公募REITs擴募與上市公司再融資比較分析

擴募機制是公募REITs生命力的重要源泉，支持運作良好的公募REITs通過擴募做大做強，健全正向激勵機制，是形成市場化優勝劣汰，提升公募REITs整體市場表現的重要途徑。本文基于治理結構和擴募決策機制的不同，深入比較分析了公募REITs擴募與上市公司并購/再融資存在的差異，并結合試點進展和市場實際，提出了公募REITs擴募的優化建議。

公開募集基礎設施證券投資基金（以下簡稱“公募REITs”）承擔著國家投融資體制改革和資本市場深化的重要使命。擴募機制是公募REITs生命力的重要源泉，支持運作良好的公募REITs通過擴募做大做強，健全正向激勵機制，是形成市場化優勝劣汰，提升整體市場表現的重要途徑。擴募機制的及時推出，有利于已上市優質運營主體依托市場機制收購資產，優化投資組合，形成投融資的良性循環。

目前，涉及公募REITs擴募的監管要求主要包括證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（以下簡稱《運作管理辦法》）以及滬深證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引（發售業務）（以下簡稱《指引（發售業務）》，其內容大致涵蓋三個方面：

一是關于一般性原則，《指引》第三十三條規定，“基礎設施基金存續期間擬購入基礎設施項目的，應按照《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第四十條相關規定履行變更注冊等程序。”“基礎設施基金存續期間擬購入基礎設施項目的標準和要求、戰略配售安排、盡職調查要求、信息披露等應與基礎設施基金首次發售要求一致，中國證監會認定的情形除外”;《運作管理辦法》第四十條規定，“（基金注冊后）繼續公開募集資金的，應在公開募集前按照《行政許可法》的規定向中國證監會提出變更注冊事項的申請。”;根據《指引（發售業務）》，公募REITs擴募的，可以向原持有人配售，也可以向特定或不特定對象發售。

二是關于擴募條件，《指引（發售業務）》明確，符合基金運營業績良好、基金管理公司最近兩年內沒有因違法違規行為受到行政處罰或者刑事處罰、基金份額持有人大會決議通過等條件的，基金管理公司可結合基金實際運營情況及相關法律法規的要求，開展擴募工作。

三是關于擴募流程，根據《指引》，擴募應召開基金份額持有人大會，由其進行審議決策，其中，金額占基金凈資產50%及以上的擴募應經參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二（含）以上表決通過，占比不足50%的則須經二分之一（含）以上表決通過。基金管理公司可以根據基金二級市場交易價格和擬投資項目市場價值等有關因素，合理確定擴募發售價格或定價方式以及相應的份額數量，與擴募方案等一并報基金份額持有人大會表決通過。隨后，基金管理公司向交易所提交證監會同意變更注冊的批準或備案文件、擴募發售方案及公告，交易所5個工作日內無異議的，即可啟動擴募發售工作。

擴募的確定性和便利性，是市場參與各方尤其是核心參與方—原始權益人、基金管理公司和投資者能否積極參與的重要考慮因素。隨著華夏越秀高速、建信中關村和華夏中國交建等REITs的相繼上市，公募REITs試點進一步展開，盡快明確擴募機制迫在眉睫。5月31日，滬、深交易所分別發布《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs） 業務指引第3號—新購入基礎設施項目（試行）》（二者內容基本一致，以下統稱《指引（新購入）》），對公募REITs新購入基礎設施項目的原則和條件、購入程序、信息管理與停復牌、擴募發售以及自律監管等進行了規定。

公募REITs采取公募證券投資基金+資產支持證券的法律架構，基礎建立在集合投資計劃（CIS）之上，有著復雜的代理關系;其最終投資標的是專業化運營的基礎設施項目，沒有公開市場交易價格，價值難以估計和測量，且參與方眾多，信息存在多重不對稱。國際市場對于CIS的監管原則，包括避免利益沖突、保護持有人利益、提升透明度和效率、保持財產獨立性以及管理人信義義務承擔等，對公募REITs也完全適用。公募REITs的發行和上市，本質上是底層基礎設施資產的公開發行和上市交易，其擴募與上市公司的并購和再融資有一定的相似性。上海證券交易所在《指引（新購入）》的起草說明中也強調，“公募REITs作為資產上市主體，新購入基礎設施項目及擴募發售相關安排，與上市公司重大資產重組和再融資相似，與傳統證券投資基金差異較大。”同時，公募REITs作為在現有監管框架下設計出的特殊CIS產品，在治理結構和擴募的決策機制方面，又與目前成熟的上市公司再融資/并購存在明顯差異，并由此引發一系列的不同。

