私募機構上市潮

馮奕瑩　曹銘

近兩年，全球私募股權基金正掀起新一輪上市潮，中國本土私募也參與其中。

6月30日，深圳市天圖投資管理股份有限公司（下稱“天圖投資”）正式向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市。若能成功IPO（首次公開募股），天圖投資將成為中國內地首家赴港上市的創投機構，這也將為中國私募股權投資基金拓展融資渠道、探索退出機制、提升公司治理能力等方面起到借鑒和示范作用。

2021年，全球私募基金行業有超十家機構在歐美資本市場上市。2022年，面對地緣政治沖突、肆虐的疫情、全球經濟下行，再疊加金融市場震蕩和各國央行加息的局勢，仍有私募股權機構選擇上市融資、儲備彈藥。今年3月，亞太地區投資機構太盟投資（PAG）向港交所遞交招股書。這波上市潮，可視為它們應對全球宏觀形勢低迷、不確定性增加而展開的一場自救與革新行動。

天圖投資赴港IPO

根據天圖投資招股書，自2019年至2021年，天圖投資在中國消費行業的投資項目數量，在所有私募股權投資者中排名第三，僅次于騰訊投資及紅杉資本。同期，天圖投資在所有專注于消費的私募股權企業中排名第一。周黑鴨、奈雪的茶、飛鶴、鐘薛高、江小白這些消費品牌背后，都有天圖投資的身影。

圖：天圖投資按行業劃分的投資情況

注：1.包括中國飛鶴、奈雪的茶、WonderLab及于消費品行業運營的其他投資組合公司;2.包括閃送、笑果文化、小紅書及于服務行業運營的其他投資組合公司;3.包括萬物新生、鍋圈食匯、百果園及于渠道行業運營的其他投資組織公司;4.主要包括于生物技術或科技行業運營的公司。資料來源：天圖投資招股書 制圖：顏斌

作為創立20年之久的老牌VC（Venture Capital，風險投資），天圖投資以PE（Private Equity，私募股權投資）起家。2012年，天圖投資調整戰略，開始深耕消費賽道，隨著對周黑鴨、湯城小廚、德州扒雞等品牌的成功投資，天圖投資逐漸聲名鵲起。

2015年，天圖投資掛牌新三板，但當時新三板的流動性不盡如人意。2017年后，天圖投資逐步成立VC、PE、并購和天使基金，搭建了全鏈條投資版圖，投資賽道也擴展到衣、食、住、行、娛樂、社交等更為寬泛的新消費領域。

2021年，新消費賽道歷經過山車一般的動蕩行情，下半年起，行業驟然遇冷。反復的疫情、低迷的經濟形勢和疲軟的消費態勢，令一度火熱的新消費賽道迅速冷卻。據IT桔子統計，2022年一季度，一級市場新消費領域的投融資總額為152.7億元，同比減少69%，環比減少28%。天圖投資同樣面臨募資難、投資難、項目退出更難三道坎。

此次若赴港成功上市，將為天圖資本募集到行業和賽道低迷時期珍貴的資金，也意味著天圖資本會成為國內第一家“新三板+H股”上市的創投機構。

天圖投資招股書顯示，公司2021年全年實現營業收入20.26億元，實現凈利潤7.26億元，歸屬于掛牌公司股東凈利潤7.35億元，較上年度10.36億元有所減少。

截至2021年12月31日，天圖投資共管理8只人民幣基金和3只美元基金，基金的平均內部收益率已達到28.2%。公司總資產管理規模為249億元，累計合共投資了205家投資組合公司（包括169家消費領域公司），其中27家公司的投資已完全退出，其余178家公司仍在投資組合中，而其中21家公司的投資已部分退出。值得注意的是，其內部收益率計算截至2021年底，2022年新消費賽道退潮，對其內部收益率會有一定影響。

在遞交招股書前的2022年5月，新三板掛牌主體天圖投資發布了停牌公告，停牌前市值為25.99億元。

不過目前，港股還在低位徘徊，身處周期性強、風險大的私募股權投資行業，從新三板到赴港上市，天圖投資的上市之路仍存懸念。

身處周期性強、風險大的私募股權投資行業，從新三板到赴港上市，天圖投資的上市之路仍存懸念。圖/IC

新一輪上市潮

天圖投資赴港上市并非個例，今年3月25日，亞洲最大的另類投資管理集團之一——太盟投資也正式遞表港交所，啟動上市。

放眼全球資本市場，私募巨頭德州太平洋集團（TPG）今年初成功登陸納斯達克，首日大漲15.25%。過去的2021年，也有國際私募股權集團橋點（Bridgepoint）、Petershill Partners（高盛旗下私募）先后登陸倫敦證券交易所。

另據媒體報道，全球最大的消費品私募股權機構L Catterton、歐洲私募股權巨頭CVC，以及專注物流供應鏈的投資機構普洛斯，均計劃2022年登陸資本市場。

對于私募股權投資機構，上市有時會助力其穿越經濟周期。

2007年黑石上市前，美國正處于次貸危機的前夜。黑石創始人蘇世民在《我的經驗與教訓》中表示，“我的直覺告訴我，這個世界正在走向瘋狂，公司需要盡快儲備現金，我們不能再等了……水滿則溢，在市場火爆背后，必然會隱藏天大的危機。”

在書中，蘇世民披露了黑石上市前的抉擇過程：“成功上市可以募集永久性資本，用于投資公司，并擴大黑石的業務范圍;就算市場轉向，也不用擔心繼續募資的問題，可以把競爭對手甩在身后;上市后，我們的合伙人如果愿意，也可以逐漸讓出他們的股權;同時還能加強黑石‘一家公司一條心的文化。當然，付出的代價是必須公開公司的情況，接受公眾的審查。”

