科技創新企業發行上市制度改革研究與實踐
——基于生物醫藥企業選擇港交所上市的觀察

趙洪春，徐承志

（1.華東政法大學 經濟法學院，上海 201620；2.上海財經大學 法學院，上海 200433）

一、引言

科技創新已成為國際競爭和戰略博弈的主戰場。“十四五”規劃提出要“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”。科技創新具有高投入、高產出、高風險、高技術密集型等典型特征，從技術研發到成果應用，科技創新每個階段都需要大量資金支持，離不開金融的助力。從美國、英國等國家科技創新企業發展經驗來看，大力發展直接融資特別是鼓勵科技創新企業走向資本市場上市融資，是支持企業進行科技創新的有效路徑。資本市場具有風險共擔、利益共享的功能，既能滿足科技創新企業的融資需求，還可以使風險偏好高的投資者分享高收益，有助于激發市場創新活力和提升市場創新能力，推動真正符合國家戰略、具有關鍵核心技術和科技創新能力的企業快速成長。

生物醫藥企業是科技創新企業的典型代表，具有科技創新的高投入、高產出、高風險、高技術密集型等鮮明特征，一直是資本市場的焦點和“寵兒”。生物醫藥企業對于資本市場發行上市制度的選擇，一定程度上反映了科技創新企業的共性需求，具有較強的示范和引領作用。近三年來，境內一批知名生物醫藥企業先后到香港證券交易所（簡稱“港交所”）上市融資，已成為港交所生物醫藥板塊上市公司的中堅力量，并呈現出以下三方面特征。

第一，上市數量顯著增加。2019 年至2021 年，先后有76 家生物醫藥公司在港交所上市，其中九成以上公司是境內公司。對比科創板，作為“硬科技”公司在境內上市的首選地，自2019 年科創板開板以來，截至2021 年年末，科創板已上市生物醫藥公司總計83 家，上市數量與港交所相當。具體情況詳見表1。

表1 2019年至2021年，港交所和科創板生物醫藥公司上市數量

第二，募集資金規模大。募集資金規模是衡量公司上市成功與否的重要標志。2019年至2021年，76 家在港交所上市的生物醫藥公司首發上市總計募集資金1776 億元①以人民幣作為計量單位，按照2021年12月31日港幣對人民幣匯率（0.8169）進行換算，后同。，單一公司募集資金超過百億元的有京東健康和泰格醫藥2 家，超過50 億元的總計有6 家。相較于同期科創板，無論是募集資金總額還是單一公司募集資金的規模，港交所都處于領先地位。具體詳見表2。

第三，行業龍頭企業上市意愿明顯。市值是上市公司綜合實力的重要表征。從市值來看，自2018年港交所允許未盈利生物科技公司上市以來，截至2021年年末，1000億元以上市值的公司共有6家，分別為藥明康德、百濟神州、京東健康、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥；500 億至1000 億元市值的公司有4家，分別為翰森制藥、信達生物、君實生物、康希諾。對比科創板上市公司來看，截至2021 年年末，1000億元市值以上的生物醫藥公司僅百濟神州②百濟神州為納斯達克、港交所和科創板三地上市的公司，2016 年2 月該公司在納斯達克主板上市，2018 年8 月該公司在港交所主板上市，2021年12月該公司在科創板上市。1 家，500 億至1000 億元市值之間的公司共有4 家，分別為凱賽生物、華熙生物、君實生物、康希諾。具體情況詳見表3。

表2 2019年至2021年，港交所和科創板生物醫藥公司募集資金情況單位：億元

表3 港交所和科創板生物醫藥公司市值情況單位：億元

港交所對科技創新企業的“虹吸效應”不容小覷。近年來，除生物醫藥行業較為集中地選擇在港交所上市外，在其他科技領域還包括諸如阿里巴巴、網易、小鵬汽車、海爾智家、理想汽車、商湯科技等知名科技公司先后在港交所上市。這樣一批成立于境內、成長于境內、服務于境內的科技創新公司選擇港交所上市，可能說明境內股票發行上市制度對優質科技創新企業產生了較為明顯的“制度擠出效應”[1]。這可能會導致境內投資者難以享受企業成長帶來的“紅利”，同時還將影響境內資本市場功能的發揮，最終喪失資本市場的定價權。