上市公司的治理結構中，股東大會是最高權力機構，決定公司再融資/并購等重大事項;董事會由股東大會選舉產生，是公司治理的核心，負責制定中長期發展戰略、擬定再融資/并購計劃等;經理層是執行機構，在董事會的監督下負責日常經營。

公募REITs的治理結構中，基金管理公司獨立于公募REITs負責投資運作和相關發起人義務（包括信息披露），以持有人的利益為目標管理資產;基金財產由托管人托管，以保證資產的獨立性;與傳統證券投資不同，基金管理公司并不具備基礎設施的運營管理能力，還須委托第三方運營和管理（目前普遍的做法是委托原始權益人或其關聯公司）;基金投資于專項計劃，專項計劃投資于項目公司，項目公司持有底層基礎設施項目。這與上市公司明顯不同，基金管理公司作為發起人和第一責任人，在設立和資產收購中承擔重要職責，在存續期內全面、主動管理基礎資產，既包括購入和處置資產等的投資決策，也包括對資產的委托運營和管理，形成了基金份額持有人大會、基金管理公司、專項計劃、項目公司、底層基礎資產五層的治理結構，進一步拉長了委托代理鏈。

由治理結構再對應到擴募/再融資的動機和決策機制，差異就更為明顯。一般而言，擴募/再融資作為擴張手段，無外乎三種目的：一是橫向擴張，擴大規模和項目數量，尋求規模經濟;二是縱向擴張，打通上下游，追求協同效應，提升效率;三是多元化發展，分散風險。

上市公司再融資和并購，一是擴大現有業務規模或進行多元化擴張，開展產品或技術創新;二是改善財務狀況，增加流動資金/降低負債率;三是并購新項目或企業;四是優化治理結構，提高/降低部分股東的持股比例、引進戰略投資者等，提升效率。再融資計劃的發起方一般是董事會和經理層，擬訂方案后提交股東大會最終決定，決策程序簡單、清晰。

公募REITs擴募的主要動力在于擴大規模，購入新的同類型基礎設施項目，實現規模效應。但是，由于現有結構較為復雜，存在份額持有人、基金管理公司、原始權益人、資產支持計劃管理人以及第三方運營機構等多重嵌套，特別是考慮到基礎設施運行的復雜性，信息更加不對稱，利益沖突較為嚴重，委托代理問題凸顯。這主要體現在：擴募的名義發起方是基金管理公司，其對在管規模（AUM）以及市場影響力有著天然的追求，在市場化原則之下，擴募是對其良好管理業績的正向激勵。但是，由于擴募的唯一目的是購入同類型基礎設施項目，這決定了實際發起方往往是持有公募REITs較大比例份額的現有原始權益人，或新的基礎設施項目的原始權益人，其將項目出售給公募REITs的主要目的是盤活存量資產，降低資產負債率，提升運營效率，他們更為看重項目估值和定價。在擴募決策的發起層面即存在“雙頭管理”的問題。至于決策的決定層面，對基金份額持有人而言，擴大規模有助于提升公募REITs的影響力，提高流動性，存在溢價的可能，新項目注入還有助于改善試點項目底層資產單一的狀況，可在一定程度上分散投資、穩定收益，但批準或否決擴募的關鍵在于新購入項目的定價和投資回報是否具有足夠的吸引力。從實際運行情況看，持有人大會雖然行使“剩余控制權”，有權對重大事項作出決議，類似于上市公司的股東大會，但是，基金的持有人高度分散，投資人搭便車的現象嚴重，歷史上鮮有召開持有人大會的情況，剩余索取權與剩余控制權并不對應。原始權益人持有20%以上的基金份額，往往是第一大份額持有人，有的甚至高達51%，實際控制著持有人大會，有更換基金管理公司和托管人的權利，類似于上市公司的實際控制人。唯一少有實際訴求的可能是專項計劃管理人。上述參與各方擴募動機的不一致導致利益沖突難以避免，疊加本已復雜的治理結構，使得相互制衡難以實現，利益協調更加困難，交易成本高昂。此外，目前擴募多數情況下是收購原有原始權益人持有的成熟資產，由此衍生出原始權益人回避表決問題。在已上市的公募REITs中，不乏原始權益人及其關聯方持有份額比例超過50%的情形。若原始權益人及其關聯方全部回避表決，參與持有人大會的其他持有人份額相對分散，決議的合理性和有效性存疑。這可能對原始權益人的合法權益造成損害，導致其向公募REITs轉讓新項目的動力下降。

