數字金融發展與企業風險承擔能力：多重效應與異質性分析

許 芳，何 劍

（1.新疆財經大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012；2.新疆財經大學 絲路經濟與管理研究院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要》（簡稱“十四五”規劃）指出，發展數字經濟，推進數字產業化和產業數字化，推動數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群。數字化助力企業找尋新的增長機會與開拓創新的發展模式，實現企業蛻變。越來越多企業想通過數字化提升自身能力，實現“彎道超車”。而企業在產業數字化進程中，面臨數字化改造成本偏高而自身資金儲備不足的問題，數字金融利用數字技術實現支付、融資、投資和其他新型金融業務模式創新（黃益平和黃卓，2018）[1]，有效解決此問題。數字金融在傳統金融的基礎上，通過科學技術重新塑造金融體系，逐步改善我國實體經濟融資難、融資貴的困境（汪亞楠等，2020）[2]。因此，隨著數字金融這一新興業態的不斷發展，不僅彌補了傳統金融的不足，而且提高了金融服務實體經濟的能力，也對實體企業經營發展產生重要影響。

學者們對企業風險承擔能力關注度不高，已有文獻探討微觀企業層面的內容不多，主要研究減稅、董事特征、董事長社會知名度、出口等對企業風險承擔能力的影響。企業在進行投資決策時，風險承擔能促進企業的長期發展，不同的風險選擇對企業發展具有不同的影響（余明桂等，2013）[3]。風險承擔能力越強的企業更具長期競爭優勢，可以推動經濟的長期增長（John 和Yeung，2008）[4]；而過度抑制企業風險承擔能力將導致企業發展潛力不足，失去活力（徐雋翊等，2020）[5]。因此，如何提升企業風險承擔能力具有重要意義。

已有文獻對數字金融發展與實體企業風險承擔能力的研究仍存在一定空白，而中國金融體系融資成本高、流動性約束仍然明顯（周弘等，2020）[6]，實體經濟“脫實向虛”問題曾一度凸顯（彭俞超等，2018）[7]，均制約著實體企業的發展。隨著數字技術和金融創新的不斷發展，最終成果會反映到企業融資渠道多元化、融資方式多樣化以及融資“降成本”中（阮堅等，2020）[8]。然而，數字金融助力企業發展的同時，也會帶來相關風險問題。如何改善實體企業日益突出的問題，提升企業風險承擔能力，尚未得到有效關注。在外部經營風險加大和數字金融有助于降低企業融資成本情況下，出現大量非金融企業金融化現象（李志軍和楊秋萍，2021）[9]。數字金融借助數字技術，改善了金融服務實體企業的效率，提升了企業風險承擔能力（劉園等，2018）[10]，促使企業加大對實體經濟的投資，最終減少“脫實向虛”（辛大楞，2021）[11]。因此，數字金融發展、企業金融化與實體企業風險承擔能力之間的關系是一個亟待厘清的問題。

與已有文獻相比，本研究的主要貢獻如下：（1）探討了數字金融發展對企業風險承擔能力的影響及作用機制，豐富了企業風險承擔能力的研究內容；（2）為以數字金融為代表的科技賦能產物對企業影響作用的相關研究提供了微觀層面的分析視角，是對已有研究在內容上的豐富和延伸；（3）從企業金融化新視角入手，探究其對數字金融發展與實體企業風險承擔能力關系的影響，為數字金融服務實體經濟、實體企業風險管理以及防止實體企業“脫實向虛”提供實證支持；（4）考慮到不同微觀主體的內在特征差異對研究結果的影響，進一步從產權屬性、企業規模兩個角度進行異質性分析，探究數字金融發展對企業風險承擔能力影響的差異，并挖掘背后的深層次原因，有助于剖析數字金融發展與企業風險承擔能力的現實反饋機制。

后文結構安排為：第二部分為理論分析與研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為數字金融發展與企業風險承擔能力的實證分析，以及內生性和穩健性檢驗；第五部分為機制分析與拓展性檢驗；第六部分為研究結論與政策啟示。