本文基于對生物醫藥公司選擇港交所上市的觀察，通過梳理港交所上市制度尤其是生物醫藥公司適用的第十八A 章制度，厘清港交所發行上市制度對科技創新企業的吸引力，對比境內科創板發行上市制度，進一步提出政策建議。本文旨在為注冊制改革背景下的境內企業發行上市制度完善提供新視角、新思路和新觀點，以進一步完善資本市場對科技創新企業的支持為目的，最終助力科技自立自強。

二、文獻綜述

關于企業發行上市制度改革，已有多位學者展開研究，以注冊制改革是否落地為標志，主要分為兩個階段。在注冊制改革落地以前，觀點可以概括為兩個方面。一方面是要穩步推進注冊制改革。呂紅兵和孫艷（2014）[2]指出，核準制與市場化需求之間的矛盾愈發突出，已經阻礙了資本市場供需之間的平衡，表現出弊大于利的特征，必須進行注冊制改革。王嘯（2015）[3]認為，注冊制改革必須注意制度的本土化問題，堅持求真務實的態度，穩妥推進我國股票注冊制改革。高敬忠和王媛媛（2018）[4]基于對我國IPO 制度演進進程的研究認為，注冊制是我國IPO 制度改革的方向，應當加快推進注冊制改革的步伐。另一方面是注冊制改革須建立若干基礎性的配套機制。湯欣（2014）[5]認為，新股發行注冊制改革的成效與一國一地區資本市場成熟度乃至經濟社會整體狀況密切相關，注冊制改革有賴于多重基礎性條件的完備，包括但不限于靈活有效的市場機制、成熟的市場參與者、高水準的中介機構、可靠的證券監管執法等。郭富青（2015）[6]認為，注冊制改革過程中，必須要努力營造注冊制運行的良好環境，包括劃清政府與市場的邊界、重塑中介機構的角色、培育合理的投資者結構、健全投資者保護的懲罰和救濟機制等。注冊制改革落地之后，觀點主要集中在完善注冊制下的相關配套制度。李有星和潘政（2019）[7]認為，注冊制改革背后的法律邏輯，并非僅是從實質審核轉向形式審核，而是要從“審出一家好公司”轉向“審出一家真公司”，問詢制度是實現科創板發行上市審核制度目標的路徑。金鵬偉（2022）[8]認為，中國發行審核制度可參考日本證券發行審核制度，加強以形式審查為主的審查方式，制定和實施更嚴格的信息披露制度，提高股票市場發行監管效率。

關于港交所發行上市制度，總結現有文獻，研究主要關注以下兩方面。一是港交所2018 年實施的“新政”①2018年4月24日，港交所公布新規，在《主板上市規則》中新增三個章節，允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，允許擁有不同股權架構的公司上市，為尋求在香港作第二上市地的公司設立便利渠道。這是港交所25 年來最大的政策調整，也讓新經濟公司成為香港資本市場增長的主要動力。對資本市場帶來的巨大影響。呂錦明（2018）[9]認為，港交所在適應新經濟企業發展需求和保障投資者權益之間找到了最佳平衡點，為新經濟企業登陸資本市場提供了新的路徑選擇。巴晴和巴曙松（2018）[10]認為，港交所上市規則的修改，為沒有營收或盈利的生物科技公司開辟了新的上市路徑，推動了一批大型創新型生物科技企業的涌現。二是港交所“新政”對境內資本市場改革的啟示。魯桐（2018）[11]認為，在新經濟條件下，境內資本市場的改革，應當在保持市場效率和投資者保護方面尋求必要的平衡，為“獨角獸”企業上市做好準備。蔣輝宇和章道潤（2019）[12]認為，港交所規則修訂體現出法律監管的平衡藝術、類型化規則制定路徑、具有針對性和有效性的信息披露要求等，對于境內上市制度完善具有重要的參考價值。

綜合現有的文獻來看，推動境內發行上市制度改革，以更好地適應科技創新企業對資本市場的融資需求，具有現實意義和可行性。現有文獻的不足主要體現在：一是以發行上市的理論研究為主，缺乏具體的案例和數據研究；二是研究對象較為宏觀，以改革方向為主，缺乏完善制度的具體舉措。基于上述研究情況，本文的創新點在于：一是以生物醫藥企業對于發行上市制度的選擇作為觀察點，以小視角切入大主題，剖析科技創新企業對于資本市場的共性需求；二是以具體數據為基礎，闡述境內資本市場面臨的“擠出效應”，揭示現有制度的不足；三是以制度對比為抓手，提煉出不同上市路徑的特點及優勢，提出具有針對性的建議，為后續注冊制改革提供借鑒參考；四是以轉變監管理念為目標，強化對企業市場價值和創新能力的重視，弱化規范性的要求，借以更好地適應科技創新企業的發展需求。

