數字化轉型與資本配置效率
——基于 “兩化”融合準自然實驗的證據

張 嬈 宋麗娟 楊小偉

（南京農業大學金融學院，南京 210095）

引 言

近年來，數字經濟與產業數字化發展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，日益成為重組世界要素資源、重塑世界經濟結構、改善世界競爭格局的重要動力。2020年我國數字經濟規模已經達到了39.2萬億元，占GDP比重達38.6%；截至2021年12月底，全國工業企業數字化研發設計工具普及率和經營管理數字化普及率分別達74.7%和70.9%。2022年 《政府工作報告》中強調要 “促進產業數字化轉型”。雖然我國數字經濟與產業數字化的發展勢頭迅猛，但習近平總書記指出：“同世界數字經濟大國、強國相比，我國數字經濟大而不強、快而不優”。數字化轉型是更好的賦能經濟發展的重要建設道路，是我國構建新的發展模式和新的國家競爭優勢的緊迫任務，但如何推動數字經濟健康發展、正確認識數字化轉型的經濟效果是一個引人深思的話題。

資本配置效率對我國產業轉型具有舉足輕重的影響［1］。數字化轉型可以促進我國市場經濟的發展和社會效率的提升［2，3］，經濟結構的優化和市場環境的改善是否真正作用于資本市場的運轉和企業資本的配置效率有待深入研究。同時公司治理機制是影響資本配置的重要因素，研究發現數字化轉型可以減少信息不對稱和管理人員決策的不合理性，提高企業治理水平［4］，那么企業的資本配置效率是否也受到數字化轉型的影響，現有文獻尚未給出明確答案。基于上述背景，本文根據 “兩化”融合貫標試點名單，選取2009～2020年中國上市公司為實驗對象，研究數字化轉型是否可以真正提升企業的資本配置效率，并通過怎樣的提升路徑實現促進作用；而在數字化轉型過程中，并不是所有的企業都享受到了經濟紅利［5］，基于此，本文也通過異質性分析加強理解數字化轉型在不同類型企業所帶來的差異效果，為我國數字化轉型提供了支持。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 文獻綜述

（1）企業數字化轉型

傳統產業結構的數字化升級轉型，是推動中國經濟快速走向數字化高質量持續發展道路的關鍵任務之一。從宏觀角度來看，數字技術的應用在整體上可以促進經濟高質量發展和社會生產效率［2］；同時帶動本地和附近區域的經濟發展質量和創新發展水平［3］。企業數字化轉型微觀影響的研究大多集中在企業業績［6］、企業價值［7］、生產效率［8］等方面?，F有文獻發現中小制造企業進行數字化轉型可以促進研發投資從而對研發績效產生正向影響［9］。數字化轉型對企業績效、流程管理、創新能力產生積極的影響［10］，并且能夠顯著降低企業的債務違約風險［11］， 提升股票流動性［12］， 促進企業成長和增強企業價值［13］。

（2）企業資本配置效率

資本配置效率一直是學術界熱門的話題。從宏觀角度來看， Wurgler （2001）［14］提出金融發展和外部投資者保護措施對資本配置效率產生積極作用；國內學者李青原等 （2013）［15］認為該結論同樣適用于中國實體經濟資本配置效率；楊華軍和胡奕明 （2007）［16］認為地方政府控制和介入會引發非效率投資；而蔣煦涵 （2021）［17］證實了混合所有制改革會通過引入非國有股東和董事顯著抑制國企的非效率投資，從而提高了資本配置效率?；谄髽I層面的微觀角度，從集團公司方面來看，集團化帶來貸款的同時因過度投資導致資本配置效率下降［18］；基于公司治理視角，Ashbaugh-Skaife等 （2010）［19］認為有效的內部控制可以影響投資者的風險評估和權益資本對投資效率產生積極作用；李云鶴等 （2011）［20］提出這一影響隨企業生命周期而變化。立足資本市場，內部股東對外部投資者進行財富掠奪和不透明的關聯交易都會導致上市公司資本配置效率下降［21］，現金股利政策和投資者保護水平的提高都可以對資本配置效率產生正向影響［22，23］。信息傳播和獲取問題阻礙了資本市場中資源的有效配置，而會計信息披露在緩解這些矛盾的過程中不可小覷。盈余質量、財務報告質量和會計信息質量的改善都有助于提升上市公司的資本配置效率［24］。