二、理論分析與研究假設

代理理論認為動機對決策行為有影響。出于獲利動機，管理層通過理性分析，決策時選擇規避風險，不利于提升企業風險承擔能力（余明桂等，2013；何瑛等，2019）[3,12]。而數字金融憑借低成本的天然優勢，借助低門檻的金融資源，降低了企業融資成本（陳廉等，2021）[13]，并發揮資金配置效應及精準和普惠的特性，彌補了傳統金融的不足，使服務更加高效、便捷，覆蓋面更廣，提高融資可得性，緩解了流動性約束（汪亞楠等，2020）[2]。低成本的融資優勢，良好的資產流動性，為企業風險承擔提供充裕的資金，企業積極承擔高風險、高收益的投資項目，風險承擔能力充足（沈俊和張仁慧，2018；程悅和李波，2021）[14-15]。

具體而言，一方面，融資成本高影響著企業的持續性經營和健康發展，低成本融資是企業追求的目標。但資金供給者為規避風險，往往將承擔風險的成本轉移至企業，大大提高了企業融資成本。而隨著數字金融的迅速發展，一是形成規模效應，數字金融的邊際成本趨于零，門檻越低參與度越高，降低了服務的平均成本；二是實現范圍經濟，數字金融提供的多樣化產品與服務，降低單位成本；三是帶來經濟外部性，企業可以獲取更多的外部資源，提高企業和用戶的參與度。由此，使金融資源以低門檻進入企業，從而降低企業融資成本（陳廉等，2021）[13]。企業可利用節約的資金，通過合理配置資源、擴大生產規模、推動技術創新等方式帶來更好的成長空間和經營效益，由此體現出更高的風險承擔能力。此外，企業以低成本獲取外源融資端的債務融資，提升了企業承擔風險性投資的資金獲取能力，在面臨較高風險時可采取積極的處置措施，或企業愿意承擔更高風險、高收益的投資項目（程悅和李波，2021）[15]，從而提升企業風險承擔能力。另一方面，企業作為推動經濟動能運轉的主體，保持良好的資產流動性是企業持續向好經營的要點，也是判斷企業是否具備足夠風險承擔能力的關鍵。企業投資活動面臨著風險，需要持有相當規模流動性資產維持投資的長期穩定（羅云峰等，2022）[16]，合理應對投資活動帶來的風險挑戰，找尋前景廣闊的風險投資機會，是提升企業風險承擔能力的直接途徑。數字金融通過數字技術與傳統金融有機融合，借助大數據和云計算等金融科技手段，一是實現了資產的迅速變現，企業通過偏好持有相當規模的高收益及高回報的靈活資產以提升企業的流動性水平；二是拓寬了企業獲取流動性資金的渠道與方式，降低因資金鏈斷裂產生的風險，改善資產流動性限制（劉長庚等，2022）[17]。企業運用流動性資金為高風險、高盈利投資項目提供充裕的流動性資金支持，更好地服務風險性投資，提升了企業對投資機會的利用能力，風險投資能夠緩解企業風險承擔能力不足的問題（劉娥平等，2021）[18]。基于以上分析，數字金融發展通過降低企業融資成本、改善企業流動性限制兩個渠道，提升企業風險承擔能力。綜上所述，提出如下假設。

H1：數字金融發展能夠提升企業風險承擔能力。

H1a：數字金融發展通過降低企業融資成本提升企業風險承擔能力。

H1b：數字金融發展通過改善企業流動性限制提升企業風險承擔能力。

數字金融發展提升企業風險承擔能力的途徑如圖1所示。

圖1 研究框架圖

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2020年A股上市公司作為初始樣本，并進行如下處理：剔除金融行業企業、非正常上市狀態的企業，以及數據缺失的樣本，最終得到19976個觀測樣本。上市公司數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），數字金融數據來自北京大學數字金融研究中心課題組編制的《數字普惠金融指數（2011—2020年）》。

