子公司“自下而上”的制衡：實現路徑、弱化因素與作用邊界

徐 寧，張 陽

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100)

一、問題提出

從子公司“自下而上”的制衡視角出發，擁有較強能力的管理團隊能否增強子公司的制衡能力從而減少大股東掏空行為？這種實現路徑的弱化因素與邊界條件是什么？目前鮮有文獻對以上問題進行系統研究。鑒于此，本文突破母子公司“單向治理”觀點的局限，對中國情境下子公司“自下而上”制衡的實現路徑、弱化因素及邊界條件進行理論與實證研究。主要貢獻在于：第一，基于管理者能力的異質性，證實了子公司管理者能力對大股東掏空行為的抑制效應，揭示了子公司“自下而上”制衡的實現路徑；第二，探究并驗證了子公司CEO聲譽、CEO與母公司關聯度對子公司管理者能力與大股東掏空行為之間關系的弱化作用，闡釋了CEO聲譽及CEO與母公司關聯度的雙重性及其負面效應在中國情境中凸顯的深層次原因，為子公司高管團隊的構建以及激勵契約設計提供新的經驗證據；第三，在拓展性分析中將股權結構作為情境因素進行分組檢驗，發現了子公司管理者能力對大股東掏空行為的作用邊界。研究結論為中國情境下解決以大股東機會主義為特征的第二類代理問題提供了新的視角與思路。

二、理論分析與研究假設

(一) “自下而上”制衡的實現路徑：子公司管理者能力對大股東掏空行為的作用

我國上市公司普遍存在股權集中現象，大股東往往會利用控制權與現金流權的分離謀取私利，損害子公司和中小股東的利益。大股東與中小股東之間的利益沖突成為公司治理的主要問題。

前景理論為分析大股東掏空行為提供了理論視角。該理論認為個人在面對收益與損失時會有不同的表現，在獲得收益時會選擇規避風險，而在利益受到損失時會偏好于風險尋求[1]。將前景理論應用到大股東掏空行為中，可以更好地分析大股東面對收益與損失時對子公司的利益侵占程度。大股東的控制權收益主要來自兩方面：一方面，大股東可以憑借持有子公司股權獲得子公司價值創造帶來的利益，即控制權共享收益；另一方面，大股東通過超額控制權從事掏空行為也會獲得一部分收益──控制權私人收益。大股東衡量對子公司的掏空程度時，通常以收益作為參照點[2]。當所得收益大于損失時會選擇規避風險，減少利益侵占行為；反之則會強化對子公司的掏空行為。

在眾多管理者特質中，管理者團隊的能力是促進企業價值增長最重要的因素之一。一方面，管理者擁有較強的能力可以更好地作出有利于公司的決策，有助于實現股東價值的最大化[3]。更具體地說，高能力管理者有助于提高財務報告質量[4]、盈余預測準確性[5]、企業戰略適應性等[6]，這些高質量的決策反過來又會提升企業的績效和價值[7]。因此，在管理者能力較強的公司中，大股東可以獲得更多的控制權共享收益。如果子公司擁有能力較強的管理者，可以為子公司帶來更多的價值增值，大股東憑借較高的股權份額可享受到的控制權共享收益會更多。

另一方面，子公司擁有較強能力的管理團隊可以有效識別與監督大股東的掏空行為。大股東掏空子公司通常采用比較隱蔽的方式，子公司高管及外部利益相關者往往難以察覺。擁有較強能力的子公司管理者會在公司內部建立合理的規章制度[8]，以加強對大股東掏空行為的監管，管理者憑借其較強的能力也能更好地識別與發現大股東的利益侵占行為。子公司完善的規章制度和管理者的有效監督使大股東通過掏空行為獲取控制權私人收益的難度加大。與此同時，隨著我國資本市場的不斷發展，外部利益相關者的監管機制和中小股東利益保護措施也逐漸完善，使得大股東掏空行為更容易被發現且面臨較大力度的懲罰，如昔日“大白馬”康得新被大股東瘋狂掏空后，實際控制人身陷囹圄，公司也將面臨暫停上市的困境。因此，在子公司內部和資本市場雙重監管之下，大股東獲取私人收益的難度加大，掏空行為被察覺所面臨的風險也更大。