（3） 文獻述評

通過梳理關于數字化轉型經濟效果和影響企業資本配置效率的現有文獻，可以發現關于數字化轉型的研究集中在宏觀層面的社會經濟發展和社會生產效率，而微觀層面的研究大多關于對企業績效、公司治理和投入產出的影響，目前鮮有文獻單獨研究數字化轉型是否提高企業資本配置效率；影響資本配置效率的因素既有宏觀層面的政策實施以及政府干預，也有微觀層面的會計信息質量和公司治理等?；诮鼛啄陣液驼畬底只D型的重視與推動，本文從數字化轉型視角出發，研究了實施數字化轉型后企業的資本配置效率有何變化，并且通過何種傳導機制和異質性分析，豐富了兩者的文獻研究。

1.2 研究假設的提出

數字化轉型通過緩解信息不對稱，提高信息透明度，優化了資本配置效率。數字經濟發展中，大數據、云計算、區塊鏈等科技技術加速創新，企業內外部在信息收集、加工與分析和應用的過程中能夠更加高效、全面和準確，把監管和治理貫穿創新、生產、經營、投資全過程；同時數字技術的發展也會使得法制環境和市場監管更加嚴格，加強對企業所披露信息的質量和范圍要求，提升了企業的信息透明度［25］?；ヂ摼W、物聯網、5G等創新技術的推動通過打破企業各個部門數據隔閡的局面，改善信息不對稱，緩解管理層與股東的代理問題，管理層操控利潤空間下降，盈余質量加強。企業信息透明度可以通過資本成本對投資效率產生影響［26］。同時智能全面的數字信息基礎設施利用了大量數據的優勢，豐富了場景應用，促進了外部資本市場的有效運轉，增強了外部市場對企業的監督，使得管理層在投資決策時更加趨于理性化，有效使用籌集到的資本，抑制控制權私有產生的非效率投資［27］，從而提高了企業的資本配置效率。

數字化轉型通過緩解代理問題，減輕融資約束，提升了資本配置效率。融資約束是導致投資不足和影響資本配置效率的重要因素［28］，在本文17557個樣本數據中，有11039個存在投資不足問題，占比63%。大數據、云計算、區塊鏈等技術水平的迅猛發展大大降低了收集信息、通信和控制活動的交易成本，債權人可以利用這些技術從公司所披露的數據中快速高效獲取自己需要的信息，緩解股東與其的利益矛盾，減輕了融資約束；另外，現有學者已經發現數字化轉型對企業績效、企業價值和企業競爭力產生顯著的積極作用［6，9］， 減少了融資歧視， 進一步會降低企業的外源融資成本；同時數字化轉型能夠更好的推動信用體系的建設和發展，減輕借款中產生的道德風險和逆向選擇問題，降低了企業債務違約風險［11］。而由于信號傳遞理論以及資本市場的不完備性，資本市場的中小投資者往往對數字化轉型的企業抱有積極預期［25］，更愿意投資此類企業，緩解了融資約束，有助于提高企業資本配置效率。

基于以上分析，本文提出假設：數字化轉型顯著提升了企業資本配置效率。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

推進信息化和工業化融合，與數字化發展息息相關。2013年工信部印發 《信息化和工業化深度融合專項行動計劃》，2014年工信部開展 “兩化”融合貫標試點工作，確定試點企業名單?！皟苫比诤县灅顺蔀閲彝苿悠髽I數字化轉型的有力工具，也為本文跟蹤數字化轉型的經濟效果打造了一項準自然實驗［29］。 “兩化”融合貫標試點的范圍只包含制造業企業，本文以2009～2020年制造業上市企業為研究樣本，共包括30個子行業，原始樣本共計22084個，剔除數據缺失的樣本4527個后，保留17557個面板數據，涉及企業2953家。2020年初新冠肺炎疫情對企業生產與經營造成一定影響，但同時推動了企業進行數字化轉型的進程，故本文保留2020年底數據，部分異常值由過去年度數據擬合替代。被解釋變量和控制變量的原始數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。解釋變量數據通過手工整理工業和信息化部公布的試點名單和 “兩化融合管理體系工作平臺”定期發布的 “兩化”融合管理體系工作簡報獲得。本文對連續變量進行上下1%的縮尾處理。

續 表

續 表

2.2 變量設定

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是資本配置效率，參考蔣煦涵［17］、 曙光和馬忠［30］對資本配置效率的度量，借鑒 Richardson （2006）［31］的非效率投資模型， 通過估計正常投資水平與實際投資水平的差額來度量資本配置效率，具體如下：

