管理者和所有者之間的利益沖突越少，且管理者承擔風險的意愿越強。外部投資者傾向于投資于公司治理良好且有外部融資需求的企業。可見，外部融資依賴行業中高管薪酬較高的公司將更容易籌集外部資金，從而支持其研發投資。同時，外部投資者的監督也會提高管理層的投資績效。

以上分析說明，外部融資依賴在企業高管薪酬和創新投融資之間發揮的作用主要有兩個：一是有外部融資需求的企業要加大公司治理力度，以向外部資本市場傳遞公司治理良好的積極信號，贏得資本市場的認可。反之，對于外部投資者而言，通常較高的高管薪酬意味著更好的公司治理。這些公司對外部投資者更具吸引力，更容易為他們的創新活動進行融資。二是，為保證自身利益不受損害，外部投資者將對企業經營者的投資行為進行監督，以提高企業資源的合理配置和投資效率，這就形成了外部監督機制。所以說“信號傳遞”“外部監督”這兩種機制的共同作用，將有利于企業的創新融資，提高管理者的風險承受能力，促進其創新投資行為。以上研究表明，外部融資依賴架起了從外部資本市場到企業投融資的橋梁。因此，對處于外部融資依賴行業的企業來說，提高高管激勵可以促進企業研發投資和研發投資效率。

高管激勵措施包括短期激勵和長期激勵兩種，薪酬是短期激勵，股權激勵是中長期激勵。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：提高高管薪酬，能促進企業研發投資，且這種促進作用在外部融資依賴行業表現更為明顯。

H2：提高高管股權激勵，能促進企業研發投資，且這種促進作用在外部融資依賴行業表現更為明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2018 年在A 股上市的制造業企業為研究樣本。數據主要包括研發投入、高管激勵和公司財務數據等，數據來源于國泰安經濟金融研究數據庫（CSMAR）和RESSET 數據庫。為了避免統計偏差，本研究剔除了總資產、研發投入等主要數據缺失的樣本。另外，為了消除異常值的影響，本研究對總資產、資產收益率、資產負債率等連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。經過篩選，最終得到28 個制造業細分行業的1837 個公司作為研究的初始樣本。

（二）模型設計

根據上文假設，本文構建了以下兩個計量經濟學模型對假設進行實證檢驗。

其中，i 代表行業，k 代表公司，t 代表年份，被解釋變量為企業每年的研發投入（R&D），解釋變量為高管薪酬（PAY）和高管股權激勵（SHARE），X是可能影響企業研發投入的一組控制變量的集合，ε是誤差項。模型中主要變量的定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計與相關分析

表2 給出了主要變量的描述性統計和相關性分析結果。結果顯示，高管薪酬、高管股權激勵與研發投入的相關系數為0.42 和-0.18，顯著性水平為1%，說明解釋變量與被解釋變量之間顯著相關。主要的控制變量也與被解釋變量顯著相關，說明選取的指標對被解釋變量具有很好的解釋力。

（二）單變量分析

本研究根據高管激勵的平均值將樣本分為兩組，高于平均水平的樣本是高激勵企業，低于平均水平的樣本是低激勵企業。表3 給出了主要變量指標均值的比較結果。Panel A 顯示高薪酬組比低薪酬組的企業規模更大，成立年限更長，國有企業更多；與低薪酬組相比，高薪酬樣本組具有更少的現金資產和有形資產，但具有更高的資產報酬率和負債率。關于研發支出，高薪酬組樣本的研發支出顯著高于低薪酬組。由Panel B 結果可知，高股權激勵的公司比低股權激勵的公司成立時間短且規模較小，并具有較高的現金資產和較低的債務比率。從企業所有權性質方面分析，研究發現較少的國有企業處于高股權激勵樣本組，符合我國國有企業的現實情況。在兩個子樣本之間，低股權激勵組的研發支出顯著高于高股權激勵組。研究結果初步表明，在中國制造業中，國有企業高管的股權激勵雖然較低，但研發投入較高。