根據前景理論，與獲得收益相比，個人對于利益損失更加敏感，認為利益損失帶來的痛苦大于獲得收益帶來的滿足[1]。在控制權共享收益增多且私人收益獲取難度加大的情況下，大股東以自身收益現狀作為參照點，會害怕現有收益損失而傾向于風險規避，減少對子公司的掏空行為。基于以上分析，提出如下假設。

H1：上市子公司管理者能力與大股東掏空行為之間存在顯著的負相關關系。

(二) “自下而上”制衡的弱化因素：子公司CEO聲譽及其與母公司關聯度的調節效應

上文主要探討了具有較強能力的子公司管理者對大股東產生的制衡作用。那么，何種因素影響了子公司管理者制衡能力的發揮呢？CEO作為企業戰略的主要決策者，在制定和維護戰略以及實現企業績效方面擁有最終的權力[9]，不僅比一般管理者更熟悉公司運作流程，也深諳公司內部的監管缺陷。因此，本文選擇與CEO特質相關的兩個關鍵因素作為調節變量進行研究──CEO聲譽及CEO與母公司的關聯度。兩者均是具有雙重效應的公司治理變量，在中國情境之下它們是強化了擁有較強能力的子公司管理者對大股東的制衡作用，還是弱化了這種作用？本文將進一步驗證兩者對于子公司管理者能力與大股東掏空行為之間關系的調節效應。

1.CEO聲譽的調節效應

CEO聲譽是在市場競爭中，通過長期的動態重復博弈建立起來的能力、經驗等的信號顯示，具有典型的“雙刃劍”效用[10]。根據有效契約假說，高管聲譽不僅可以充當信號源降低股東與管理者之間的信息不對稱程度，還能有效激勵管理者為公司的長期價值考慮，進而對公司長期價值增值具有積極影響[11]。尋租效應假說則指出，高管具有“損失規避”的特征，有可能為了維持現有聲譽水平，產生有損公司長期價值的短視行為[12]。

鑒于中國特殊的制度與文化情境，CEO聲譽對管理者能力與大股東掏空行為之間關系的調節作用可能會更多地受到其“損失規避”效應的顯著影響。首先，中小股東等利益相關者在中國既有的法律體系與資本市場框架之下發揮的作用較小，大股東作為核心利益相關者，可以通過管理媒體披露等途徑影響媒體關注度和報道傾向[13]，進而操縱高管聲譽的形成過程。其次，考慮到中國情境下，愛面子是中國人最典型的心理特征[14]，社會地位比較高的公司高管對面子的需求尤為強烈。聲譽是高管在重復博弈中建立起來的市場評價，反映的是面子的一個側面。為避免長期形成的聲譽被損壞，具有較高聲譽的CEO可能會選擇依賴大股東的聲譽操縱，并傾向于把精力放在維護已有聲譽上，發生不利于公司長期發展的機會主義行為[12]。因此，在中國獨特的情境之下，高聲譽的CEO更傾向于“損失規避”，聲譽的制衡能力相應減弱。