在模型 （1）中：Inv為公司新增投資規模，使用公司當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置上述資產收到的現金再除以上期期末總資產來度量；Lev為公司資產負債率；Size為公司規模，用當年年末總資產的自然對數來度量；Cash為公司現金及現金等價物與總資產的比值；Age為公司上市年限；Return為公司股票的年度回報，用考慮現金紅利再投資的年個股回報率來度量；Growth為公司銷售增長率，為營業收入增長額與上期末總資產的比值。模型估計采用分年度分行業的回歸方法。殘差u的絕對值反映了資本配置的非效率程度，殘差絕對值越大，則資本配置效率越低。本文用非效率投資來衡量資本配置效率（None），即：

（2） 解釋變量

本文的核心解釋變量為上市公司是否進行數字化轉型，借鑒了吳非等 （2021）［12］和譚志東等（2022）［29］的做法，基于 “兩化” 融合貫標試點的準自然實驗進行變量賦值。具體而言，衡量企業數字化轉型的解釋變量為 “兩化”融合貫標試點Digiti，t，若企業在 “兩化”融合試點企業名單中，在試點后年份Digiti，t取1，否則為0；非 “兩化”融合貫標試點企業，Digiti，t所有年度均取0。

（3） 控制變量

為控制其他因素對上市公司資本配置效率的影響， 本文根據蔣煦涵［17］和肖珉［22］的研究， 加入了一系列控制變量。①公司的財務狀況：資產負債率（Lev）、 企業規模（Size）、 盈利能力（Roe）、 公司成長性（Growth）、管理費用率（Oer）；②公司的治理情況：產權性質（Soe）、董事會規模（Board）、事務所規模（Big4）、兩職合一（Dual）、獨董比例（Indep）。此外，還控制了年份固定效應（Year）和行業固定效應（Industry）。具體的控制變量定義見表1。

表1 控制變量及其定義

2.3 模型構建

本文借鑒吳非等［12］和譚志東等［29］的做法，構建控制年份和行業固定效應的雙重差分模型，以檢驗企業數字化轉型對資本配置效率的影響：

模型 （2） 中，Nonei，t為企業i在t時期的資本配置效率，Digiti，t為企業i在t時期進行數字化轉型，Controlsi，t代表一系列控制變量；Year表示控制時間固定效應；Industry表示控制行業固定效應；εi，t表示隨機擾動項。

3 實證檢驗

3.1 相關性分析

表2為本文各變量的相關性分析，解釋變量（Digit）對被解釋變量（None）的相關系數在1%統計水平上顯著為負，初步驗證了數字化轉型后企業資本配置效率得到提升的假設。控制變量之間相關系數絕對值最大為0.319，說明變量的選取基本合理，且在共線性分析中，VIF的平均值為2.05，遠小于10，均證明本文選取的變量不存在嚴重的共線性問題。

表2 相關性分析

3.2 描述性統計

表3報告了本文主要變量的描述性統計。解釋變量Digit的均值為0.133，表明有13.3%的樣本量受到數字化轉型的影響。None的中位數為0.021，而均值為0.033，均值大于中位數，分布形態右偏，表明大部分企業非效率投資水平相對較高，即資本配置效率偏低。其余變量大小均在正常范圍內。

表3 描述性統計

3.3 回歸結果

表4列示了模型 （2）的回歸結果，列 （1）為控制了年份和行業的基準回歸結果，解釋變量（Digit）的回歸系數在1%的統計水平上顯著為負，初步表明數字化轉型可以提高企業的資本配置效率。在加入了控制變量后，雖然解釋變量（Digit）t值的絕對值變小，但其通過了1%的統計顯著性檢驗，這意味著數字化轉型后，企業的非效率投資降低，資本配置效率得到顯著提升，驗證了上文提出的假設。

表4 企業數字化轉型與資本配置效率回歸結果

3.4 平行趨勢檢驗

本文采用雙重差分模型，故需要進行平行趨勢檢驗，結果如表5所示：列 （1）和列 （2）不顯著，這說明企業在數字化轉型前實驗組和控制組資本配置效率大致保持相同發展趨勢，不存在顯著差異，本文所用雙重差分模型滿足平行趨勢假定。同時可以發現，數字化轉型對資本配置效率的影響具有一定的滯后效應，且隨著時間的推移，這種作用更加顯著。

表5 平行趨勢檢驗

3.5 穩健性檢驗

（1）更換資本配置效率的度量方法。借鑒肖珉 （2010）［22］用托賓Q值代替公司銷售增長率進行模型 （1）的回歸，用回歸后得到的非效率投資度量資本配置效率（Absinv），再進行模型 （2）的驗證，回歸結果如表6列 （1）所示，企業數字化轉型（Digit）的系數依舊顯著，驗證本文假設的可靠性。