表2 描述性統計與相關分析

表3 雙樣本T 檢驗

（三）趨勢分析

為了直觀地顯示高管激勵與研發投資的關系，圖1 描繪了各年度高管薪酬、高管股權比例以及研發投資的均值。通過趨勢曲線可以看出，在2009—2018 年期間，高管薪酬與研發投資逐年增長，初步判斷，高管薪酬與研發投資正相關。而高管持股比例在2011 和2012 年陡然增加，到2013 年之后回歸緩慢增長趨勢，總體而言，高管持股比例與研發投資呈現正相關。趨勢分析結果提供了關于高管激勵和研發投資關系的直觀判斷，后續研究中將引入外部融資依賴變量進一步分析其三者關系。

（四）樣本匹配

為了減少樣本選擇偏差的影響，本文選用傾向得分匹配（PSM）方法，選擇資產規模、資產報酬率和所有權性質作為協變量來對樣本企業進行匹配，進而確定薪酬和股權激勵對研發支出的影響。經過樣本匹配，得到了Size-ROA-and-Ownership匹配的高激勵組（處理組）和低激勵組（對照組）兩組樣本。關于使用PSM 方法進行樣本匹配的具體操作過程如下：（1）Logit 模型的變量設置。Logit 模型中的因變量是一個二元邏輯變量。本文按照高管薪酬的平均值作為分組依據，當這些公司被處理時，這意味著他們的高管薪酬高于完整樣本的平均值，二元邏輯變量被賦值為1，否則賦值為0。（2）使用最近鄰匹配方法進行一對一匹配（用卡尺匹配）獲得匹配樣本。該研究選擇邏輯回歸來估計公司是否處于高激勵組的傾向得分。經過該匹配程序，共產生了5501 個高管薪酬高低組匹配樣本和5041 個股權激勵高低匹配樣本。在完成樣本匹配后，本文對高管激勵對研發支出的處理效應（ATT）進行了估計，結果如表4 所示。Panel A 的結果顯示，高薪酬樣本組的R＆D 支出平均為18.12，低薪酬組的R＆D支出平均為17.60，研發支出的處理效應為0.52，通過了顯著性檢驗。這初步驗證了高管薪酬的提高可以促進研發投入。Panel B 結果表明，高股權激勵樣本的R＆D 平均支出為17.34，低股權激勵樣本的R＆D 平均支出為17.20，平均處理效應為0.14，通過顯著性檢驗。因此，初步判斷股權激勵可以促進研發投入。最后，對傾向得分匹配樣本的平衡性進行了檢驗，如表5 所示。結果顯示匹配后處理組和控制組的主要控制變量在10%的顯著性水平上基本無差異。

圖1 高管激勵與研發投資趨勢

表4 研發投入的處理效應

表5 傾向得分匹配樣本平衡性檢驗

（五）固定效應模型估計

為了減輕樣本選擇偏差，本文實證分析主要基于匹配后的樣本。經PSM 匹配后，高管薪酬激勵樣本組共有5501 組數據，高管股權激勵樣本組共有5041 組數據。將匹配樣本進一步分為外部融資依賴（EFD）行業和內部融資依賴（IFD）行業兩個子樣本，使用Stata 分析軟件，根據Hausman 檢驗的結果，選擇固定效應模型對全行業、EFD 行業和IFD行業分別進行回歸分析。表6 給出了固定效應回歸的結果。

第一列為全行業樣本回歸結果。Panel A 顯示全行業樣本中高管薪酬的回歸系數為0.110，與研發投入顯著正相關，說明提高高管薪酬可以明顯促進企業研發投資；在EFD 行業中，高管薪酬的系數為0.126，高于全行業水平；在IFD 行業中，高管薪酬的系數不顯著，說明高管薪酬對研發投資的促進作用在外部融資依賴行業表現更為明顯。以上結果與假設1 相符。

