江蘇省制造業企業財務柔性與企業價值關系研究
——以創業板上市公司為例

（1.天水師范學院財務處，甘肅 天水 741001；2.天水師范學院商學院，甘肅 天水 741001）

企業財務柔性又稱財務靈活性或財務彈性，它是資本結構理論的一個重要分支與延伸，相比西方國家對企業財務柔性研究取得的成果，我國的相關研究還處于初級起步階段。目前，我國經濟正處于深化轉型發展期，這為我國各類型企業的發展提供了廣闊的發展空間，同時也為企業經營帶來了重大挑戰，而財務風險仍然是困擾我國企業生存與發展的關鍵因素，特別是對于部分企業面臨產業結構調整、尋求新的經濟增長動力，如果無法建立合理的財務危機預警體系以適應資本市場中同行業的激烈競爭，就會被資本市場所淘汰。因此，企業必須采用適當的財務政策以應對財務風險帶來的負面影響。而保持企業財務柔性是應對企業財務風險的一種有效機制，且有利于企業保值增值。

一、研究背景

江蘇省是我國東部沿海的經濟強省，其年GDP總量穩居全國第二位，僅次于廣東省；其人均年GDP位居全國前列。近年來，伴隨著第三產業的迅速發展，江蘇省產業結構在不斷調整和優化升級，目前江蘇省的第三產業在產值規模上已超過第二產業，然而第二產業仍然是江蘇省的支柱產業和主導產業，其中，制造業是其產值規模最大的行業。截至2018年，江蘇省制造業規模已連續8年位居全國首位。那么江蘇省制造業企業的財務柔性，即負債水平和現金持有水平如何呢？它們又如何共同影響企業價值呢？處于我國正從制造業大國向制造業強國邁進和國家鼓勵支持創新創業的大環境下，選擇以江蘇省制造業上市公司，特別是在創業板上市的制造業企業為研究對象，研究其財務柔性儲備水平與企業價值的相關性，為企業進行柔性財務管理提供借鑒具有一定的現實意義。

從目前關于財務柔性與企業價值關系的研究來看，不同視角下其研究結論不盡相同，王滿等和楊榮華等的研究表明：當企業面臨的環境不確定性程度越高，財務柔性對企業價值的提升作用越大，即兩者呈正相關關系；黎精明等的研究表明：適當的財務柔性儲備可以提升企業價值，不確定性環境或追求規模效益會阻礙企業價值的提升，但是通過相應的財務柔性儲備可以抑制或削弱其影響；姚祿仕等和張雷云的研究表明：財務柔性與企業價值之間呈現“倒U型”關系，而杜文靜和謝冰的研究表明：高成長性企業的財務柔性對企業價值的提升具有顯著的積極影響。上述研究大都以滬深兩市A股上市公司為研究對象，以托賓q值作為企業價值的衡量指標，為了體現研究的特殊性，本文將以在創業板上市的江蘇省制造業企業為研究對象，以現金柔性和負債柔性來共同衡量財務柔性儲備水平，采用增加價值比率來衡量企業價值，進而研究財務柔性與企業價值的相關性。

二、理論分析與研究假設

企業持有財務柔性的目的是降低市場環境不確定性帶來的內外部風險，并為企業有效把握投資機會和提高投資效率而儲備的超額現金和剩余融資能力。企業財務柔性對企業價值的影響可以從兩個方面加以分析：一方面，適量的財務柔性儲備在一定程度上可以抵御企業由于資金鏈斷裂帶來的經營風險和大量舉債帶來的融資風險，可以增強企業捕捉外部投資機會的能力，避免因沒有多余現金，而造成投資機會的喪失，不利于企業價值的提高；另一方面，持有大量財務柔性會大幅增加企業的代理成本和機會成本，可能會引起管理層過度在職消費或造成資金閑置，這在一定程度上不利于企業價值的保值增值。由此可見，企業應該存在一個最佳的財務柔性儲備水平，即：企業儲存的財務柔性過少，會增加一定的經營和籌資風險，可能導致相關費用的增加，進而降低企業盈余，使得企業價值下降；企業儲存的財務柔性過多，會造成一定程度的資金閑置或浪費，降低了資金的使用效率和投資增值效益，使得企業價值下降。因此，本文提出如下研究假設。

