美國經濟距離衰退有多遠？

楊子榮　徐奇淵

2022年7月13日，美國勞工部公布的數據顯示，2022年年6月美國消費者價格指數（CPI）環比上漲1.3%，同比增長9.1%，遠高于市場預期，同比漲幅為1981年11月以來最大值。圖/法新

6月中旬，美聯儲大幅加息75個基點后，市場對美國經濟進入衰退的擔憂上升。6月下旬，美聯儲主席鮑威爾在公開講話中表示，美國經濟要實現軟著陸面臨著一定挑戰。在二季度剛剛結束之后，7月1日亞特蘭大聯儲的GDPNow預測模型將美國二季度國內生產總值（GDP）增速預期下調至-2.1%，顯著低于6月28日的預測值0.8%（該增速為季度環比折年率，下同）。

如果這一預測成真，則美國經濟將連續兩個季度陷入負增長。美國經濟的步伐似乎正在邁向衰退的方向。假如美國經濟陷入衰退，另一個隨之而來的問題可能是對美國宏觀經濟政策框架的懷疑，以及如何吸取教訓。我們認為，不能因此輕言美國宏觀經濟政策的失敗，我們要以正確的方式從中吸取經驗和教訓。

一季度負增長還無法證實衰退狀態

就在美國公布一季度增速-1.6%的時候，原任奧巴馬總統首席經濟顧問的杰森·弗曼就認為，一季度美國經濟負增長主要是外部原因導致的，而內需仍然表現尚可。其中，一季度美國凈出口逆差顯著擴大，逆差規模創下了近千億美元的歷史紀錄，對GDP增長拉低了3.23個百分點，而消費、投資兩項內需分別拉動GDP增長了2.09和0.1個百分點。這也意味著如果只看內需，一季度美國經濟增長仍然保持了一定的正向動能，所以當時美國經濟似乎沒有衰退的風險，甚至逆差顯著擴大也是內需太強所致。

二季度負增長將使得衰退風險顯著上升

在一季度經濟負增長的基礎上，二季度美國面臨的外需雖然有所改善，但更重要的內需動能卻進一步減弱。其中，消費拉動經濟增長的動能減弱，投資甚至開始拖累經濟增長。具體來看，

一方面，凈出口逆差收窄。由于需求旺盛且超過供給能力，一季度美國凈出口逆差創下歷史紀錄。但二季度以來美國供給能力顯著改善，6月ISM制造業采購經理指數（PMI）分項指標中，產出指數反彈至54.9，供應商交付指數也同步改善，這表明供應鏈約束持續緩解，企業供給能力進一步增強。伴隨著美國國內供應鏈的修復、供求關系的緩和，4月美國進口增速回落，貿易逆差出現收窄，二季度凈出口對GDP的拉動作用可能會有改善。

但是另一方面，居民部門消費能力已顯疲態。2022年5月，經通脹調整后的美國個人消費實際支出環比下降0.4個百分點。5月美國個人可支配收入環比增長0.52個百分點，已連續五個月跑輸通脹，且個人儲蓄存款占可支配收入比重也跌至5.4%，顯著低于疫情前水平。與此同時，6月密歇根大學消費者信心指數跌至50，創下有記錄以來的最低值。因此，二季度消費對于GDP的拉動作用將明顯減弱，若未來失業率開始上升，消費可能成為經濟增長的拖累項。

圖：美國GDP增速及分解

資料來源：美國經濟分析局。制圖：顏斌

企業活動顯著放緩。2022年6月美國ISM制造業PMI跌至53，創下2020年7月以來新低，表明企業擴張速度明顯放緩。其中，制造業PMI分項中的新訂單指數跌至49.2，這一前瞻性指標位于榮枯線之下，預示未來企業活動可能轉向收縮。與此同時，2022年5月和6月Sentix投資信心指數分別跌至-2.9和-1，為2020年11月以來首次跌入負值。這預示二季度投資對GDP的拉動作用可能由正轉負。

二季度剛剛結束，在7月1日，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型就將美國二季度GDP增速預期下調至-2.1%，顯著低于6月28日的預測值0.8%。歷史經驗表明，自2011年亞特蘭大聯儲首次運行GDPNow模型以來，其長期追蹤記錄良好，預測的平均誤差僅為0.3個百分點，尤其是隨著更多數據獲得披露、越接近二季度GDP初值的發布日，該模型的預測就會越準確。因此，該預測結果將較可能被驗證。若果真如此，則美國經濟將連續兩個季度出現負增長。

亞特蘭大聯儲大幅下調二季度增速的原因是，同期美國ISM發布的制造業PMI數據、商務部發布的建筑支出數據均顯著不及預期。因此亞特蘭大聯儲將二季度美國實際個人消費支出增長、實際私人國內總投資增長的預測分別從1.7%和-13.2%下調至0.8%和-15.2%，并同步下調了增速預期。幾乎同時，6月底弗曼也修正了此前的觀點，他認為目前美國經濟重回20世紀70年代式的滯脹局面的風險是幾十年來最高的。