同時，大股東為了促使CEO對自己妥協，完成掏空行為，也會采取一系列的行動。一方面，大股東會利用隱性激勵契約隱蔽性、復雜性和難以辨認性的特征，傾向于用隱性契約替代顯性契約分享合謀租金。此時，CEO會獲得大股東提供的非物質報酬與津貼，如通過聲譽操縱給予CEO較高的知名度、社會地位和高額的在職消費等[15]。Lovelace等的研究表明，一旦具有較好聲譽的CEO認為某種行為有助于維持自己的社會形象和地位，就會繼續堅持甚至強化這種行為，致使CEO與大股東合謀行為愈演愈烈[12]。另一方面，掏空行為損害了子公司的利益，可能會導致子公司業績下滑，進而影響CEO的利益獲取。研究表明，為了促使合謀行為的發生，大股東會防止CEO由于業績不佳可能帶來的薪酬下滑，確保CEO不會承受較大的薪酬損失。如李文洲等發現大股東掏空行為降低了薪酬激勵有效性[16]；張敏等證實了大股東為了獲取私人收益，會降低銀行高管薪酬業績敏感度[17]。因此，對CEO來說，與大股東的合謀行為對薪酬影響不大，卻能從中獲得更多的收益。

綜上所述，能力是管理者內在擁有的，不會由于大股東的行為或者態度而產生損失，因此，能力是子公司管理者對大股東制衡的內在條件。而聲譽卻不同，它會在一定程度上受到大股東的影響。為了獲得持續的聲譽收益，維護已有的社會形象，CEO聲譽會弱化擁有較強能力的子公司管理者對于大股東的制衡程度。繼而提出如下假設。

H2：上市子公司CEO聲譽對子公司管理者能力與大股東掏空行為之間的關系具有負向的調節作用。即子公司CEO聲譽水平越高，管理者能力對大股東掏空行為的抑制作用越弱。

2.CEO與母公司關聯度的調節效應

CEO關聯及其治理效用成為當前公司治理領域重要的研究主題。現有文獻主要關注基于人口統計學特征相似性的關聯、基于外部社會網絡的關聯以及基于雇傭關系的關聯三個方面[18-20]。鮮有研究涉及公司CEO與母公司的關聯程度，而這種關聯度是影響子公司戰略決策以及母公司掏空行為的重要因素之一。

CEO與母公司關聯究竟能夠降低代理成本，提升公司價值，還是反而加劇了委托代理問題？學術界并未得出一致性觀點。支持“CEO關聯可以提升公司價值”觀點包括：人口統計學特征的相似性可以帶來心理上的認同；社會網絡可以帶來更多的資源與機會，同時降低信息溝通成本；CEO通過雇傭其他高管可以促進他人對其決策的認同[20]。但多數學者還是對其持有懷疑態度，并通過實證研究驗證了CEO關聯的負面效應。比如，社會網絡關系會影響公司戰略投資決策的合理性[21]，也可能會影響董事選聘等公司治理機制的有效性[22]。

學者們通過對研究結果進行分析，發現CEO關聯負面效應產生的原因有以下幾點：一是年齡、性別等人口統計學特征相似性可能會影響CEO決策的有效性；二是網絡關系可能會賦予CEO更大的權力，進而導致CEO的過度自信和獨斷專行；三是基于雇傭關系的關聯會導致董事會監督效力的弱化，增加CEO獲取私利的動機與能力。比如，CEO與董事會之間的關聯不僅會降低公司價值[19]，也增加了公司欺詐行為出現的概率，同時加大了欺詐行為被發現的難度[23]。CEO 與董事之間的老鄉關系不僅會降低公司內部治理質量，也削弱了企業抵御風險的能力[24]。

因此，由于中國企業處于顯性契約不夠完備的“關系型”社會之中[25]，CEO與母公司之間的關聯度也可能會對子公司CEO的主動制衡行為產生負面影響。一方面，子公司CEO在母公司任職會導致權力的激增，在子公司決策中缺乏其他治理主體的有效監督，導致決策的非理性甚至不道德行為從而削弱了子公司管理者能力對大股東掏空行為的制衡作用；另一方面，子公司CEO與母公司的關聯度增加，會導致其決策的立足點有所偏差，影響其對子公司的忠誠義務，成為母公司在子公司的“代言人”而忽視子公司本身及其利益相關者的利益訴求。基于以上分析，如果CEO與母公司具有關聯性，很有可能會傾向于與母公司進行合謀從而侵占子公司及其中小股東等利益相關者的利益，弱化子公司管理者能力對大股東掏空行為的抑制作用。因此提出以下假設：