假設1：在其他條件不變的情況下，企業的財務柔性水平存在一個合理有效的范圍，在這個范圍內，企業價值會隨著財務柔性水平的提高而提高。

假設2：在其他條件不變的情況下，企業的財務柔性水平存在一個最優水平值，超過這個最優水平值，企業價值會隨著財務柔性水平的提高而降低。

三、研究設計

1.定義變量

（1） 被解釋變量及度量

研究的被解釋變量為企業價值，關于企業價值的度量，不同學者在研究時采用的度量指標不盡相同，主要有凈資產收益率、托賓q值和經濟增加值。這三個度量指標過于強調股東作為企業所有者對企業價值的貢獻，沒有考慮企業職工、政府等其他利益相關者對企業價值的貢獻，為了提高指標度量的精確性，本文在度量企業價值時，將企業的股東、債權人、企業職工、政府的貢獻作用統統考慮進去，以這些作用因素的創造價值相對于期初總資產的比率進行度量。在具體計算時，創造價值，即增加價值，為樣本公司本年度財務報表中全年支付的股利、利息、職工薪酬及稅費與年末留存收益之和，增加價值除以年初總資產，即為本年企業價值。

（2）解釋變量及度量

研究的解釋變量為財務柔性，財務柔性是指企業為應對財務活動的變數或不確定性而給予的超過行業均值的儲備水平。關于財務柔性的度量，本文借鑒已有的研究做法，即認為財務柔性包含現金柔性和負債柔性且具有預先儲備的屬性，其中：現金柔性為樣本公司年現金持有比率與全樣本公司年平均現金持有比率的差額；負債柔性為樣本公司年資產負債率與全樣本公司年平均資產負債率的差額，財務柔性為現金柔性與負債柔性之和。具體計算時，現金持有比率為上年末財務報表中現金及現金等價物余額與資產總計的比率；資產負債率為上年末賬面總負債與賬面總資產的比率。

（3）控制變量及度量

在研究財務柔性與企業價值的相關關系時，財務柔性作為解釋變量，它只是影響被解釋變量（企業價值）的一個最主要變量，為了提高對被解釋變量（企業價值）的解釋程度，我們必須引入與企業價值相關的控制變量。除了財務柔性之外，企業的資產規模、增長性和盈利能力等因素都會影響企業的價值，為了便于研究，我們選擇企業規模、總資產增長率和營業凈利率作為影響企業價值的三個主要控制變量。其中，企業規模為年初總資產的自然對數，總資產增長率為本年總資產增長額與年初總資產的比率，營業凈利率為本年凈利潤與本年營業收入的比率。

各變量類型、符號、名稱及計算公式如表1所示。

表1 變量定義及計算公式

2.構建模型

基于前面的理論分析和研究假設，我們認為企業儲備的財務柔性與企業價值之間可能存在“倒U型”關系，所以構建如下函數模型，以檢驗樣本公司財務柔性與企業價值的相關性及變動趨勢是否符合假設。

3.獲取樣本數據

本文研究通過“深圳證券交易所-創業板”網站獲取樣本數據，其中，樣本公司通過在網站首頁右側“上市公司信息”列表中的“上市公司列表”中篩選獲得，并要求剔除2016年及以后上市的公司和存在變量極端值的公司，共獲取樣本公司35家；計算變量指標的相關數據通過點擊上述樣本公司列表中各公司的“公司簡稱”，進入后，在“信息披露公告”的定期報告欄中下載各樣本公司2016年至2018年的年度報告，并從各自年度報告中的合并資產負債表、合并利潤表和合并現金流量表中獲取所需數據。文章將以這35家上市公司為研究對象，通過前面已建立的函數模型，以樣本公司2016年至2018年的各變量數據作為研究變量值進行多元線性回歸分析。