當年黑石及時上市，籌資總額超70億美元，成為繼谷歌上市后的第二大IPO，正是借助于這筆巨資，黑石躲過次貸危機還實現了抄底。而KKR因為遲了一步，直到2010年金融危機的陰霾逐漸消散才完成上市。此后，阿波羅資管2011年在紐交所上市、橡樹資本2012年紐交所上市、凱雷投資集團2012年納斯達克上市等，構成了全球上一輪私募集體上市潮。

中國股權投資機構資本化的歷程要追溯到2015年前后，私募股權機構扎堆掛牌新三版。當時，九鼎投資率先掛牌后，中科招商、硅谷天堂、同創偉業、天圖資本等29家私募股權機構紛至沓來。隨后九鼎投資、中科招商開啟了一輪兇猛激進、屢碰紅線的資本擴張運動。一年多后，隨著新三板私募機構整改細則落地，私募基金在新三板短暫的融資狂歡戛然而止，一眾機構摘牌，九鼎投資則通過借殼實現A股上市。

2015年12月，證監會暫停私募基金管理機構在新三板掛牌。其后，該通道再次對私募機構放開，但是《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》中對私募機構掛牌提出了8個新增條件，并明確了掛牌期間信息披露和監管要求，客觀上提高了私募機構在新三板的準入門檻。

北京市競天公誠（深圳）律師事務所合伙人王冠介紹，股權投資機構A股上市的障礙主要來自監管政策，一般認為：一是私募不能公募化，二是A股主要支持實體經濟。“創投機構在A股上市必須符合相應的利潤條件，但是股權投資機構本身的運營特點是投資周期較長、風險大，由此導致盈利不穩定，難以滿足A股上市連續盈利的要求。相比而言，港交所對于擬上市公司沒有具體的行業限制，只要滿足交易所對于上市需要滿足的盈利、市值、收入及/或現金流等指標即可;其次港交所全面實行注冊制，上市流程短，不確定性較小。”王冠告訴《財經》記者。

既然A股上市無望，私募基金又把眼光投向境外。2018年，華興資本、基巖資本等相繼奔赴港股和美股上市，前者順利登陸港股，后者折戟。

東方富海董事長陳瑋認為，股權投資機構上市對行業發展和社會經濟效益頗有裨益。首先，優質股權投資機構能借助上市公司暢通的融資渠道，引導更多社會資源進入創投行業;其次，能夠切實解決股權投資機構自身的股權合理流動問題;最后，能夠發揮上市公司的品牌優勢，增加機構的公信力，同時發揮資本市場的監管和信披機制，進一步提升行業的規范運作水平和信息透明度。

對于東方富海是否打算赴港上市，陳瑋告訴《財經》記者，他打算“等天圖先闖關”。

不完美的上市窗口期？

2022年以來，因地緣政治沖突、疫情反復、金融市場震蕩等多重因素疊加，全球經濟下行風險加大。這對周期性強、且與宏觀環境密切關聯的私募股權基金行業影響甚大。

從募資源頭上看，以美聯儲為首的各國央行紛紛大幅加息，意味著私募機構募資的難度和成本會陡然上升。同時經濟形勢下行，資本的避險偏好上升，同樣增加了風險波動因素強的私募機構募資難度。而對于私募機構而言，資金是一切的源頭。沒有資金，也會錯失抄底優質項目的良機。

從項目退出看，眼下更是艱難。以天圖投資的投資組合中部分明星項目為例，今年5月，百果園、八馬茶業皆被攔在資本市場之外;鐘薛高也因“燒不化”屢上熱搜;奈雪的茶上市后股價大幅下跌;萬物新生一度蒸發近85%的市值;此外，截至2021年末，天圖投資共持有51信用卡13.54%的股權，這筆投資按照51信用卡當下市值計算損失慘重。

此次上市若順利實現，不僅能緩解公司的募資之困，為新項目投資提供資金，也能為困難的被投企業繼續輸血，還對LP（Limited partner，有限合伙人）們收回投資大有裨益。

至于太盟等機構，也希望在經濟形勢下行之際，通過上市募集大量資金，在新一輪行業洗牌期，提升影響力和競爭力。

不過，即便近期幾家私募股權機構順利實現上市，募資情況和后市表現仍待觀察。

這一輪上市潮里，近期上市的私募股權機構并未趕上完美的窗口期。目前，全球金融市場動蕩不安，歐美股仍處于熊市，港股低位徘徊。截至7月10日，道瓊斯工業指數、標普500和納斯達克指數在今年分別下跌了13.76%、18.18%和25.63%;港股的跌幅相對A股和美股來說較小，恒生指數年跌幅為9.71%，但仍處于震蕩期。

在時機之外，私募基金這一行業自身的周期性、高風險等特點，決定了其需要面對二級市場投資人更審慎的考量。

2018年成功登陸港股的華興資本控股（01911.HK），上市三年多股價長期低迷，目前股價較招股價跌去近七成。華興資本控股主要業務包括投資銀行、投資管理業務和華興證券。截至2021年12月31日，華興資本投資管理業務的資產管理規模（AUM）總額約490億元，其以一級市場私募股權基金為基礎，逐漸發展出多樣化產品和策略。截至2022年7月8日，華興資本控股的最新市值為50.08億港元。

此前在A股借殼上市的魯信創投（600783.SH）市值表現較好，截至2022年7月15日總市值約為93.79億元。不過，其營收占比過半的磨具業務仍在出售過程中。

在歐美資本市場上市的私募巨頭們，市場表現同樣欠佳。TPG于2022年2月上市，目前已經跌入技術性熊市。整體來看，標普上市私募基金指數過去的年化回報率皆跑輸標普500指數。