H3：上市子公司CEO與母公司關聯度對子公司管理者能力與大股東掏空行為之間的關系具有負向的調節作用。即子公司CEO與母公司關聯度越強，管理者能力對大股東掏空行為的抑制作用則越弱。

三、研究設計

(一) 樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2017年深滬兩市的A股上市子公司作為研究樣本，按照以下條件對樣本進行篩選：(1)剔除財務數據缺失和異常的樣本；(2)剔除證監會行業分類標準(2012年版本)中，所屬行業為金融業的公司樣本；(3)剔除變量缺失的樣本；(4)剔除ST或*ST的公司樣本。最后得到每年542家公司，共計3 252個樣本的平衡面板數據。管理者能力計算數據來自于萬得(Wind)數據庫和色諾芬(CCER)數據庫，CEO聲譽數據來自CNKI中國重要報紙數據庫的手工查詢，CEO與母公司關聯度數據以及控制變量數據來自國泰安(CSMAR)數據庫。

(二) 變量定義與計算方式

1.管理者能力(Ability)

參考前人的計算方式，采用DEA-Tobit兩階段法計算管理者能力，具體衡量方法如下。

第一階段，運用數據包絡法(DEA)分行業計算公司效率。投入變量選擇凈研發支出(R&D)、商譽(Goodwill)、除商譽外的無形資產(Intangible)、固定資產凈值(PPE)、營業成本(Cost)、凈經營租賃費用(Lease)、銷售費用與管理費用之和(Fee)七個變量。產出變量為營業收入(Sale)。其中， Sale、Cost、Fee為本期數據，其余變量為上期期末數據。計算模型為：

第二階段，運用Tobit模型估計管理者能力(Ability)。以公司效率為被解釋變量，上市年數等企業特征因素為解釋變量，運用Tobit模型進行分行業回歸，并在公司層面聚類，得到的殘差為管理者能力的代理變量。該數值越大說明管理者能力越強。回歸模型如下：

FirmEfficiency=β0+β1Size+β2Oversea+β3Concentration+β4Firmage+

β5Cash+β6Marketshare+Year+ε

其中：Size為公司規模；Oversea是公司是否有海外收入的虛擬變量；Concentration為公司的銷售集中度；Firmage為公司上市年數的自然對數；Cash為公司是否有正向現金流的虛擬變量；Marketshare為公司主營業務收入占行業總收入的份額；Year為年度虛擬變量。

2.大股東掏空行為(Tunneling)

根據已有文獻，大股東掏空行為主要表現為大股東對子公司資金的占用，參考趙國宇[15]等文獻選擇用公司年末披露的其他應收款與總資產的比例來衡量大股東掏空行為。

3.調節變量

本文選擇CEO聲譽、CEO與母公司關聯度為調節變量。CEO聲譽(Reputation)參考Milbourn[26]的方式，使用媒體曝光數量來衡量CEO聲譽。在中國重要報紙數據庫中手動搜索CEO姓名，篩選出包含CEO姓名的積極性新聞報道，以每年度含有CEO姓名的積極性報道數量的自然對數為CEO聲譽的代理變量。CEO與母公司關聯度(Connectedness)采用虛擬變量衡量，如果子公司CEO在母公司兼職，記為1，否則為0。

4.控制變量

借鑒以往有關管理者能力、大股東掏空行為及高管激勵的相關文獻，控制了以下變量：在高管個人層面，由于管理者能力為管理者隱性特質，因此本文控制了高管顯性特質CEO年齡(Age)、CEO任期(Tenure)；在公司層面，本文控制了公司規模(Size)、資產收益率(ROA)、財務杠桿(Lev)、成長性(Growth)以及上市年限(List)；在公司治理層面，CEO與董事長是否二職合一(Dual)決定了CEO的權力結構，而股權集中度(CO)和股權制衡度(Z)關系到子公司股權結構，以上因素均會對大股東掏空行為產生影響。董事會作為公司重要的內部治理主體，其規模(Board)和獨立性(Independent)也會影響到大股東掏空行為。各個變量的衡量方式如表1所示。