四、實證分析

打開SPSS 21.0統計軟件，根據模型，在變量視圖中定義各個變量，并導入或輸入相應的變量數據，選擇“分析”下拉列表中的“回歸”，在“回歸”中選擇“線性”命令，將各個變量選入相應變量類型框中，在“方法”下拉列表框中選擇“進入”，輸出結果主要包括：R2、F檢驗的結果、回歸系數和t檢驗結果。具體檢驗結果和分析如下。

1.模型擬合優度分析

2.模型方差分析

從表2和表3可以看出，將樣本變量數據代入模型進行線性回歸后，模型的擬合優度R2=0.656，調整后的擬合優度為0.639，估計標準誤差為0.103，模型的F檢驗值為37.805，對應的P值（Sig.）為0.000，該模型通過了F檢驗，說明模型的自變量對因變量的解釋程度較好，實際目標值偏離預測目標值的程度較小。

表2 模型擬合優度分析

表3 模型方差分析

3.模型變量系數分析

表4 模型變量系數分析

五、結論與建議

1.研究結論

2.政策建議

江蘇省創業板制造企業必須認識到財務柔性是把“雙刃劍”，即財務柔性儲備水平在一定范圍內有利于企業價值的提升，超過某個臨界值就會損害企業價值。為了提升江蘇省整個制造業上市公司的企業價值，從加強企業財務柔性角度出發，提出以下基本策略。

（1）靈活運用企業財務柔性以應對不穩定內外環境

創業板制造企業多數為中小型企業，為了提升對外部環境的適應度，企業會采取更加保守的財務柔性措施而持有大量現金儲備，雖然可以提高自身的融資能力，并且可以避免因資金鏈斷裂喪失難得且有利的投資機遇，但是長時間保持較高的財務柔性儲備量又會給企業帶來高昂的代理成本，一定程度上成為引導企業過度投資的根本源頭，損害企業價值。另外，企業為了加大財務柔性儲備，會采取降低或者完全終止股利發放的措施，研究表明持續性的低股利支付率將向市場傳遞惡性信號，影響我國股民預期，從長遠角度審視，這種財務柔性儲備方式必將損害企業價值的提升。因此，企業應根據內外部環境來綜合評估財務柔性的最佳儲備量，并考慮其相關收益與成本的關系并根據需要適時進行調整，充分發揮財務柔性對企業價值貢獻的正向影響，進而提高企業的柔性財務管理水平。

（2）全面加強企業財務柔性管理意識提升企業價值

我國大部分中小企業財務柔性能力普遍不足，創業板企業也是如此，其根本表現就是財務柔性儲備極度匱乏，這也是導致我國注冊企業年淘汰率較高的重要原因。究其根源，是落后的財務柔性管理模式使企業無法保持較穩定的持續增長，進而使企業陷入資金鏈斷裂的危險處境。在企業傳統經營模式中現金流量不足，一方面，無法及時調用充足的現金進行采購、生產、經營、銷售等活動；另一方面，缺少及時可支配的現金，造成企業舉債能力過低，無法高效率舉債融資，使企業陷入融資困境。因此，必須改進企業現有落后的財務模式，全面加強財務柔性儲備意識，保持合理的財務柔性儲備水平，才能掌握財務決斷靈活性，進而尋求企業價值的提升。

（3）合理構建財務柔性現實體系提升企業價值

隨著我國供給側結構性改革的深入推進，資本市場的競爭會更加激烈，改革和創新已經成為各企業生存和發展的主題和重要驅動力。然而，創業板制造企業要發展智能制造、提高核心技術競爭力和完善制造工藝等都需要大量資金作為基礎保障，資本運營成為了企業財務管理中至關重要的內容，具有良好成長性和盈利能力的企業應建立適合自身發展實際的財務柔性體系。企業的財務柔性必須和企業擴大再生產的需要、新產品的研發、舉債能力的要求等相適應，從而保證企業“現金—資產—現金（增值）”的良性循環以及資本的保值增值。反過來，企業的發展必須重視留存收益的積累，以滿足企業內源融資的需求，進而要求企業應避免現金大量外流，例如：創業板制造業上市公司可以在不違反我國政府相關規定的前提下，以發放實物或股權的形式代替發放現金股利，促進企業實現價值最大化。