三、生物科技公司選擇港交所上市的路徑介紹

目前，企業選擇在港交所上市，共有主板和創業板（GEM）兩個板塊可供選擇。由于港交所創業板（GEM）不設最低盈利要求、上市要求較低、交投不活躍、上市后流動性不足，實踐中選擇此板塊上市的公司較少。以2021 年全年為例，港交所創業板（GEM）僅上市1 家公司——裕程物流，截至2021 年年底，該公司市值0.75億元。因此，對于港交所創業板（GEM）的上市制度，不再贅述，本文主要關注港交所主板上市制度。

（一）港交所主板上市制度簡析

港交所主板上市制度，以2018 年4 月港交所實施的“新政”為重要時間節點，分為前后兩個階段。

在“新政”實施之前，生物科技公司選擇港交所上市需要擁有至少三年的營業記錄（不少于三個會計年度）且符合下列其中一項測試。（1）關于盈利和市值的測試①港交所于2021 年5 月對主板上市條件進行調整，調高《主板上市規則》第8.05(1)(a)條的最低盈利規定：就最近一個財政年度而言，由2000萬港元調高至3500萬港元；就前兩個財政年度累計而言，由3000萬港元調高至4500萬港元。上述規定自2022年1月1日生效。：最近一年股東應占盈利不得低于3500 萬港元且前兩年累計的股東應占盈利不得低于4500 萬港元，上市時預計市值不低于5 億港元。（2）關于收入、現金流和市值的測試：最近一個經審計會計年度收入大于5 億港元，前三個會計年度來自運營業務的年現金流合計不低于1 億港元，上市時預計市值不低于20 億港元。（3）關于收入和市值的測試：最近一個經審計會計年度收入大于5 億港元，上市時預計市值不低于40億港元。

在“新政”實施之后，港交所在《主板上市規則》中新增第十八A 章，專章針對生物科技公司②生物科技公司主要以創新藥物的研發為核心業務，一般不涉及產品上市后的生產與銷售環節。生物醫藥公司業務覆蓋研發、生產、產品商業化等各個一體化環節。因此，在概念范圍上，生物醫藥公司包含生物科技公司。第十八A章條款主要針對生物科技公司。考慮到選擇港交所上市的生物醫藥公司主要以生物科技公司為主，本文不做特別區分。（Biotech Companies）放松上市要求，不再要求生物科技公司有盈利或營業收入，估值要求也下調至15 億港元，并在后續發布的《有關生物科技公司是否適合上市的指引信（GL92-18）》《有關生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》等配套規則中明確具體的上市要求。

因此，目前生物科技公司選擇港交所上市，既可以選擇適用主板的一般上市規則，也可選擇適用第十八A章的特殊條款。

（二）第十八A章內容概述

與港交所“新政”中的“同股不同權”③根據《主板上市規則》第十八A章的規定，適用“同股不同權”的相關規定，需有不同投票權的發行人架構（WVR structure），且上市時市值不低于400億港元或者上市時市值不低于100 億港元及經審計的最近一個會計年度收益不少于10億港元。和“第二上市地選擇”④2021年11月19日，港交所發布了《優化海外發行人上市制度的咨詢總結》，推出新的措施以降低第二上市和雙重主要上市的門檻和要求，并于2022 年1 月1 日生效。根據新的要求，對于已經或尋求在港交所第二上市的合格發行人，上市滿兩個完整會計年度市值不低于100億港元或者上市滿五個會計年度市值不低于30億港元，可以在港交所上市。兩項制度不同，《主板上市規則》第十八A 章允許未盈利的生物科技公司上市，既不需要搭建特殊股權架構，也不需要擁有已經上市的身份角色，且市值要求更低，對于科技創新企業上市更具有參考意義，一定程度上解除了科技創新公司早期“商業化落地難”“上市難”的桎梏。自第十八A章推出以來，該規則很快得到了生物科技公司的認可，港交所在不到兩年時間內一躍成為全球第二大生物科技公司募資中心。因此，作為港交所“新政”的重點和亮點，有必要對第十八A章深入剖析。