治理結構和擴募決策機制的不同，又使得公募REITs擴募與上市公司再融資/并購在以下方面存在差異。

募集資金用途和資產外拓能力不同

上市公司再融資所籌集的資本，在所有者權益之下，形成了公司的法人財產，由公司支配，用于披露的用途，包括企業/項目并購、日常經營以及主營業務以外的投資。通過再融資等形式進行并購，上市公司的標的可選擇范圍較為廣泛，既可以來自控股或關聯股東的現有成熟項目，也可以來自市場化選擇、開發的其他既有項目;既可以是自身主業同類項目，也可以是現有主業的上下游項目。公司根據自身效益最大化的原則，在系統內外充分篩選和發掘。

公募REITs擴募的目的單一而明確，就是購入新的基礎設施項目以保持和擴大規模，所募資金用于支付原始權益人出讓基礎設施相關權益的對價，即以募集資金換取項目，原始權益人獲得資金，并用于償還債務或新的投資。現有試點項目中，一方面，部分原始權益人在向公募REITs“出售”資產后，持有超過51%的份額，該項資產未“出表”，資產并未“真實出售”、實現與原始權益人的隔離，導致了基礎資產所有權的復雜控制局面。這與《指引》所要求的“基金通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利”相悖，也不符合CIS財產獨立性的監管要求。原始權益人強烈的融資自用動力以及復雜的治理結構，使投資者的權益保護難以很好實現。另一方面，比照首次發售原始權益人須持有20%份額的要求，通過擴募購入的基礎設施項目，如果來自于原有原始權益人，將進一步提升其在持有人大會上本已重大的話語權;如果來自于新的原始權益人，則將稀釋原有原始權益人的話語權。《指引（新購入）》明確要求，“擬購入的基礎設施項目原則上與基礎設施基金當前持有基礎設施項目為同一類型”，而基礎設施項目屬地性以及較強的公共屬性特征，決定了現有公募REITs的并購標的將更多地依賴其現有原始權益人。受制于現有原始權益人以及項目所在地地方政府的政策意圖，跨地區、跨系統的擴張和并購預計很難實現。

融資總成本不同

融資環節。上市公司常用的三種再融資方式的成本和要求有一定差異。其中，發行可轉債的融資成本最低。增發和配股都是發行股票，兩者的融資成本差距不大。考慮再融資監管要求和市場壓力，上市公司不得不保持一定的凈資產收益率和分紅水平，整體融資成本并不低。從直接成本上看，需要支付承銷保薦機構、會計師、律師及資產評估等機構中介費用。其中，承銷保薦費用占比最高，其多少既取決于融資規模和上市公司的談判能力，也與業務復雜程度、融資難度、市場行情等因素有關，但一般低于首次公開發行（IPO）的費率，承擔主體主要是上市公司（最終為公司股東）。據Wind統計，2021年開展股票增發的上市公司共511家，發行費用占募集資金的0.868%。

公募REITs擴募沒有明確的承銷和保薦要求，基金管理公司可以直接銷售同時委托其他金融機構代銷，但與首次發售時一樣，須聘請財務顧問進行盡職調查，涉及財務顧問、審計、律師、評估等中介費用。此外，原始權益人還要承擔向特殊目的公司（SPV）轉讓資產的各種稅費。同時，一方面，試點期間要求原始權益人保證年度分派率（未來三年不低于4%），是一種需要履行的或有義務;另一方面，與上市公司相比，公募REITs復雜的多層嵌套結構，涉及多重委托—代理關系，代理鏈條更長，信息不對稱和利益沖突等問題更為突出（如果因購入基礎設施項目引入新的原始權益人，則關系更為復雜），擴募決策和實施過程中需要付出更多溝通和協調努力，甚至要建立更多的機制來緩解代理問題，交易成本也更高。這些都是公募REITs及其原始權益人要承擔的隱性擴募成本。