（2）替換企業數字化轉型度量指標。根據祁懷錦等 （2020）［4］的做法，當上市公司財務報表附注中無形資產明細項包含 “軟件”、“網絡”、 “客戶端”、“管理系統”、“智能平臺”等與數字化轉型技術相關的關鍵詞以及與此相關的專利時，將該明細項目界定為 “數字化技術無形資產”，再對同一公司同年度多項數字化技術無形資產進行加總，計算其占本年度無形資產的比例，即為企業數字化轉型程度（Digitaleco）的代理變量?；貧w結果如表6列 （2）所示，數字化轉型可以提高企業的資本配置效率，假設依舊成立。

（3）由于本文的被解釋變量均大于0，為了減少回歸產生的偏誤，選用Tobit模型并使用聚類穩健標準誤再次回歸，結果如表6列 （3）所示，企業數字化轉型后，非效率投資顯著降低，資本配置效率顯著提升，前文假設依舊成立。

（4）傾向得分匹配法。為緩解可能的樣本偏差及遺漏變量問題，本文選取企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roe）、管理費用率（Oer）、 董事會人數（Board）、 獨董比例（Indep）特征變量作為協變量，對發生數字化轉型企業（949個）和未發生數字化轉型樣本（2953個）進行卡尺內的1∶1近鄰匹配，繼而使用匹配后的樣本（4859個）重新進行回歸。結果如表6列 （4）所示，本文的假設依舊成立，傾向得分匹配并不改變原來的結果。

表6 穩健性檢驗回歸結果

4 機制檢驗與異質性分析

4.1 機制檢驗

（1）公司信息透明度

在傳統的信息披露模式下，信息不對稱、監管機構與利益相關者關系中的問題可能導致管理層退出股東價值最大化的目標體系，為了私人利益而進行非效率投資，這種問題在傳統行業往往更為明顯。數字化轉型的推進打破了公司各部門的數據隔閡，提升了公司內部信息解讀能力，也為股東監督管理層行為提供了較多便利，促進上市公司建立有效的信息披露制度，有助于改變信息不對稱的狀態［32］，也進一步減少公司進行操控利潤的行為，從而增強了企業的信息透明度；另外，企業信息透明度的提升將會直接影響管理層的非效率投資決策?；诖?，本文認為企業數字化轉型可以通過提高信息透明度從而對資本配置效率產生正向影響。

借鑒孫健等 （2016）［33］的做法，本文將盈余管理作為上市公司信息透明度的代理變量，按照Dechow等 （1998）［34］提出的下列模型進行分年度分行業的擬合回歸。

為了驗證公司信息透明度是否在企業數字化轉型提升資本配置效率的過程中起傳導作用，本文進行中介效應分析，結果見表7。

表7 中介效應-信息透明度

上述檢驗結果表明，數字化轉型降低了可操縱性利潤空間，提高了信息透明度，從而促進了資本配置效率的提升，說明企業信息透明度在數字化轉型提高資本配置效率的過程中的確承擔了中介作用，且通過了Sobel檢驗。

（2） 融資約束

企業進行數字化轉型之前，在生產與經營的流程中會積累大量的內部專用數據，債權人和外部投資者由于獲取信息能力的有限性，會難以抉擇投資對象并要求較高的投資回報率，只有當這些數據被高效加工成可利用的信息時，才有利于市場信息的傳播與溝通。數字化轉型將數據加工處理轉換為可對內外展示和利用的信息，這大大提高了內外部信息傳播與溝通效率。債權人和外部投資者基于信息處理和傳播效率的提高，放松對企業的融資約束，且進行數字化轉型的企業績效和競爭水平都得到提高，債務違約風險降低［11］，進一步緩解融資歧視，而融資約束的放寬可以提高投資效率?；谏鲜龇治?，本文認為企業進行數字化轉型后，融資約束變弱，資本配置效率得到提高。

考慮到中國的特殊制度環境和特定金融發展水平，本文參考羅長遠和曾帥 （2020）［35］對融資約束（FC）的度量方法，選取了7項財務指標，具體計算方法見表8。

由表8可知，指標值越高，融資約束越低。本文針對每家企業的單個指標，依據其在同行業中的分位數，從大到小按20%一個分位對應100%～0，分別從1～5進行賦值；對每家企業7項指標的賦值求和，標準化到0～1區間，得到企業的融資約束指標（FC），其值越大，融資約束越嚴重。

表8 融資約束的度量方法

為了驗證融資約束是否在企業數字化轉型提升資本配置效率的過程中起中介變量的作用，本文進行中介效應分析，結果見表9。

根據表9的實證結果可知，數字化轉型通過緩解融資約束優化了資本配置效率，且通過了Sobel檢驗，說明企業數字化轉型后融資約束的顯著降低，是資本配置效率得到提升的路徑之一。