根據《主板上市規則》第十八A 章的要求，生物科技公司上市要求包括以下幾個方面：（1）證明其符合生物科技公司的身份；（2）上市時預計市值不低于15 億港元；（3）管理層穩定，上市前已經營現有業務至少兩個會計年度；（4）營運資金（包括首次上市所得款項）足以支持公司由上市文件刊發日期起至少12個月所需開支的125%。

為了避免市場對生物科技公司的身份認定產生分歧，港交所發布《有關生物科技公司是否適合上市的指引信（GL92-18）》（以下簡稱《指引信》）進行了闡述，明確生物科技公司應當滿足以下要求。

（1）產品：最少有一只核心產品“已通過概念階段”。（2）研究及開發：上市一直從事核心產品研發的時間不少于12 個月。（3）募集資金：上市募集資金主要用于研發抑或將核心產品推向市場。（4）專利：擁有多項與核心產品有關的知識產權。（5）資深投資者：在首次公開發行至少6 個月前已得到相當數額的投資（不只是象征式投資），且至進行首次公開發行時仍未撤回投資。

對于《指引信》中提到的“已通過概念階段”的具體含義，《指引信》3.3條款根據不同的產品類型及其所處的不同階段，分別進行了說明。具體詳見表4。

表4 關于“已通過概念階段”的認定①具體內容詳見港交所《有關生物科技公司是否適合上市的指引信（GL92-18）》。

對于資深投資者的認定，港交所在《指引信》中也以“概況+舉例”的方式進行了說明，所考量的因素包括其凈資產或管理資產、相關投資經驗以及在相關領域的知識及專業技能等。對于常見的具體類型，港交所進行了舉例說明，一般會將下列類別的投資者視為資深投資者：（1）專業的醫療保健或生物科技基金，旗下有專門或側重于投資生物制藥領域的分支或部門的大型基金；（2）主要的制藥、醫療保健公司；（3）大型制藥公司、醫療保健公司的風險投資基金；（4）管理資產總值不少于10 億港元的投資者、投資基金或金融機構。

對于資深投資者進行了“相當數額的投資”，考量要素包括投資的性質、已投資的金額、投資份額的多少以及投資時機等因素。下列投資金額一般被視為“相當數額的投資”：（1）就市值15 億港元至30 億港元的申請人，投資占申請人上市時已發行股本的比例不少于5%；（2）就市值30億港元至80億港元的申請人，投資占申請人上市時已發行股本的比例不少于3%；（3）就市值超過80 億港元的申請人，投資占申請人上市時已發行股本的比例不少于1%。

同時，對于生物醫藥行業常見的外購許可（License-in）模式，是否屬于第十八A 章許可上市的范疇，2020 年4 月港交所在對《指引信》進行更新時予以了回應。新增條款明確規定，若核心產品是外購許可技術或購自其他公司，在外購引進或收購以來，該核心產品要至少完成一項由有關主管當局監管的人體臨床試驗；否則，港交所將評估尚未完成臨床試驗原因，以及公司是否進行了相當于完成一項人體臨床試驗的實質性的研發工作和進程。前述規定也表明，港交所將充分尊重生物醫藥的行業慣例，對于生物科技企業研發能力的判斷，并非簡單采取“一刀切”，而是采取了更加靈活的處理方式。

此外，考慮到生物醫藥領域專業化程度較高，為了便于投資者對生物科技公司作出投資價值判斷，港交所在《主板上市規則》第十八A 章以及配套的《有關生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》中，詳細規定了生物科技公司信息披露要求，包括但不限于：核心產品目標市場規模及競爭形勢，競爭產品的名稱、價格、報銷保障、核心專利屆滿日期，與藥品主管當局的重要溝通情況，產品是外購還是內部開發，上市前每輪融資的估值及重大變動，在沒有上市募集資金的情況下利用現有資金結余維持其業務的資金消耗率，以及根據此資金消耗率預期下一輪融資的時間，等等。用充分的信息披露盡最大可能消除信息不對稱帶來的影響。具體詳見表5。