（二）相關變量的選擇

1.被解釋變量

企業風險承擔能力（Risk）。企業風險承擔能力指的是企業應對風險的能力，企業投資高風險、高收益項目越多，風險承擔能力也越強（張俊芝和谷杉杉，2020）[19]。借鑒國內外學者的方法，采用企業盈利波動性對其進行衡量（Faccio 等，2011；余明桂等，2013）[20,3]，以三年（t~t+2）作為一個觀測時段，滾動計算經行業調整后的ROA 的標準差，具體計算公式如下：

其中，i 為企業，t 為觀測時段內的年度（1~3），ROA為企業i相應年度的息稅前利潤（EBIT）/年末資產總額（Asset），調整后的ROA 為ROA 減年度行業均值，x為某行業的企業總數量，k為該行業的第k家企業。

2.解釋變量

數字金融發展（Index）。借助《數字普惠金融指數（2011—2020 年）》進行標準化處理后，作為數字金融發展的代理變量。該指數從三個維度對中國數字金融發展狀況進行刻畫，是對企業自身具備金融科技實力、遭受互聯網金融沖擊以及數字技術助力金融發展總體變化趨勢的一種實時反映（郭峰等，2020）[21]，近年來已廣泛應用于中國數字金融的研究（唐松等，2020）[22]。

3.控制變量

借鑒已有研究，選擇表1 所列的變量作為企業層面的控制變量，同時，控制年度與行業啞變量。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

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（三）模型設定

本文為驗證假設H1，構建如下模型：

其中，Risk 表示企業風險承擔能力；DF 表示數字金融發展指數，包括數字金融總指數（Index）、覆蓋廣度指數（Coverage）、使用深度指數（Usage）以及數字化程度指數（Digital）；Control 表示除年份與行業外的控制變量；Year、Ind分別表示年度、行業啞變量；ε為隨機干擾項。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。如表2所示，企業風險承擔能力（Risk）最大值為62.845，最小值為0.000，標準差為0.797，表明我國實體企業間的風險承擔能力存在差異；數字金融發展（Index）均值為2.188，標準差為0.870，表明數字金融在不同地區的發展程度存在差異。

表2 描述性統計

（二）回歸結果及分析

表3 為模型（1）的回歸結果，探究數字金融發展對企業風險承擔能力的影響。如表3 所示，數字金融發展（Index）與企業風險承擔能力（Risk）在1%的顯著性水平上正相關，H1 得到驗證，即數字金融發展能夠顯著提升企業風險承擔能力。進一步探究數字金融的三個維度，包括覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Usage）和數字化程度（Digital）可能對企業風險承擔能力產生的異質性影響。結果表明，覆蓋廣度和使用深度均顯著提升了企業風險承擔能力，而數字化程度的提升效果不明顯。原因是覆蓋廣度刻畫了賬戶的覆蓋率，體現了數字金融服務的低成本和低門檻，使用深度為企業提供支付業務等各項金融業務，覆蓋廣度和使用深度發揮了降低融資成本和改善信息不對稱的作用，從而提升企業風險承擔能力；數字化程度體現金融的便利性，而中國實體企業正處于數字化轉型階段，數字化程度仍有待提高，因此可能難以達到提升企業風險承擔能力的效果。

表3 數字金融與企業風險承擔能力

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（三）內生性檢驗

1.變量滯后

本文采用變量滯后的方法，緩解數字金融發展與企業風險承擔能力關系問題研究中可能存在潛在內生性問題帶來的干擾。如表4 所示，第二列中數字金融發展滯后一期（Indexlag）系數與模型（1）回歸結果一致，說明研究結果是穩健可靠的。

2.工具變量法

本文借鑒張勛等（2020）[23]的研究，以家庭所在地區與杭州的球面距離作為工具變量，擬定杭州為數字金融發展中心，距離杭州越近，數字金融的發展程度就越好。如表4 所示，第三列中家庭所在地區與杭州的球面距離（Index_m_ds）系數顯著為正，表明距離數字金融發展中心杭州越近，企業風險承擔能力越強。該結果與模型（1）的回歸結果一致，說明研究結果是穩健可靠的。