表9 中介效應-融資約束回歸結果

4.2 異質性分析

在前文中，本文證明了企業數字化轉型可以顯著提升資本配置效率的假設，并經過一系列穩健性檢驗。但值得注意的是，在不同企業屬性差異下，企業數字化轉型對資本配置效率的影響效果可能不同，分類探討有助于形成差異化的政策導向?；诖吮疚膶⑷珮颖疽援a權性質和行業競爭程度進行分樣本回歸檢驗。

根據表10列 （1）和列 （2），可以發現相較于國有企業，數字化轉型促進資本配置效率在非國有企業中更加顯著。國有企業可以憑借政府保護與資助的優勢在資本市場中保持領先地位，這類型企業往往面臨較少的競爭壓力，缺乏足夠的動力和意愿推導數字化轉型的展開，從而很難形成有效的數字化轉型效果反饋，在本文中體現的就是對資本配置效率的提升作用不顯著。而非國有企業則需要自給自足，面臨更大的市場和生存壓力，此類企業更有動力進行數字化轉型來保證自己的競爭力，并具有強烈意愿提升經營效率和企業績效，從而改善資本配置效率，以在市場中獲得一席之地。

根據表10列 （3） 和列 （4），可以發現相較于管制性行業，企業數字化轉型對資本配置效率的提升作用在競爭性行業中更加顯著。管制性行業中的企業憑借著獨特的壟斷地位可以獲得很多市場優勢，且競爭壓力較低。在競爭性行業中，因為面臨著嚴格的投資者選擇和較強的融資約束，企業有足夠動力進行數字化轉型來提升自己的市場聲譽和地位，具有良好資本配置效率的企業才能在激烈的競爭環境中從眾多公司中脫穎而出，因此相較于管制性企業，競爭性行業中的企業進行數字化轉型可以顯著改善其資本配置效率。

表10 異質性檢驗

5 結論與啟示

近年來，推動數字經濟發展，推進企業數字化轉型是國家和政府一直強調的任務，企業數字化轉型帶來的經濟效果也是學術界頗為關注的熱門話題。本文基于 “兩化”融合貫標試點名單，研究了中國制造業上市公司在進行數字化轉型后對資本配置效率的影響，結論如下：（1）企業進行數字化轉型后，顯著降低了非效率投資，提升了資本配置效率，且通過多種穩健性檢驗； （2）數字化轉型可以通過提高信息透明度和緩解融資約束這兩條傳導路線促進資本配置效率的優化； （3）不同類型的企業在展開數字化轉型后對企業的影響存在異質性，本文認為，相較于國有企業和管制性企業，數字化轉型提升企業資本配置效率的效果在非國有企業和競爭性企業中更加明顯。

本文結論為揭示企業推行數字化對資本配置效率的影響提供了經驗證據，對此，本文總結的啟示如下：（1）國家和政府仍要繼續推動數字經濟與實體經濟協調和成長，推進數字科技的創新與應用，結合我國實際國情，根據不同產業特征與行業建設目標，協同推進數字產業化和產業數字化轉型，構建更加井井有條、公平公正、共同發展的數字經濟社會，進一步縮小數字鴻溝，解決企業 “不會轉”、“不能轉”、“不敢轉”的難題，提高各行各業的經營效率和管理水平；（2）企業應當揆時度勢，把握好新一輪科技革命，借鑒已有企業的發展經驗，因地制宜進行數字化轉型；加強數字化思維，提升內部數字化應用水平，全面系統推進研發設計、生產加工、經營管理、銷售服務等業務數字化轉型；（3）同時本文的研究對于當下如何提高中國上市公司信息透明度、緩解融資約束和促進資本配置效率也具有較強的啟示意義。政府可以利用數字化轉型督促上市公司及時有效地進行信息公開，企業通過各項先進技術與軟件加強對公司內外部治理機制的完善，共同促進資本市場的有效運轉；參與市場的各個主體利用當前廣泛應用的物聯網及互聯網等技術，對市場中各式各樣的數據與信息進行加工與整合，各項新興技術的出現與應用增強了市場活力，促進資本流動，從而逐步減少融資歧視，讓企業 “融資難”現象得到緩解；數字化轉型和數字經濟的迅速發展使得市場環境不斷開拓創新，同時打破了時間和空間的界限，形成了世界級的更大市場，最終提升企業的資本配置效率，促進資本市場進步與發展。