表5 第十八A章中關于信息披露的要求

四、科創板第五套上市標準與港交所第十八A章的比較研究

科創板上市規則2019 年推出時，在一定程度上吸收和借鑒了港交所主板的上市規則，構建了一套以“預計市值”為核心同時兼顧凈利潤、營業收入、研發投入等指標的上市規則。其中，科創板第五套上市標準①《上海證券交易所科創板股票上市規則》2.1.2 規定：發行人申請在科創板上市，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項，其中：（五）預計市值不低于人民幣40 億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。，允許未盈利乃至沒有營業收入的科技創新公司上市，并特別提及醫藥企業在至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗的情況可以申報科創板，該規定透露的立法理念與港交所第十八A 章不謀而合。因此，以生物科技公司上市為視角，對比研究科創板第五套上市標準與港交所第十八A章的異同及其市場影響，有助于對現有制度進行思考和總結。

（一）主要規則比較

在服務行業上，科創板重點支持新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備、新能源、新材料、節能環保等高新技術產業和戰略性新興產業，盡管目前只有生物醫藥公司選擇適用第五套上市標準，但規則上并未對其他行業或領域選擇第五套上市標準作出限制。港交所第十八A章專門針對生物科技公司而制定，只有生物科技公司能選擇適用。

在適用對象上，科創板主要支持“硬科技”企業，并制定了《科創屬性評價指引（試行）》和《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》①滿足“硬科技”的認定，原則上必須符合“4+5”的要求。2021年4月修訂《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》之后，還須按照“實質重于形式”的要求進行判斷。作為配套規則進行指導判斷，生物醫藥企業選擇適用第五套上市標準，必須至少有一項核心產品獲準開展二期臨床。相較于此，第十八A 章對于產品臨床所處階段要求較低，對于藥劑（小分子藥物）、生物制劑等，完成一期臨床且主管部門不反對開展二期（或其后階段）臨床試驗即可。

在財務指標上，科創板第五套上市標準要求企業上市時預計市值不低于40 億元人民幣，第十八A章要求預計市值不低于15 億港元，即12.25 億元人民幣；第十八A 章要求營運資金足以支持至少12 個月所需開支的125%，科創板對此未作出要求。

在信息披露上，港交所于2020年4月發布了《有關生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》，專門針對生物科技公司上市所需的信息披露工作提出了要求。科創板第五套上市標準并沒有相關的配套制度，選擇第五套上市標準的公司在信息披露上適用一般公司的要求。

此外，港交所第十八A 章還根據生物科技公司產品（藥劑/生物制劑/醫療器械/其他）的不同類型，對生物科技公司進行了區分要求，明確了生物科技公司上市必須要有資深投資者并給出了認定要求，明確了授權引進模式是否可行等。上述內容，科創板第五套上市標準尚未作出規定。具體詳見表6。

表6 港交所第十八A章與科創板第五套上市標準的比較

續表

（二）市場影響及原因分析

科創板第五套上市標準自推出以來，很快獲得了境內生物醫藥企業的青睞，截至2021 年年末，先后有29家公司采用第五套上市標準申報，12家公司成功上市，其中最具代表性的公司包括君實生物、康希諾、澤璟制藥、艾力斯等。如上文所述，盡管科創板對于生物醫藥公司持開放態度，但在科創板推出后，仍有一批生物醫藥公司尤其是醫藥行業龍頭公司選擇去港交所上市。

境內資本市場相對于港股具有明顯的優勢。以AH 股溢價情況來看，AH 股價格比最高可達5 倍，在生物醫藥行業最高也達4.5 倍①以復旦張江為例，截至2021年12月31日，該公司港股3.85港元/股、科創板14.1元人民幣/股。，且境內企業選擇港交所上市還存在監管理念不一致、發行費用較高、上市后維護成本過高等諸多問題。因此，理應選擇在境內資本市場上市的生物醫藥公司選擇去港交所，深層次的原因值得深思。歸納起來，主要有以下三方面。

1.港交所上市條件更為包容

相較于科創板，港交所設定的生物科技公司上市條件更為包容，上市時預計市值不低于15 億港元，產品僅需通過第一階段臨床試驗，這些要求相較于科創板都更低。同時，境內資本市場對于公司上市的合規性要求和信息披露要求也更為嚴格。

比如，《首發業務若干問題解答》中關于資金流水的核查，要求發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高管等相關人員向中介機構提供完整的銀行賬戶信息，配合中介機構核查資金流水。上述規定無疑增加了企業上市的負擔，提升了上市難度。