表4 內生性檢驗

（四）其他穩健性檢驗

1.更換被解釋變量

本文借鑒余明桂等（2013）[3]的研究，改變企業風險承擔能力的計算方法，采用經行業調整的ROA在滾動窗口長度內的極差來衡量，記為Risk1。如表5 所示，第二列中數字金融發展（Index）系數與模型（1）回歸結果一致，說明研究結果是穩健可靠的。

2.平衡面板

在穩健性檢驗部分，本文將非平衡面板數據轉換為平衡面板數據進行回歸分析。如表5 所示，第三列中數字金融發展系數（Index）與模型（1）回歸結果一致，說明研究結果是穩健可靠的。

表5 穩健性檢驗

五、機制分析與拓展性檢驗

（一）機制分析

前文分析了數字金融發展通過降低企業融資成本和改善企業流動性限制對企業風險承擔能力產生影響，但并未證實此觀點，故加入中介變量（企業融資成本、企業流動性限制）探究數字金融發展提升企業風險承擔能力的具體路徑。借鑒劉長庚等（2022）[17]衡量企業融資成本Cost（財務費用率=財務費用/營業收入）、企業流動性限制Fluidity（流動資產占比=流動資產/總資產）的方法，衡量企業融資成本以及資產流動性，構建如下中介效應模型：

其中Channel表示中介變量，包括Cost和Fluidity。

表6 是“數字金融—融資成本—企業風險承擔能力”“數字金融—流動性限制—企業風險承擔能力”的渠道回歸結果。如表6 所示，第二列、第三列中，數字金融發展（Index）與融資成本（Cost）的系數在1%的顯著性水平上負相關，表明數字金融發展能顯著降低企業融資成本。中介變量融資成本（Cost）與企業風險承擔能力（Risk）的系數在1%的顯著性水平上負相關，表明融資成本的降低有利于企業提升風險承擔能力。第四列、第五列中，數字金融發展（Index）與企業流動性限制（Fluidity）的系數在1%的顯著性水平上正相關，表明數字金融發展能顯著增強企業資產流動性。中介變量企業流動性限制（Fluidity）與企業風險承擔能力（Risk）的系數在1%的顯著性水平上正相關，表明資產流動性越強越利于提升企業風險承擔能力。并且，融資成本的降低和資產流動性的增強充當了“數字金融發展—企業風險承擔能力”之間的部分中介效應，即數字金融發展通過降低企業融資成本、改善企業流動性限制，從而提升企業風險承擔能力。假設H1a和H1b成立。

表6 機制分析回歸結果

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（二）作用機制的進一步檢驗

上文從數字金融發展降低企業融資成本、改善企業流動性限制兩個渠道探討了數字金融發展如何提升企業風險承擔能力，在很大程度上體現了數字金融發展通過緩解融資約束提升企業風險承擔能力的路徑。故為保證文章作用機制的可靠性，從融資約束整體視角出發，探究“數字金融—融資約束—企業風險承擔能力”之間的聯系。借鑒Hadlock和Pierce（2010）[24]構建的融資約束SA 指數（SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其中Size 表示企業規模，Age 表示企業年齡），并構建數字金融發展與融資約束的交乘項（Index×SA）進行進一步檢驗。結果如表7 所示，數字金融發展與融資約束的交乘項（Index×SA）系數在1%的顯著性水平上正相關，表明數字金融發展可以通過緩解融資約束提升企業風險承擔能力。該結論是對文章作用機制的精準檢驗。

