雙重股權結構的未來

鄭志剛

A股科創板于2019年6月13日的開板，標志著我國資本市場終結奉行了近三十年的“同股同權”原則，允許企業發行AB雙重股權結構股票上市。一百多年前已經出現的雙重股權結構股票，在不斷的爭議和挑戰中，迎來了理論和實踐重新認知與逐步接受的時刻。

隨著互聯網浪潮下專業化分工程度的加深，我們看到，創業團隊與投資者圍繞業務模式創新的信息不對稱加劇，如何在獲得外部融資支持與保持對業務模式的主導二者之間實現平衡，長期困擾著新經濟企業的公司治理制度設計。雙重股權結構則有助于企業實現在控制權不被稀釋的同時引入外部資金，成為互聯網浪潮下新經濟企業股權結構設計的A股科創板于2019年6月13日的開板，標志著我國資本市場終結奉行了近三十年的“同股同權”原則，允許企業發行AB雙重股權結構股票上市。一百多年前已經出現的雙重股權結構股票，在不斷的爭議和挑戰中，迎來了理論和實踐重新認知與逐步接受的時刻。

隨著互聯網浪潮下專業化分工程度的加深，我們看到，創業團隊與投資者圍繞業務模式創新的信息不對稱加劇，如何在獲得外部融資支持與保持對業務模式的主導二者之間實現平衡，長期困擾著新經濟企業的公司治理制度設計。雙重股權結構則有助于企業實現在控制權不被稀釋的同時引入外部資金，成為互聯網浪潮下新經濟企業股權結構設計的優先選擇。

從2015年開始，我國資本市場進入上市公司第一大股東平均持股比例低于33.3%的分散股權時代，如何設計控制權結構阻止外部接管威脅，防范“野蠻人”入侵成為公司治理制度設計首先需要思考的問題之一。雙重股權結構實現了投票權配置權重向具有創業團隊身份的股東傾斜。以在美國和中國香港上市的京東為例，京東是標準的發行AB股的雙重股權結構，A類股票一股有1份投票權，而創始人劉強東持有的B類股票一股有20份投票權。因此，出資額只占20%的創始人劉強東通過持有B類股票，獲得了83.7%的投票權。創始團隊由此可以利用發行雙重股權結構股票阻止外部接管威脅發生，防御“野蠻人”入侵。

事實上，雙重股權結構在美國的重新興起，很大程度上與20世紀80年代并購浪潮中外部敵意接管對控制權的威脅有關。美國由于很早接納雙重股權結構股票上市，成為大量來自中國的優秀高科技企業（所謂“中概股”）上市的目的地。

隨著高科技企業業務模式的不斷創新，所知有限，甚至“理性無知”的外部投資者與創始團隊關于業務模式創新的信息不對稱越來越嚴重，甚至對業務模式如何創造現金流也一無所知。當企業經營出現短期困境時，目光短淺的股東可能等不到長期回報到來的時刻，就將經理人辭退。在“同股同權”下，創始人如果持股比例較低，并不能保證自己在未來不會成為“喬布斯第二”。在這種股權結構安排下，創業團隊顯然不愿進行過多的人力資本投入。鑒于創業團隊與股東之間的關系僅為“短期雇傭合約”，一旦被辭退，則創業團隊所有的努力都為別人做了“嫁衣”。

而通過雙重股權結構股票這種權重傾斜的表決權配置安排，創始團隊完成了以往從“短期”雇傭到現在“長期”合伙的身份轉換。以成為港交所第一只發行AB雙重股權結構股票的小米為例，出資比例為31.4%的雷軍通過持有投票權高于A類股票10倍的B類股票，而擁有公司53.79%的表決權。從前“流水的經理人，鐵打的股東”轉變成“鐵打的經理人，鐵打的股東”，雙重股權結構由此為雙方長期合作共贏奠定了堅實的公司治理制度基礎。

雙重股權結構能夠鼓勵這些不用擔心被辭退的創業團隊人力資本的持續投入，激勵創業團隊專注于業務模式創新。那些對企業運營模式更為熟知的創業團隊往往持有高投票權股票，并擔任CEO職位。我們的研究發現，相比于“同股同權”企業，雙重股權結構企業表現出明顯更高的創新投入水平。而雙重股權結構的這種創新提升效應在高科技行業企業中更明顯。這也能解釋為什么曾經一度被認為不利于外部投資者保護的雙重股權結構，如今已經成為各國鼓勵創新型企業快速發展的普遍政策工具。