2.港交所上市預期更為明確

以2021年全年為例②詳情參見港交所官網：https://www2.hkexnews.hk/New-Listings/Progress-Report-for-New-Listing-Applications/Main-Board?sc_lang=zh-HK。，港交所全年申報公司372家，僅1 家被拒絕、4 家撤回、正在處理中132 家、處于失效狀態165家③對于失效行為，屬于港股IPO 的正常機制，并不代表公司IPO 終止或失敗，在招股書失效后三個月以內發行人可以進行“續表”，更新相關財務數據和資料重新申請，再次上傳招股書“激活”上市程序，港交所將繼續招股書審核及聆訊過程，并不會影響公司IPO的后續進度。。同期，境內資本市場能否成功通過審核/注冊不確定性高，2021年境內資本市場共有29 家公司未通過審核、10 家公司取消審核、21 家公司暫緩表決。具體詳見表7。

數據來源：港交所官網

3.港交所國際化程度更高

香港作為重要的國際金融中心，國際知名度和關注度較高，對于生物醫藥公司開展國際業務具有戰略支撐作用，不少定位于全球化戰略布局的生物醫藥公司有意愿在港交所上市，便于在全球開展臨床試驗、進行產品布局、擴大市場銷售。此外，部分生物醫藥公司的投資機構為美元基金，選擇在港交所上市，有利于其在上市后獲利退出。

（三）經驗總結

分析港交所第十八A章規則以及生物醫藥公司選擇港交所上市的原因，總結經驗如下。

1.兼顧效率與安全的合理平衡

在回應允許未盈利生物科技公司上市的必要性時，時任港交所總裁的李小加曾表示，生物科技行業面臨巨大發展前景與龐大資本需求，資本市場應及時把握這天時、地利、人和的契機，充分回應生物科技企業的上市需求。具有高成長性的生物科技公司上市，既能滿足企業的融資需求，也給投資者提供了更多樣的投資機會，如同“鯰魚”攪動，使港交所市場注入了新鮮血液和活力。在制定第十八A 章時，港交所已清楚地知曉未盈利生物科技公司上市可能給港交所市場帶來的風險，并為此做了最大化努力，包括“產品需主管部門批準”“需資深投資者進行相當數額的投資”“詳細的信息披露要求”“特有的股票代碼標識”等。港交所努力在效率與安全監管目標之間實現平衡。從運行效果來看，第十八A 章取得了不錯的成績。

2.注重上市規則的專業化設計

港交所制定的第十八A 章規則，并非針對全部科技創新公司，而是為生物醫藥公司量身定做，相關要求遍及核心產品類型、研發階段、研發投入、募集資金使用、主管部門的審批、外部資深投資者認可、管理層運行時限、預計市值等，目標精準而有的放矢。上述規則的專業化設計，內容豐富而具體、可操作性強，不僅有助于判斷生物科技公司的真實科技含量和發展前景，攔住一批“濫竽充數”的“偽生物科技公司”，而且其“類型化”設計理念，也為未來港交所規則的擴展探索出一條有益道路，即針對特殊行業以單獨章節模式制定上市規則，可以及時回應新興行業的上市需求。此外，在立法技術上，針對授權引進模式是否可行、資深投資者的認定要求等，相關規則都及時進行回應，有效確保了規則在應用上的閉環。

3.強調信息披露的有效性和充分性

考慮到生物醫藥行業專業化程度較高，提高投資者對生物科技公司價值的判斷能力，港交所除要求生物科技公司提供一般的經營狀況、財務狀況等基礎信息外，在第十八A 章中專門對信息披露的內容作出要求，包括公司的戰略目標、核心產品詳情、管理層研發經驗、核心技術人員、訴訟風險等。同時，專門制定《有關生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》，作為第十八A 章的配套制度，指導生物科技公司做好信息披露。信息披露上的充分要求，得以克服專業壁壘和信息上的不對稱，幫助投資者對企業價值進行有效判斷。

4.注重上市審核的可預期性

如前文所述，得益于一套明確規范的程序，企業申報港交所一般在6—12 個月可以完成整個上市流程，審核通過率高，對于能否通過審核企業預期性較強，有助于提前對公司后續資本運作作出安排。港交所上市的難點不在于審核，而在于公司股票是否能成功發行，這也恰恰反映出以市場為核心的價值理念。值得一提的是，港交所設置了由生物科技行業內的經驗人士組成的生物科技咨詢小組（Biotech Advisory Panel），港交所、上市委員或香港證監會認為“有需要時”可向其咨詢個別成員意見，公司在申報前可以就重大疑難或無先例問題提請溝通，便于公司在申報前就重大事項提前作出預判。