表1 變量定義與衡量方式

(三) 研究方法與模型構建

本文運用2012—2017中國上市子公司的平衡面板數據，采用多元回歸方法進行實證分析，構建模型如下：

Expropriationi,t=α+b1Abilityi,t+b2CVsi,t+

∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

Expropriationi,t=α+b1Abilityi,t+b2Abilityi,t×Reputationi,t+b3Reputationi,t+

b4CVsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

Expropriationi,t=α+b1Abilityi,t+b2Abilityi,t×Connectednessi,t+b3Connectednessi,t+

b4CVsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

其中，i為公司個體，t為時間，CVs為前文所述的控制變量。模型(1)檢驗了管理者能力對大股東掏空行為的影響，模型(2)檢驗了CEO聲譽的調節作用，模型(3)檢驗了CEO與母公司關聯度的調節作用。

四、實證結果分析與討論

(一) 描述性統計

表2列示了各個主要變量的分年度描述性統計結果。上市公司管理者能力(Ability)均值在-0.01左右，整體波動不大，最小值為-0.918 5，最大值為0.435 2，標準差在0.1左右，各個公司管理者能力差別較大。CEO聲譽(Reputation)、CEO與母公司關聯度(Connectedness)呈先上升再下降的趨勢，在2014年數值最大，之后下降并趨于平穩。子公司CEO在母公司兼職的比例大概在23%左右。大股東掏空行為(Tunneling)平均值在0.02左右，值得注意的是，2015年最大值達到0.65，說明其他應收款占總資產的比例達到了65%，此類企業中大股東侵占上市子公司及中小股東利益的問題非常嚴重，亟需充分發揮子公司能動性對大股東掏空行為進行有效制衡。

表2 主要變量分年度描述性統計

(二) 相關性分析

表3列示了變量之間的相關系數。子公司管理者能力與大股東掏空行為顯著負相關，初步表明子公司管理者能力越強，大股東掏空行為越弱，支持了假設1。變量之間的相關系數較小，最大為0.179 2，說明不存在多重共線性問題。

表3 變量相關系數表

(三) 回歸分析結果

管理者能力對大股東掏空行為影響的回歸分析結果如表4所示，模型(1)僅包含控制變量和因變量，模型(2)為管理者能力(Ability)對大股東掏空行為(Tunneling)的回歸結果。此外，由于其他應收款中包含不屬于大股東占款的款項，本文將明顯不屬于大股東占款的金額扣除后除以總資產作為因變量加入回歸，回歸結果如模型(3)所示。管理者能力的系數分別在10%和5%的水平上顯著為負，證明管理者能力負向影響大股東掏空行為，驗證了假設1。

表4 子公司管理者能力與大股東掏空行為

根據實證檢驗結果可知，子公司管理者能力越強，大股東掏空程度越弱，即子公司選聘能力較強的管理者可以起到對大股東“自下而上”的制衡作用。從前景理論的視角出發，如果子公司管理者能力較強，大股東所獲得的控制權共享收益大于控制權私有收益，且在私有收益獲取難度加大的情況下，以當前收益為參照點，大股東會傾向于規避風險，減少對子公司的掏空行為。“單向治理”觀點認為，母公司對子公司的控制是單向的，子公司缺乏能動性而難以產生對母公司的實際制衡能力。而本文突破了“自上而下”的單向治理視角，從子公司管理者特質的角度出發，通過實證檢驗了子公司管理者能力的制衡作用，為緩解上市公司第二類代理問題及中小股東的利益保護提供了新的視角。