以所有權與經營權的分離為特征的現代股份公司的興起，由于實現了股東在社會化范圍風險分擔和職業化經理人專業決策之間的專業化分工，極大地提升了管理效率，成為人類財富在過去幾個世紀以來快速增長的重要原因之一（巴特勒語）。雙重股權結構股票發行則在已經形成的資本社會化和經理人職業化分工格局的基礎上，進一步成就了股東和創業團隊的深度專業化分工，實現了管理經營效率縱深提升。

在雙重股權結構構架下，一方面創始團隊往往持有高投票權B類股票，并擔任CEO，從而掌握業務模式創新的控制權;另一方面，持有A類股票的外部投資者把自己并不熟悉的業務模式創新決策讓渡給創業團隊，而使自己則更加專注風險分擔。資本社會化和經理人職業化之間的專業化分工由此在更深的層面得以展開。這事實上是現代股份公司誕生以來所一直秉持的專業化分工邏輯的延續和深化。

盡管我們看到雙重股權結構在防范“野蠻人”入侵、鼓勵創業團隊人力資本持續投入等方面的積極作用，但一個無可避免的事實是，該結構將導致現金流權與控制權分離，進而提高創業團隊內部人控制，損害外部分散股東的潛在利益的可能性。事實上，這是理論界和實務界對這種控制權加強實現形式長期質疑背后的根源。

我們注意到，不同于早期的雙重股權結構股票設計，近十多年來，發行雙重股權結構股票的公司往往會同時推出嚴格的日落條款對創始人進行“隱性約束”，保證控制權在創業團隊與主要股東之間狀態依存，以實現鼓勵創業團隊人力資本的投入和對業務模式創新主導，與外部投資者權益保護二者之間的平衡。所謂“日落條款”指的是在《公司章程》中對投票權配置權重傾斜的創業團隊所持有B類股票轉讓退出，轉為A類股票以及創業團隊權力限制的各種條款的總稱。

以在我國A股市場推出的第一只“同股不同權”架構股票優刻得科技為例。為防范實際控制人B類股份表決權的濫用，按照優刻得《公司章程》規定，當持有B類股份的股東向他人轉讓所持有的B類股份，或者將B類股份的表決權委托他人行使時，B類股份應當按照?1：1?的比例轉換為A類股份。而對包括改變《公司章程》、聘請或解聘獨立董事、變更會計師事務所等在內的特定事項表決時，每一B類股份享有的表決權數量應當與每一A類股份的表決權數量相同。

我們研究發現，日落條款對雙重股權結構的作用扮演著重要的調節角色。實施雙重股權結構并引入日落條款的中概股企業呈現出更高的研發水平，而上述效應在實施雙重股權結構但未相應引入日落條款的企業中則并不明顯。從創始人擔任CEO效果方面，我們發現只有同步引入日落條款，創始人擔任CEO才能發揮雙重股權結構鼓勵創新的效果。這表明在公司章程中加入日落條款這一“隱性約束”，有助于實現投票權配置傾斜對創新的鼓勵與投資者權益保護二者之間的平衡。

圍繞雙重股權結構股票的發行，我們有以下政策建議參考。

其一，投資者應充分認識到投票權配置權重傾斜合理性。新經濟企業創業團隊資金投入有限與對控制權實現二者之間的矛盾，本質上是由以互聯網技術為標志的第四次工業革命浪潮帶來的、圍繞業務模式創新加劇的信息不對稱導致的。雙重股權結構則通過提升創業團隊和外部股東之間分工的專業化程度，鼓勵創業團隊對業務模式創新持續發揮主導作用，是對互聯網時代加劇的信息不對稱下對創新導向組織重構內在要求的積極應對。我們預言，未來在A股會有越來越多的企業發行AB雙重股權結構股票上市。

其二，在發行雙重股權結構股票時應當標配日落條款，以實現控制權配置的狀態依存。通過在公司章程中引入日落條款避免少數股東對外部其他股東利益的侵占。

其三，在相關制度設計上可以考慮推行固定期限的雙重股權結構。期限屆滿，由股東大會投票決定是否將雙重股權結構延期。對此表決事項，每一高投票權股票和普通股票享有的表決權數量應當相同。

作者系中國人民大學金融學教授，朱光順對本文的寫作亦有貢獻