五、結論與建議

借鑒港交所第十八A章對于生物科技公司上市的特殊制度安排，針對注冊制下境內發行上市制度改革，提出如下完善建議。

（一）強化對企業市場價值和創新能力的重視

過去，受市場投機氛圍較濃、中介機構專業性不強、監管制度不健全、投資者結構不合理以及市場參與者整體素質較低等多重因素影響，境內資本市場監管呈現出明顯的“保姆式”特征，發行上市制度設計相對保守，制度規則較為嚴格，總體上以維護證券市場秩序及保護投資者權益為主旨[13]。但這也給政府監管組織提出了手段、經驗和能力方面的挑戰。

當前，我國境內資本市場歷經30 多年探索發展已經逐步完善，在研判市場安全與效率的關系上應當做出適當調整，轉變過去“保姆式”的監管理念。縱觀世界各國資本市場發展的歷程和經驗，無不是以發展市場、服務經濟作為根本目標。只注重市場安全而忽視市場效率，勢必會使金融市場活力受到嚴重影響。在效率與安全的平衡中，應當明確效率是優先品、安全是必需品的結構性定位[14]。

因此，有必要調整監管理念和制度設計思路，在堅持必要的安全觀、規范觀的基礎上，強化對擬上市公司市場價值和創新能力的判斷，讓真正符合國家戰略、有關鍵核心技術、市場前景廣闊的企業來到資本市場融資發展，避免因過度關注規范性問題而將創新企業擋在門外。尤其是在注冊制改革的大背景下，應當充分貫徹以信息披露為核心的監管理念，著力在信息披露、股東承諾以及事后持續監管上下功夫，努力在上市過程中給企業“減負”“松綁”，支持科技創新企業在境內上市。

（二）提升上市制度的包容性

縱觀港交所2018 年上市“新政”改革，最大亮點便是對新形勢下科技創新公司上市需求的契合。資本短期的逐利性與科技創新研發的長周期性之間，具有天然的矛盾。資本市場的重要功能體現在為資金的需求方和供給方搭建橋梁，促使資本良性且高效循環。在我國經濟體制改革進入深水區的今天，資本市場的調節作用日益加強，提高效率、促進競爭和資本形成是首要任務[15]。應當不拘一格吸引資本推動科技創新產業發展，促進資本要素的充分流動，只有這樣，才能在大國科技競爭中立于不敗之地。

在這一背景下，必須要提高境內資本市場對科技創新企業的包容性。以科創板最具包容性的第五套上市標準為例，目前主要服務于創新醫藥公司，下一步可采取措施分步驟提高其適用空間：

第一步，可以先試點明確允許醫療器械企業適用第五套上市標準①截至2022 年3 月底，醫療器械公司尚無成功適用科創板第五套上市標準上市的案例，僅有一家微創電生理處于通過上市委審核、待注冊階段。不少醫療器械公司對于能否適用第五套上市標準持懷疑態度，選擇到港交所上市，以2021 年為例，共有7家醫療器械公司申報港交所，其中不乏微創機器人-B、啟明醫療-B等知名公司。；

第二步，可研究探索人工智能、量子信息、空天科技、深地深海等戰略性新興產業和前沿領域能否在未盈利情況下上市；

第三步，在投資者對注冊制理念有進一步理解以及投資者保護措施進一步強化的基礎上，可以借鑒港交所第十八A 章的規定，逐步降低對企業預計市值的要求，允許更多“小而精”創新企業上市融資，相較于第十八A 章15 億港元的門檻要求，科創板第五套上市標準預計市值不低于40 億元人民幣，要求仍較高。

（三）制定更加有針對性的上市規則

信息的有效性是證券市場健康運行的基本條件，差異化信息披露法律制度的構建，需要突出有效性原則。境內發行上市制度在進一步完善時，可以參照港交所第十八A 章的立法技術，在對擬上市公司共性問題做統一規定的基礎上，針對不同行業差異化特征作分章規定，提高規則的針對性和有效性。