運營環節。公募REITs的基礎資產與上市公司資產一樣，都需要經營管理，均涉及運營環節的成本。這一成本雖然無法直接估計，但可以從支付方式上做出區分。

公募REITs需要在整個產品運作周期向基金管理公司支付管理費，向托管人支付托管費，擴募的部分也同樣需要繳納管理費和托管費。首批9只試點公募REITs的管理費率均值為2.7‰，托管費率均值為0.2‰，與傳統基金僅按管理規模收取固定費率管理費不同，公募REITs還收取業績報酬。以中航首鋼綠能REITs為例，固定管理費按基金資產凈值的1‰和當年可供分配金額的7%收取，如年度可供分配金額超出1.4億元和3.95億元，超過部分分別收取10%和20%的管理費（業績報酬）。更重要的是，治理結構復雜和利益沖突嚴重導致信息不對稱、利益協調困難、決策周期拉長，使得公募REITs在運營過程中的交易成本較高，效率損失嚴重，雖無法準確計量，但存在較大的帕累托改進空間。

上市公司運營期間除了正常的經營性支出，還有一定的上市成本支出，主要是每年須支付的律師費、審計費、信息披露費用等。而公司日常運行過程中的信息不對稱、交易成本等問題，可以在很大程度上通過公司這一組織形式內化予以解決。

對公司/公募REITs的最終影響不同

上市公司再融資后，股權結構發生變化，董事會組成可能發生些許變化，原股東的股份可能被稀釋，但總體而言仍將在相對穩定的管理架構和團隊下持續運營。從治理結構來看，既可能是對過分集中的股權進行優化，也可能導致股權進一步分散，須具體問題具體分析，對于公司的利弊很大程度上取決于資金的用途和使用效果。實施的并購如果整合到位，對公司整體實力增強與業績增長有利;但如果是盲目擴大規模或用于陌生領域的多元化，也可能事與愿違;而用于企業轉型，則存在很多未知風險。

公募REITs通過擴募擁有多個底層項目之后，一方面達到了分散風險、擴大規模的目的，但另一方面，由于產品和治理的要求，會形成類似于控股集團管理多家子公司的架構，面臨新的整合課題。例如，新項目能否與原有項目形成產業生態，助力整體項目投資收益提升，實現“1+1>2”的效果？不同項目公司之間企業文化、管理制度不同，如何進行整合？同時，擴募之后份額持有人結構可能發生變化，底層資產也發生了變化，總的投資收益水平和回報率也因此發生變化。從表面來看變化不大，依然是原基金管理公司進行管理，且新項目原則上與原項目為同一類型，但實際上擴募后新增了項目數量，對基金管理公司的管理能力無疑提出了更高的要求，可能還需要安排新的項目管理人員、增聘有相關領域經驗的基金經理等，管理效果存在不確定性。特別是結合基礎設施項目專業性和地域性強的特點，如果一并購新項目就需要新增基金經理，則從公募REITs的角度來看，無法起到成本節約和規模經濟的目的，甚至還不如成立一個新的公募REITs進行專業化管理效果好。如果購入原有原始權益人的項目，由于存在既有合作基礎，擴募流程可能更為順暢，原始權益人或其關聯公司可以繼續擔任新項目的外部運營管理機構，但《指引（新購入）》對原始權益人有類似首發時最低持有份額比例的要求，擴募的結果是原始權益人持有公募REITs的比例有可能上升，規范同業競爭和關聯交易的難度將會進一步加大;如果購入新的原始權益人的項目，則基金管理公司很可能還要聘請新的外部運營管理機構，產生磨合成本，且新的原始權益人也須認購20%以上的擴募份額，新老原始權益人的份額比例也將發生變化。當前監管規定對于原始權益人的權利義務要求較為嚴格，在同一個公募REITs存在兩個以上原始權益人的情況下，如何界定各自的權利義務關系？這將使得協調和溝通變得更為復雜，加大基金運作的顯性和隱性成本。