一方面，企業所有者通過提高薪酬以激勵管理者的風險承擔能力，降低公司代理成本。同時，外部投資者將較高的高管薪酬視為改善公司治理的積極信號，這有利于減少企業與資本市場的信息不對稱，可以為企業帶來更多的外部投資以支持企業研發活動。另一方面，外部投資者的監督也可以降低代理成本，從而促進管理層的創新投資行為。

Panel B 結果顯示，在全行業中，高管股權激勵都與研發投資顯著正相關，表明提高股權激勵可以促進企業的研發投入；IFD 行業回歸系數不顯著；EFD 行業高管股權激勵的系數比全行業高0.38，這表明在外部融資依賴行業中，高管股權激勵措施對R＆D 投資的促進作用更為顯著，與假設2 相符。

表6 固定效應回歸結果

（六）進一步分析

據前文分析，提高高管薪酬作為企業向資本市場釋放的積極“信號”，將更有利于企業的創新融資；反過來，資本市場的“外部監督機制”將提高企業的資源配置效率，提高企業研發投資利用率。為了驗證前文結論的穩健性，進一步研究外部融資依賴、高管激勵和企業研發投資的關系，本文選擇單位研發投資對應的企業專利申請量（Apply）作為研發投資效率的指標，利用固定效應模型對以下模型進行了參數估計。

主要參數的估計結果如表7 所示。回歸結果顯示，全行業樣本中高管薪酬的回歸系數為0.372，與專利申請量顯著正相關，說明提高高管薪酬可以提高企業研發投資效率；在EFD 行業中，高管薪酬的系數為0.461，高于全行業水平；在IFD 行業中，高管薪酬的系數不顯著，說明高管薪酬對研發投資效率的促進作用在外部融資依賴行業表現更為明顯。對于高管股權激勵來說，全行業樣本的回歸系數與專利申請量顯著正相關，表明提高股權激勵可以顯著提高企業的研發效率，且EFD 行業高管股權激勵的系數高于全行業樣本，這表明高管股權激勵對研發投資效率的促進作用在外部融資依賴行業表現更為明顯。以上研究結論與前文分析一致。

五、結論

本文從外部融資依賴的視角，以制造業上市公司為研究樣本，探究了高管激勵對企業研發投資的影響。研究發現，在制造業行業中，提高高管薪酬和股權激勵都可以促進企業的研發投資。其中，國有企業的高管激勵主要表現為高薪酬低股權的激勵方式，其研發投入高于其他類型企業，國有企業仍是我國創新的主力軍。通過樣本匹配之后，進一步研究發現，激勵措施的效果受到外部融資依賴程度的影響。具體來說，處于外部融資依賴行業的企業，提高高管薪酬以及股權激勵對研發投資的數量和投資效率的促進效果要顯著高于全行業樣本。這說明，外部融資依賴越高的行業，高管激勵對研發投資的促進作用越大。這是因為，對外部融資依賴的行業來說，提高高管薪酬和持股比例，向外部釋放了改善公司治理的信號，提高了外部融資的可得性，同時外部監督也降低了企業的代理成本，提高了高管的研發積極性。在“信號傳遞”和“外部監督”兩種機制的作用下，改善了外部融資依賴企業的融資環境，使企業更容易獲得外部投資者的青睞，同時提高了企業研發投資的資源配置效率，促進了研發產出。

表7 固定效應回歸估計結果

可見，在我國創新驅動發展的大背景下，提高高管激勵是促進企業創新投資的有效途徑，但考慮到高管薪酬激勵和股權激勵在不同的融資依賴行業發揮的效果不同，因此，在制定高管激勵措施時，要將外部融資依賴度作為重要的影響因素加以考慮，制定薪酬激勵和股權激勵相協調的復合激勵措施，以發揮更大的激勵效果，有效提高企業的研發績效。