以科創板為例，截至2021 年年末，科創板已上市集成電路公司42 家、生物醫藥公司82 家、高端裝備公司74 家，行業集聚效應明顯，可以適時總結相關經驗，參照第十八A章的經驗，分梯隊以監管適用指引或者業務指南的方式對其上市要求、信息披露內容進行細化并發布。對于不同梯隊不同行業的科創公司，可結合其行業發展特征，在一般規則要求的基礎上為其設定一套專業化高且針對性強的上市細則[16]。考慮到生物醫藥、集成電路兩個行業專業性強、相對成熟、市場空間大、承載企業多等特征，建議第一階段先以生物醫藥、集成電路作為試點。

上述建議在監管規則的制定上已有初步體現。2022 年1 月7 日，證監會發布《關于就〈從事藥品及醫療器械業務的公司招股說明書內容與格式指引〉公開征求意見的通知》，在總結現有審核注冊案例基礎上，充分貫徹以信息披露為核心的注冊制理念，立足行業共性問題，進一步提出信息披露要求，提高招股說明書的針對性和有效性。因此，下一步在監管規則的制定過程中，可沿著上述工作思路進一步擴大成果。

（四）提高上市的可預期性

預期反映了公眾對未來經濟走勢的理解和判斷[17]。在證券市場上，預期的重要性更是不言而喻，市場預期與事件本身的“正確”“合理”與否并沒有直接關系，當市場形成“一致預期”時，這種預期將具有“反身性”變為現實。能否成功通過上市審核，是科技創新企業登陸資本市場首要關心的問題。提高企業上市的可預期性，將是我國境內發行上市制度改革的重要方向②2018 年11 月8 日，證監會副主席方星海在出席第五屆世界互聯網大會金融資本與互聯網技術創新論壇時表示，將繼續保持新股常態化發行，改革完善以信息披露為核心的股票發行制度，進一步提高企業發行上市的可預期性。2019 年12 月13 日，證監會副主席閻慶民在2019年央視財經論壇上表示，將落實以信息披露為核心的證券發行注冊制，優化發行條件，增強發行上市標準的包容性和政策的可預測性。2021年12月30日，證監會主席易會滿接受新華社記者采訪時表示，要堅持通過深化改革激發市場活力與韌性，引導和穩定市場預期，不斷夯實市場的內生穩定機制。。

近年來，科創板和創業板上市流程和審核時限持續優化，審核進度的可預期性大為提高。但從審核/注冊通過率來看，仍有一定的不確定性。截至2021年年末，科創板累計受理企業709家，其中終止審核145 家；創業板累計受理企業833 家，其中終止審核134 家，終止審核企業占總的申報企業的比例分別為20.45%、16.09%。對比同期的港交所市場情況，三年累計受理987 家，其中被拒絕公司家數8家、被撤回16家，終止審核概率低，整體預期更為明確。

因此，在境內發行上市制度發展完善過程中，須持續提高規則和流程的透明度，強化監管與市場的溝通，增加企業上市的可預期性。近期，證監會通過《首發業務若干問題解答》、滬深兩所通過《審核問答》和《審核動態》積極向市場傳遞信息，已作出有益嘗試，后續可在提升傳遞信息的及時性和內容的有效性等方面做進一步完善。此外，可著力拓寬溝通渠道，建立和完善申報前預溝通、終止后再溝通的機制，便于科技創新企業就重大疑難、無先例等事項與上市審核和注冊機構進行解釋和溝通，增強上市的可預期性。

六、結語

經過注冊制改革試點，我國境內資本市場發行上市制度持續完善，對于科技創新企業的包容度大幅提升，以集成電路、生物醫藥、高端裝備等為代表的一批優質科技創新企業成功上市融資，注冊制改革成效顯著。但是，眾多生物醫藥公司尤其是行業龍頭公司選擇去港交所上市，也反映出境內資本市場尚不能完全適應新經濟企業發展需求的情況。

縱觀2018 年港交所“新政”改革成效，一大亮點在于其發行上市制度對新經濟企業、新商業邏輯的充分適應，在企業上市價值發掘與投資者安全保障之間作出了較好平衡，最終實現多方共贏。

當前，我國正處于轉型升級的關鍵時點，發揮資本市場功能支持科技創新企業發展，助力科技自立自強，是迫切需要著力的地方。可以充分借鑒港交所的上市制度亮點，強化對科技創新企業市場價值和創新能力的重視，提升上市制度的包容性，制定更加有針對性的上市規則，提高企業上市的可預期性，以更好地完善境內發行上市制度，將更多優質科技創新企業留在境內資本市場，使境內投資者充分享受到科技發展“紅利”，助力中國經濟高質量發展。