根據CEO聲譽、CEO與母公司關聯度調節作用回歸分析的結果可知(受篇幅限制，回歸結果未在文中列示)，以大股東掏空行為為被解釋變量，在原有模型中加入CEO聲譽(Reputation)和管理者能力與CEO聲譽的交互項(Ability × Reputation)。管理者能力的系數在10%的水平上顯著為負，說明加入交互項后主效應仍然顯著。管理者能力與CEO聲譽交互項的系數10%的水平上顯著為正，與管理者能力的系數符號相反，說明CEO聲譽會削弱管理者能力對大股東掏空行為的抑制作用，假設2成立。同樣以大股東掏空行為為被解釋變量，在原有模型中加入CEO與母公司關聯度(Connectedness)和管理者能力、CEO與母公司關聯度的交互項(Ability ×Connectedness)。管理者能力對大股東掏空行為的影響系數顯著為負，管理者能力、CEO與母公司關聯度的交互項的系數在1%的水平上顯著為正，與管理者能力(Ability)的系數符號相反，說明CEO與母公司關聯度會削弱管理者能力對大股東掏空行為的抑制作用，假設3成立。

本文選擇了同樣具有雙重效應的CEO聲譽以及CEO與母公司關聯度作為調節變量，檢驗兩者對子公司管理者能力與大股東利益侵占行為之間關系的調節效應，旨在揭示兩者在當前中國情境下獨特的作用方式，并能夠更加深入地探究子公司管理者能力發揮作用的情境條件以及運作機制。結果表明，兩者均具有負向調節效應，即CEO聲譽水平越高，CEO與母公司的關聯度越大，子公司管理者能力對于大股東掏空行為的抑制作用就越弱。首先，在能力較強的管理者團隊中，CEO如果被授予了更多的聲譽等隱性激勵契約，會顯著弱化子公司管理者能力對集團公司利益侵占行為的治理作用。一方面，在中國的文化背景之下，聲譽激勵帶來的負面效應要強于最優契約效應，也即較好的聲譽會使CEO“損失規避”效應更為凸顯，也更容易使其“為名所累”，增加了子公司CEO與集團公司之間基于謀求私利的合作傾向，超越了傳統委托代理理論的局限，詮釋了行為委托代理理論在解釋高管行為方面的有效性。另一方面，大股東為了與高管合作，傾向于用隱性契約替代顯性契約分享不當合作所帶來的利益[15]。因此，CEO聲譽能夠顯著弱化子公司管理者能力的治理效用。其次，CEO與母公司的關聯度對子公司管理者能力與大股東掏空行為之間的負向關系也具有弱化作用。正如李小玉等[20]所提出的觀點，CEO關聯是把“雙刃劍”，關聯度在一定范圍內可以有效提高企業效率，但過度關聯則會加劇代理問題，影響公司價值。但由本文的實證結論所知，從中小股東利益保護的視角出發，CEO與母公司的關聯程度越高，則更多呈現出權力增大及監督弱化所帶來的負面效應。因此，對于能力較強的管理者，應該更加謹慎地處理其與母公司之間的關聯關系，以免影響子公司管理者能力對第二類代理問題的治理效用。

(四) 拓展性研究：子公司“自下而上”制衡的作用邊界分析

本文探討了子公司股權結構對子公司管理者能力治理效用的影響，按照股權集中度與股權制衡度中位數對樣本進行分組，回歸結果如表5、表6所示。

表5列示了按照股權集中度分組的回歸分析結果。在股權集中度較低的公司樣本中，管理者能力的系數在10%的水平上顯著為負；在高股權集中度樣本中，管理者能力的系數并不顯著。分組回歸結果表明，在股權集中度較低的子公司中，子公司管理者能力對大股東掏空行為具有抑制作用，而在高股權集中度樣本中，該抑制效應并不顯著。