表7 作用機制的進一步檢驗：緩解融資約束

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（三）拓展性檢驗

1.基于企業金融化的調節效應

數字金融發展對實體企業投資行為的影響一直是學術界關注的熱點。實體企業追求高額收益，過度投資金融業的金融化行為屢見不鮮。數字金融的快速發展，也對實體企業金融化行為產生重要影響。具體而言，數字金融發展可以有效降低企業融資成本，改善企業流動性限制，為企業投資實體經濟提供資金支持，助力實體企業“脫虛向實”。而實體企業熱衷金融投資忽略實體投資的行為，也給企業帶來過度金融化的風險問題（許志勇等，2020）[25]。一方面，企業金融化導致企業內部資源“脫實向虛”，容易落入多元化經營陷阱；另一方面，企業在短期高額收益的驅使下，大量投資高風險、高收益的金融資產，盲目接觸高風險、高專業化的金融業務，一旦投資失敗，企業營業收入驟降，增加企業風險（肖崎和廖鴻燕，2020）[26]。

在數字技術的支撐下，金融有效降低企業融資成本，改善企業流動性限制，當企業不存在融資缺口時，基于短期資金管理動機，企業往往投資低風險、周期短、穩定收益的投資項目，充分利用閑置資金，形成預防性儲備，金融化行為發揮“蓄水池”效應，降低企業風險承擔能力（楚曉光，2021）[27]。因此，當實體企業的金融化行為是基于短期資金管理動機時，數字金融的發展會降低企業風險承擔能力。

基于以上分析，企業金融化在數字金融發展影響企業風險承擔能力的過程中發揮著調節作用。數字金融的發展提升了企業風險承擔能力，且企業金融化削弱了數字金融發展對企業風險承擔能力的促進作用，降低了企業風險承擔能力。

為了驗證上述分析，借鑒杜勇等（2017）[28]、朱方明和金健（2021）[29]的研究，以企業持有的金融資產比例表示金融化程度，構建如下模型進行驗證：

其中，Finratio 表示企業金融化，為調節變量；Index×Finratio 表示數字金融發展與企業金融化交互項。

表8 為模型（4）的回歸結果，探究企業金融化在數字金融發展與企業風險承擔能力的關系中發揮的調節效應。如表8 所示，數字金融發展與企業金融化的交乘項（Index×Finratio）在1%的顯著性水平上負相關，即企業金融化在數字金融發展對企業風險承擔能力的影響中發揮負向調節效應，企業金融化削弱了數字金融發展對企業風險承擔能力的促進作用，原因是當企業基于短期資金管理動機時，金融化行為發揮“蓄水池”效應，盲目追求金融化難以發揮數字金融發展提升企業風險承擔能力的作用。

2.異質性分析

（1）企業產權屬性的異質性。

在宏觀經濟和微觀經濟領域，國有企業融資優勢突出，更容易獲得資金，而非國有企業融資成本高，面臨更強的流動性限制。數字金融搭建的多元借貸平臺助力非國有企業應對融資困局，打破信貸歧視，獲取額外的金融資源，使非國有企業對數字金融的依賴程度更高。根據政治觀和資源稟賦論，一是非國有企業經營者能實現剩余索取權和控制權的匹配，選擇凈現值為正的投資機會，二是非國有企業的資源稟賦、資源獲取可得性，二者均能提升企業風險承擔能力（劉錫良等，2018）[30]。并且，非國有企業風險承擔能力顯著高于國有企業風險承擔能力（余明桂等，2013）[3]。因此，在數字金融的浪潮下，相對于國有企業，非國有企業風險承擔能力更強。

表8 數字金融與企業風險承擔能力：基于企業金融化的調節效應

按照產權屬性將全樣本劃分為國有樣本組和非國有樣本組，對模型（1）進行分組回歸，結果如表9所示。在非國有樣本中，數字金融發展（Index）與企業風險承擔能力（Risk）的系數為0.0445 且在1%的顯著性水平上正相關，而國有樣本組系數為0.0157且在5%的顯著性水平上正相關，表明數字金融發展對企業風險承擔能力的促進作用在非國有企業中更顯著。