市場接受程度的決定因素不同

市場對于上市公司再融資的接受程度取決于公司的發展前景、管理層的經營管理能力、募集資金的用途等。如果通過再融資引進戰略投資者、購入優質資產，有利于公司的發展，會吸引市場上的投資者加入，并促使股價上漲。而如果公司的融資用途沒有特色，或不被市場認可，會被市場看衰，并引發股價下跌。可轉債具有股債雙重屬性，投資者對其接受程度除了看發展前景和盈利指標外，還關注償債能力、票息水平等債性因素，如果公司業績或股價表現不及預期，投資者可以選擇不轉股，要求兌付本息。

公募REITs擴募的市場接受程度取決于底層資產的優質程度、投資回報率、基金管理公司及外部運營管理機構的管理水平以及最終擴募定價等。如果底層資產現金流長期穩定，基金管理公司和底層資產運營管理機構資質良好，則更易受到長期價值投資者的歡迎。

適用法律和審批/注冊流程不同

股票是全球最主要的資本市場產品，《公司法》《證券法》和證監會的部門規章，包括《證券發行與承銷管理辦法》（以下簡稱《發行管理辦法》）、《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《再融資管理辦法》）、《上市公司非公開發行股票實施細則》等，以及中國證券業協會和證券交易所的自律規則，共同構建了我國上市公司的再融資規則體系。根據《再融資管理辦法》，上市公司申請發行證券再融資，應當由董事會和股東大會作出決議，明確融資方式、規模及募集資金投向等，由保薦機構按照證監會的有關規定編制和報送發行申請文件;證監會決定受理后，對申請文件進行初審，并提交發行審核委員會審核，最終作出核準或者不予核準的決定。上市公司取得核準批文后，在批文有效期內按照《發行管理辦法》的規定發行證券。

公募REITs是根據《指引》設立的一類特殊的證券投資基金，其擴募的主要法律依據是《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）、證監會的部門規章（包括《指引》《運作管理辦法》《證券投資基金銷售管理辦法》《指引（新購入）》等），以及中國基金業協會和證券交易所的自律規則。擴募時，按照現有監管規定和流程，必須有明確的擬收購基礎設施項目（且項目已事先入庫），經地方發改委出具無異議函，并經國家發改委最終審核推薦后，方可由基金管理公司提交基金份額持有人大會投票表決。表決通過后，再向交易所提交證監會同意變更注冊的批準或備案文件、擴募發售方案及公告等;交易所表示無異議的，基金管理公司可以啟動擴募發售工作。總體來看，與上市公司再融資相比，增加了發改委推薦等程序，流程較為繁瑣，耗時也較長。

融資方式、條件和合規審查重點不同

上市公司。上市公司再融資方式主要有增發、配股和發行可轉債三種形式。配股是按照一定的配股比例（不超過配售前股本總額的百分之三十），向原股東以低于市價的價格配售一定的股票;增發即增加發行，分為公開增發和非公開發行兩種方式，公開增發面向所有投資公眾，非公開發行的對象則是少數特定投資者;可轉債是可以轉換成股票的債券，如果持有人選擇轉換成股票，則意味著上市公司可以不必償還對應的資金。

上市公司再融資的要求主要分為兩大類：一是合規性要求。監管審查重點是過往經營管理和合規情況，不論從監管還是從財稅等社會治理方方面面，都有成熟和明確的規定。公開發行（配股、公開增發和可轉債等）的要求主要是上市公司的組織機構健全、運行良好，不存在重大違法違規等。非公開增發要求略低，但對虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏、控股股東/實際控制人嚴重損害公司利益、違規對外擔保、現任董監高受行政處罰/涉嫌犯罪、財務報表被注冊會計師出具保留意見等嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的情形有明確禁止性要求。二是財務性要求。除了非公開發行，公開發行對盈利可持續性、財務及分紅狀況等有明確要求，即最近三個會計年度連續盈利，且以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。其中公開增發和發行可轉債還要求公司最近三個會計年度的平均凈資產收益率不低于6%。