表5 子公司管理者能力與大股東掏空行為：基于股權集中度的比較

表6列示了按照股權制衡度分組的回歸分析結果。在低股權制衡度樣本中，子公司管理者能力的制衡作用并不顯著；在高股權制衡度樣本中，自變量管理者能力的系數在5%的水平上顯著為負。分組回歸結果表明，在股權制衡度較高的子公司中，管理者能力對大股東掏空行為具有抑制作用，而在低股權制衡度樣本中，這種抑制效應并不顯著。

表6 子公司管理者能力與大股東掏空行為：基于股權制衡度的比較

由上述實證結果可知，股權結構特征影響了子公司管理者能力對大股東侵占效應的作用強度。在子公司股權集中度較高或者股權制衡度較低的情況下，子公司管理者雖然擁有較強能力卻無法對大股東掏空行為產生負向影響。只有在股權集中度較低或股權制衡度較高的情況下，子公司管理者能力才能發揮抑制大股東“掏空”的作用。具體而言，倘若股權集中度較高，大股東所擁有的直接控制權也就越大，對子公司董事會構建及運作、CEO選聘及激勵甚至戰略選擇的影響也就越大。而如果股權制衡度較低，即其他股東無法與對大股東產生制衡作用，大股東所擁有的相對控制權也就越大。在這種兩種情形下，即使擁有較強能力的子公司管理者也難以對母公司控制形成有力制衡，子公司自主性發揮的難度增加。反之，如果股權集中度較低，母公司所擁有的絕對的直接控制權較低，母子公司權力會在圍繞契約參照點博弈的過程中此消彼長，子公司的議價能力則得以提升，對子公司管理者能力治理效應的發揮提供了制度基礎。同樣，如果股權制衡度較高，大股東掏空行為不僅要受到管理層與外部監管機制的監督，還要受到其他大股東的制衡，被識別的可能性增大，大股東“掏空”行為的邊際成本會增加，因此，子公司管理者能力對大股東侵占行為的抑制效應會得以實現。由此可知，子公司管理者能力對大股東侵占行為的抑制效應具有一定的作用邊界，在該邊界之內，管理者能力會對大股東侵占行為進行制衡，但如若超越了該邊界，子公司管理者能力發揮的治理效應則難以實現，需要進一步探尋其他路徑來保護中小股東利益。

五、內生性與穩健性檢驗

(一) 工具變量法

采取兩階段GMM法，選取工具變量解決可能存在的內生性問題。工具變量需要與自變量相關，與大股東掏空行為及其他遺漏變量不存在相關關系。首先，本文選取自變量管理者能力的滯后一期(L_Ability)作為第一個工具變量。同時，考慮到高管學歷與能力有相關關系，而與因變量無直接相關性，因此選用CEO學歷作為第二個工具變量。具體而言，設置CEO學歷水平的虛擬變量(Degree)，如果CEO學歷水平為本科及以上，則虛擬變量賦值為1，否則為0。對工具變量進行一系列檢驗，識別不足檢驗中，P=0.00<0.01，不存在識別不足問題。Cragg-Donald Wald 值為36.134，大于10%偏誤下臨界值19.93，不存在弱工具變量問題。Sargan-Hansen 檢驗中P=0.6835，不存在識別過度問題，所有工具變量均為外生變量。如表7模型(2)所示，管理者能力與大股東掏空行為仍然呈現顯著的負向關系。解決模型內生性之后，子公司管理者能力負向影響大股東掏空行為，證明了原結論的合理性。

表7 內生性處理—工具變量法

(二) 分組回歸法

管理者能力是本文的關鍵變量，本文將子公司管理者能力按照中位數分為高度組與低度組分別回歸，以檢驗結論的穩健性。實證結果如表8所示。兩組樣本經過回歸都選擇了隨機效應模型，低能力樣本組自變量的系數在5%水平上顯著為負，高能力樣本組自變量的系數在10%的水平上顯著為負，因此，兩組回歸的結果都可以說明，管理者能力對大股東掏空行為有顯著的負向影響，證實了結論的穩健性。