“技術性”衰退與全面衰退

如果說美國一季度負增長不能說明有衰退風險，內需仍然強勁，那么二季度的負增長將暴露問題的嚴重性，內需整體上走向弱勢，美國經濟進一步向衰退邁近。

事實上，我們可以把衰退區分為“技術性”衰退和真正的全面衰退。如果負增長是由于暫時的凈出口逆差擴大導致的，而同時內需仍然表現較強，那這種“技術性”衰退就不能和全面衰退畫等號。當然，如果負增長確實是由消費、投資等內需廣泛走弱導致的，那這時候“技術性”衰退和全面衰退可以等同。

一般來說，通常把GDP連續兩個季度負增長定義為“技術性”衰退。美國官方的衰退則由國家經濟研究局（NBER）認定。具體地，NBER將衰退定義為“多數經濟領域內的經濟活動連續幾個月出現下滑”，下滑指標覆蓋三個維度——深度、擴散和持續時間，但具體認定指標較為模糊，主要包括收入、就業、零售、生產等數據。NBER認定的衰退是真正的全面衰退，包括了主要內需指標廣泛下降。

在美國歷史上的幾乎所有時間內，這兩種衰退是相伴發生的。1960年以來，美國共發生九次“技術性”衰退，每一次“技術性”衰退的同時，美國也發生了NBER認定的全面衰退。換而言之，在這九次衰退中，美國每次的衰退都表現為內需動能的衰減，即消費與投資對經濟增長的拉動作用由正轉負，而消費與投資的下降通常意味著收入、就業、零售和生產等數據的全面萎縮。

“技術性”衰退即將確認，全面衰退正在路上

美國經濟在一季度已經出現負增長的基礎上，二季度又將大概率陷入負增長。因此，美國連續兩個季度負增長的“技術性”衰退即將得到確認。但是，這一次和過去不一樣的地方在于，一季度的負增長可以被認定為“技術性”衰退的開端，但是因為當時內需較強，因此無法被認定為全面衰退的開端。簡而言之，這次美國的兩種衰退之間出現了不同步的現象。

但是二季度的負增長將是內需走弱驅動的負增長，這就可能被認定為全面衰退的開端。在此基礎上，如果三季度再次出現負增長，而且內需繼續走弱，則美國將陷入全面衰退。根據歷史經驗，NBER在認定衰退時，最為重視的兩項指標是非農就業，以及實際個人收入減去轉移支付。目前這兩個指標喜劇參半：

首先，從收入指標來看形勢不太樂觀，2022年5月美國扣除轉移支付的實際個人收入同比增速由正轉負，這在2021年3月以來是首次，說明美國消費的支撐動能正在衰減。

表：美國八輪衰退周期

資料來源：作者提供

其次，勞動力市場目前還比較樂觀。2022年5月美國失業率保持在3.6%的低位，新增非農就業33.3萬人，非農部門的職位空缺率高達7.4%，表明勞動力市場需求旺盛，這是支撐當前美國經濟增長的重要動能。

但是，如果供給側修復速度過緩或者下半年中國經濟修復支撐全球經濟的總需求向好，則美國面臨的通脹壓力未必會有實質性緩解，這時候美聯儲可能會在一定程度上以犧牲就業為代價來穩定物價水平。如果貨幣政策在時機、力度把握上有問題，可能會觸發勞動力市場的轉向。而且就業屬于滯后指標，考慮到居民部門實際收入下降和企業投資信心不足，就業也難免不受波及。從這個意義上來看，美國貨幣政策確實面臨較大的挑戰。

綜合來看，美國經濟全面衰退尚未發生，但已經初顯端倪。如果在三季度，美國通脹壓力仍然居高不下，美聯儲大幅加息的緊縮效果逐漸顯現，美國的消費和投資持續走弱，美國經濟將有一定可能持續出現負增長，并陷入全面衰退。當然，如果供給側修復速度加快，通脹壓力意外緩解，美聯儲不必持續大幅加息，則美國經濟可能在更晚的時候出現相對溫和的衰退，甚至不排除再次實現“軟”著陸的可能。

不能輕言美國宏觀政策失敗

1960年以來的60多年中，剔除疫情沖擊，美國已經發生過八輪全面衰退。這些衰退間隔時長平均為70個月，即六年不到。其中最小間隔11個月，最大間隔119個月。

即使事后確認2022年二季度開始美國出現了衰退，那么與上輪衰退結束時間（2009年6月）的間隔也有155個月、近13年。也就是說，在過去13年中，美國經濟取得了近半個多世紀以來最長的經濟平穩期。除了增速穩定之外，美國經濟增速表現也明顯強于同期的歐洲和日本。

因此，即便美國于今年晚些時候確認出現衰退，我們也不能輕言美國宏觀經濟政策框架的全面失敗。更何況天行有常，經濟的復蘇、繁榮、衰退、蕭條也是必然規律，再成功的宏觀經濟政策也無法避免。

作為來自中國的觀察者，我們在評價美國經濟政策的時候，不但要看到美國當前面臨的衰退風險，更要看到美國經濟在過去13年中獲得的超長期平穩增長，并從中正確地吸取經驗和教訓。

（編輯：王延春）