公募REITs。《指引（新購入）》明確，“基礎設施基金擴募的，可以向不特定對象發售，也可以向特定對象發售（以下簡稱定向擴募）。向不特定對象發售包括向原基礎設施基金持有人配售份額（以下簡稱向原持有人配售）和向不特定對象募集（以下簡稱公開擴募）。”這與上市公司配股、公開和非公開發行類似，但具體規定略有不同。向原持有人配售的，擬配售基金份額不超過本次配售前基金份額總額的50%（高于上市公司配股規定的30%），定價根據二級市場交易價格和新購入基礎設施項目的市場價值等有關因素合理確定。公開擴募的，可全部或者部分向原份額持有人優先配售，網下機構投資者、原持有人以及其他投資者，可以參與優先配售后的余額認購，定價不低于發售階段公告招募說明書前20個交易日或者前1個交易日的基礎設施基金交易均價。定向擴募的，發售對象不超過35名，定價不低于定價基準日前20個交易日基礎設施基金交易均價的90%，通過競價確定;提前確定全部發售對象的，定價基準日可以為本次擴募的基金產品變更草案公告日、基金份額持有人大會決議公告日或者發售期首日，但份額限售期延長。

根據《基金法》等一般程序性要求，擴募時基金管理公司應當及時聘請評估機構對基礎設施項目資產進行評估，金額低于基金凈資產50%的公募REITs擴募，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的二分之一以上表決通過;50%及以上的擴募，則須三分之二以上表決通過。與上市公司再融資區分融資方式設定合規及財務性條件不同，《指引（新購入）》并未區分擴募方式提出要求，而是在明確總體原則（包括符合產業政策、須購入同一類型項目、保持治理結構有效性、有利于基金運作等）的基礎上，分別從基金、參與機構（包括基金管理公司、托管人和原始權益人等）以及項目等角度提出了相應要求：基金須合規、穩健運行，治理結構健全，上市之日至提交基金變更注冊申請之日原則上滿12個月，符合企業會計準則或者相關信息披露規則的規定;基金管理公司最近2年內未因重大違法違規受到行政/刑事處罰，最近12個月內未受到證券交易所公開譴責，現任主要負責人不存在最近3年受到證監會行政處罰，或者最近1年受到證券交易所公開譴責/正被立案偵查或調查的情形，不存在擅自改變前次募集資金用途未作糾正的情形;基金管理公司和持有份額不低于20%的第一大份額持有人（原始權益人）最近1年不存在未履行公開承諾的情形，最近3年不存在嚴重基金利益、投資者合法權益、社會公共利益的重大違法行為;擬購入基礎設施項目的標準和要求與基礎設施基金首次發售一致。

公募REITs持續產生收益和現金流的基礎是底層的基礎設施項目，其合規性和可持續性自然成為監管審查關注的重點。當前基礎設施項目在交易過程中最大的痛點在于轉讓所涉及的土地出讓和稅收問題，主要問題包括：一是需要當地政府批準或再次背書，手續繁瑣，溝通難度大;二是未來土地使用權到期需要考慮續期問題;三是土地轉讓涉及的稅費問題，2022年1月，財政部、稅務總局發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，解決了基金設立過程中企業所得稅問題，但公募REITs涉及的稅種包括企業所得稅、土地增值稅、增值稅及附加、契稅、房產稅、土地使用稅等多個種類，除了公告提及的企業所得稅在特定情況下可以適用特殊性稅務處理、（暫）不征稅，隨著城市化的發展，近年來土地和產業增值紅利很大，土地增值稅和增值稅問題也很突出，為規避這一塊稅費，底層資產轉讓時采取的是項目公司股權轉讓形式，根據現行法律不需要繳納土地增值稅及附加費用，但嚴格來說，以股權轉讓為名、土地使用權轉讓為實，仍可能存在補稅風險。目前的做法是基金管理公司要求原始權益人承諾，在公募REITs發行以后，如果需要補繳土地增值稅，則由原始權益人以自有資金承擔，這使得許多原始權益人有明顯顧慮。

此外，公募REITs擴募必然涉及向持有份額較大的新老原始權益人購買資產，同業競爭和關聯交易問題與上市公司相比更為突出，無法避免，也是合規審查的重點，相關約束機制（包括決策程序、回避表決等）以及信息披露規范雖有明確，但與成熟完善的上市公司信息披露監管相比，仍不具體、不詳盡。

定價方式不同

上市公司配股針對原有股東，配股價格通常會明顯低于股票市價。增發則是針對市場所有投資者或特定投資者，其中，公開增發價格不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價;非公開發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十。可轉債設置有轉股價，一般不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一個交易日的均價。