表8 穩健性檢驗—分組回歸法

(三) 替代因變量

以公司年末披露的其他應收款與其他應付款之差與總資產之比來衡量大股東掏空行為，實證結果顯示(受篇幅限制，回歸結果未列示)，管理者能力對因變量的影響系數在5%的水平下顯著為負(P<0.05)，證明子公司管理者能力與大股東掏空行為負相關，與假設1相一致，證實了結論的穩健性。

(四) 剔除極端值

為了進一步證明結論的穩健性，本文對所有連續變量進行前后1%數據的Winsorize處理，以排除極端值對統計結果的影響，剔除極端值之后回歸結果顯示(受篇幅限制，回歸結果未列示)，管理者能力的系數仍然顯著為負，說明結論依舊成立。

六、研究結論與政策建議

(一) 研究結論

本文以前景理論為基礎，深入分析了子公司“自下而上”制衡的實現路徑、弱化因素及邊界條件，繼而以上市子公司2012—2017年的數據作為樣本進行實證檢驗，得出以下結論：第一，上市子公司管理者能力與大股東掏空行為之間存在顯著的負相關關系，即子公司選聘能力強的管理者可以有效制衡大股東掏空行為。該結論突破了傳統委托代理理論和單向治理的局限，揭示了子公司管理者能力對大股東機會主義行為“自下而上”的制衡作用；第二，子公司CEO聲譽、CEO與母公司關聯度對子公司管理者能力與大股東掏空行為之間關系均具有負向調節作用，也即子公司CEO聲譽水平越高，CEO與母公司的關聯度越強，子公司管理者能力對大股東掏空行為的抑制效應越弱。CEO聲譽以及CEO與母公司的關聯程度均具有“雙刃劍”效應，而在中國情境以及保護子公司中小股東利益這個前提之下，兩者的負面效應更為凸顯；第三，股權結構特征影響了子公司管理者能力對大股東掏空行為的作用強度。在低股權集中度與高股權制衡度的樣本中，子公司管理者能力對大股東掏空行為有顯著的負向影響，在高股權集中度與低股權制衡度的樣本中，制衡作用并不顯著。因此，股權結構特征形成了子公司管理者能力對大股東掏空行為抑制效應的作用邊界。

(二)政策建議

依據以上結論，提出以下政策建議。

第一，建立健全管理者能力的培育及評價機制，充分發揮管理者能力的制衡作用。一方面，企業內部應該通過崗位培訓、輪換等形式提高現有管理者的能力，制定合理的管理者能力培育方案，提高現有高管的能力。另一方面，將管理者能力納入高管評價和選聘標準中，并賦予合理權重，為有能力高管的晉升和引進提供平臺。

第二，在子公司高管團隊構建過程中應適度考慮CEO聲譽、CEO與母公司的關聯程度等弱化因素的作用，減少包括權力激增、監督弱化等方面的負面效應，從而避免CEO與大股東合作侵占子公司中小股東利益的情況。子公司CEO乃至高管團隊的激勵契約要進行合理設計，通過薪酬、股權等顯性契約與控制權、聲譽等隱性契約的協同配置從而不斷挖掘管理者的潛在能力。

第三，考慮到子公司管理者能力的治理效用存在作用邊界，應合理安排公司股權結構，并充分發揮其他利益相關者的制衡作用。從拓展性研究來看，盡管管理者能力可以有效抑制大股東掏空行為進而保護中小股東利益，但這種抑制作用在高股權集中度與低股權制衡度樣本中并未得以發揮。在這類企業中，超越了子公司管理者能力的作用邊界，子公司自主性的實現有一定的難度，需要進一步借助于機構投資者、債權人、媒體等其他利益相關者對大股東掏空行為進行監督與制衡。