（2）企業規模的異質性。

根據SCP 理論，企業規模是構成市場結構的一部分。大規模企業在市場中處于強勢地位，經濟實力雄厚，獲取資源渠道多元化，而小規模企業市場地位較弱，獲取資源的渠道有限（陳金波，2020）[31]，更容易面臨融資約束。數字金融能夠有效識別小規模企業的融資需求，解決其融資難、融資貴的問題。相對于大規模企業，小規模企業擴張速度慢，不會因為規模擴張導致高風險，風險承擔能力更強。因此，借助數字金融的發展契機，相對于大規模企業，小規模企業風險承擔能力更強。

按照企業規模的大小將全樣本劃分為大規模樣本組和小規模樣本組，對模型（1）進行分組回歸，結果如表9 所示。在小規模樣本中，數字金融發展（Index）與企業風險承擔能力（Risk）的系數為0.0503，且在1%的顯著性水平上正相關，表明數字金融發展對企業風險承擔能力的促進作用在小規模企業中更顯著。

六、研究結論和政策啟示

本文利用2011—2020 年A 股非金融上市公司數據，匹配省級層面的數字金融指數，檢驗數字金融發展對企業風險承擔能力的影響及作用機制；并從企業金融化新視角入手，考察企業金融化對數字金融發展與企業風險承擔能力的調節效應；進一步從產權屬性、企業規模兩個角度進行異質性分析，探究數字金融發展對企業風險承擔能力影響的差異，并挖掘背后的深層次原因，得出以下結論。第一，數字金融發展能夠提升企業風險承擔能力，并通過降低融資成本、改善流動性限制兩個渠道間接提升企業風險承擔能力；從三個維度來看，覆蓋廣度、使用深度均能提升企業風險承擔能力，而數字化程度提升效果不明顯。第二，企業金融化在數字金融發展對企業風險承擔能力的影響中發揮負向調節效應，即企業金融化削弱了數字金融發展對企業風險承擔能力的促進作用。第三，通過異質性分析表明，數字金融發展對企業風險承擔能力的促進作用在非國有、小規模企業中更顯著。

表9 基于產權屬性、企業規模的異質性檢驗

基于以上研究結論，帶來的政策啟示主要有以下三點。

第一，深化數字金融發展，助力服務實體經濟。數字金融助力企業在金融市場中獲取有效資源，將金融資源精準下沉到實體企業。因此，應加強數字金融基礎設施建設，搭建數字金融渠道，優化數字金融覆蓋廣度、使用深度以及數字化程度，促進數字中國建設，強化數字技術在實體企業的運用，提高數字金融服務實體經濟的能力，為數字金融全方位協同提升企業風險承擔能力提供有效保障，促進實體經濟高質量發展。

第二，強化企業風險管理，提升風險承擔能力。在當前新冠肺炎疫情形勢依然嚴峻、金融與實體經濟發展的良性循環亟須加強的背景下，企業利用數字金融可以緩解融資約束、降低融資成本、改善流動性限制的優勢，進一步提升企業風險承擔能力。因此，應加強實體企業風險管理，提高整體抗風險能力，通過完善企業內部控制、提高信息披露透明度等路徑來發揮作用，以達到企業可持續發展的目標。

第三，加強金融創新監管，予以適宜政策支持。一方面，政府應加強金融創新監管，建立風險防范保障機制，構建現代化金融監管框架，有效防范和化解金融風險。定期評估和預測企業風險，實施與數字金融相關的事前、事中和事后監管措施，避免數字金融發展過程中的違規行為，減少企業投機套利，引導金融市場有序、健康發展，發揮數字金融發展對企業風險承擔能力的有利作用。另一方面，也應順應數字技術高速發展的浪潮，對數字金融給予針對性、適當的政策支持，避免“一刀切”現象。在守住風險的底線下，可以給予金融和科技深度融合的支持政策，據實制定持續性、重點性的防止實體企業出現“脫實向虛”現象的相關政策，引導實體企業“脫虛向實”。此外，由于非國有、小規模企業受到的外部金融環境限制較多，應暢通其融資路徑，緩解金融資源錯配，在已有政策的基礎上，給予更加精準、持續的政策支持。