根據《指引（發售業務）》，基金管理公司可以結合公募REITs二級市場交易價格和擬投資項目市場價值等有關因素，合理確定擴募發售價格、定價方式以及相應份額數量。一般來說，基金管理公司要聘請財務顧問等中介機構確定擬購入基礎設施項目的合理估值，再根據公募REITs當前市場價格確定擴募價格和份額。但是，由于當前仍處于試點階段，截至6月24日，一方面，12只已上市試點標的的總市值為527億元，市場運行時間短、可供參考的標的少，加上多數份額處于限售狀態，即便在6月21日首批9只標的大量限售份額解禁的情況下，自由流通市值仍然只有263.5億元，僅占總市值的50%;另一方面，受無風險利率下行以及財富效應的影響，二級市場投資者關注度和參與度不斷增加。這導致市場處于嚴重供不應求的狀態，投資者定價能力不足，交易價格扭曲、失靈，如何結合擬購入基礎設施項目的估值來合理確定擴募價格，對于市場參與者和監管機構來說是一個重大考驗。

信息披露機制不同

上市公司的會計和信息披露制度經過30年的運行和不斷改進，日臻完善，其關于再融資和并購的披露規則不僅具體，而且操作規程嚴密，證監會的行政監管與證券交易所的自律監管構成了完備的體系。

公募REITs擴募的信息披露遵循《基金法》《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》《指引》和《指引（新購入）》等法律法規的要求。與傳統基金投資于市場價格及時、透明的標準化產品不同，其底層資產是專業化運營的基礎設施，信息透明度低，缺乏公允的市場價格，既涉及基金管理公司，又涉及新老原始權益人及第三方運營管理機構。在這種情況下，“陽光是最好的消毒劑”，保護投資者的最佳選擇就是及時、準確、公平地披露所有重大信息。《指引（新購入）》對于擴募全流程做了較為詳細的規定，包括初步磋商、盡職調查、聘請中介機構、基金產品變更、決策程序、申報、獲批和發售上市等，并對不同階段的信息披露和停復牌提出了具體要求，基本參照了上市公司的相關要求。但是，在擴募籌劃過程中，對于特殊群體，即運營管理機構和原始權益人等關鍵機構和人員如何進行全面監控和管理約束，防止內幕信息泄露和防范內幕交易，現有法規尚未予以系統化規范。考慮公募REITs復雜的治理結構，尤其是“雙頭”管理的特殊性，加上主要參與方與上市公司相比，基本都沒有經歷過從輔導到上市、再到日常規范運作的全過程考驗，實踐經驗不足、認識未必到位，擴募過程中信息披露的及時性、準確性、完整性和公平性有待觀察。

證監會李超副主席指出，“（公募REITs）試點模式是在現行制度框架下作出的務實可行的方案。下一步，要加強頂層設計，總結試點經驗，借鑒境外成熟市場實踐，研究推動專門立法，系統構建符合REITs特點的制度安排，夯實法制基礎。”5月25日，國務院推出《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號），明確提出“研究推進REITs相關立法問題”。作為公募REITs載體的集合投資計劃，其治理的核心目標是保護持有人利益，提升透明度和效率，而復雜的治理結構對這一目標的實現形成了一定的障礙和阻力，與上市公司并購/再融資相比就更為明顯。全面優化公募REITs制度設計，縮短委托代理鏈條，實現剩余索取權與剩余控制權的對應，降低交易成本、提升效率，切實保護投資者利益，是完善公募REITs治理結構，進而推動市場快速健康發展的根本。

關于公募REITs擴募的優化建議

在當前制度無法做出根本性改革的情況下，結合試點進展和市場實際，提出建議如下：

第一，公募REITs市場發展的重要抓手就是擴募，要在正式推出《指引（新購入）》的基礎上，明確若干市場關注的重點問題，盡快推動擴募的實施。目前，公募REITs尚屬于試點階段，首批試點項目上市也剛滿一年，《指引（新購入）》對具體運作環節和要求予以了進一步明確，但在擴募的過程中，最終定價如何實現、底層項目是否及如何經過地方和國家發改委雙重審批等事項尚不明確，擴募尚未進入實操階段。

從全球來看，擴募是實現REITs市場發展的重要途徑。以美國為例，作為全球最大和最為成熟的REITs市場，根據NAREIT的數據，2019—2021年三年年均融資規模達到1153億美元，較2016—2018年的年均值775億美元增加48.77%。其中，IPO融資規模占比均值僅為0.57%，增發擴募融資占比均值為38.76%，其余為債務融資。特別是在2021年，市場增發擴募融資規模為535億美元，創歷史新高，同比增長66.55%。隨著公募REITs陸續上市，優秀的公募REITs基金管理公司會在市場的考驗之下脫穎而出，擴募的條件趨于成熟，需求逐漸顯現。建議借鑒國際市場經驗，結合實際，圍繞公募REITs擴募這一核心工作，盡快細化規則、推動實操，適應市場發展需要。

第二，抓住三個關鍵環節。一是提升擴募注冊/審核的便利性和效率。相比IPO，上市公司的再融資審核流程更加便利，無須排隊，費用也更加低廉。同時，摒棄監管“父愛主義”，提高發行上市的便利性是資本市場發展的大趨勢。目前科創板、創業板和北京證券交易所均已實行注冊制，發行上市審核和注冊程序相對簡便，中央經濟工作會議要求“全面實行股票發行注冊制”。而目前公募REITs擴募的要求和初始發行上市基本相同，對底層基礎設施項目的審核要求高、流程長。建議借鑒上市公司再融資，結合業務實際，進一步精簡相關審核/注冊環節，提高便利性、提升效率。

二是明確擴募的定價機制和原則。當前公募REITs擴募機制能否順利實施的核心是估值定價。從擬投資項目的估值來看，如果價值虛高，最終體現為投資回報率下降，投資者的合法權益受損;從擴募價格來看，如果價格過低，原持有人利益受損，而價格過高，則認購擴募份額的持有人和原始權益人的利益受損。要結合現有試點實際，進行前瞻性規劃設計，進一步明確公募REITs市場化擴募方式和定價機制，使擴募真正具備可操作性。

三是注重防范擴募過程中的利益沖突、保證信息透明度。公募REITs復雜、冗長的代理鏈條，導致較為嚴重的代理問題，而擴募又是從新、老原始權益人手中購買資產，尤其要注意防范利益沖突。要加強關聯交易審核，落實回避表決制度，防止基金份額持有比例較高的原始權益人操縱持有人大會并進而影響基金管理公司。要加強對底層基礎設施項目估值合理性的評估，防止估值偏離使投資者利益受損。特別是購入原有原始權益人新的基礎設施項目時，更要提升透明度，著重披露交易的公平和公允性。

第三，堅持兩個同步提升。一是持續提升公募REITs上市產品規模和專業投資者的市場參與度。一個有效率的市場，既需要足夠的信息透明度，又需要足夠多的產品和投資者，以及一定時間的交易，才能形成所謂公允價格，反映公募REITs的真實價值和定價水平。目前全市場僅有14只試點產品，且截至6月24日仍有一半的份額屬于原始權益人和戰略投資者，不能交易和流通，市場定價明顯偏高。要在已有試點的基礎上，盡快推動更多產品募集和上市交易，進而吸引更多的投資者尤其是持有期限和風險承受能力與公募REITs產品特征更為匹配的專業機構投資者（如保險、銀行理財等）加速進場交易，使市場更加理性，定價更為準確。

二是持續提升基金管理公司專業管理能力。基金管理公司的傳統業務是二級市場標準化證券的投資管理，對專業化運營的基礎設施項目的經營管理能力較為欠缺。隨著公募REITs試點深化和擴募實施，底層項目的數量和規模不斷增加，項目業態日益豐富，對基金管理公司的管理能力提出了新的更高要求。5月20日，證監會發布了《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》及其配套規則，明確提出，“支持公募主業突出、合規運營穩健、專業能力適配的基金管理公司設立專業子公司，專門從事公募 REITs、私募股權投資基金管理、 基金投資顧問、養老金融服務等業務。”要借此機會完善市場優勝劣汰的激勵與約束機制，支持有專業管理能力和經驗的原始權益人發起設立專業化的基金管理公司或子公司，打造專業的不動產管理機構，將外部成本部分內部化，提升底層基礎設施項目運營管理效率，提高投資者的投資回報率。

（胡強為清華大學國家金融研究院上市公司研究中心研究專員。本文編輯/秦婷）