美聯儲實施緊縮貨幣政策對我國債市的影響

本文通過對美國通脹壓力分析推演美聯儲未來貨幣政策走向，進一步通過回顧歷史美聯儲加息周期時國內貨幣政策操作來研判本輪美聯儲加息對國內貨幣政策、外資流動、中美利差等的影響，進而做出我國債券市場將走向何方的判斷。

2022年6月10日（周五），美國公布的消費者價格指數（CPI）數據超市場預期，美債收益率大幅上行，黃金低開高走，原油價格持續上行。海外資本市場價格出現大幅波動，引發市場擔心。

美國通脹5月超預期上行，未來6月至9月通脹壓力仍大

6月初美債收益率大幅快速上行的主要原因是美國5月通脹率大幅超出市場預期。4月美國通脹數據有所回落，市場當時預期美國通脹可能已經達到年內高點，隨后市場開始交易美聯儲加息帶來的經濟衰退。但是最新公布的5月美國通脹數據再度攀升且超過3月水平，短期無法判斷是否已經達到通脹高點，再度引發市場恐慌。綜合當前俄烏沖突、歐洲拒絕進口俄羅斯原油、亞洲疫情緩解、美國原油和成品油庫存下降，以及石油輸出國組織（OPEC）成員國原油增產存在不確定性，這都將導致油市面臨持續的結構性緊張局面。此外， 5月美國的高通脹水平是在較高基數效應下的表現，與3月的低基數不同，這意味著2022年美國的通脹率在10月之前都不太可能有明顯回落。即使未來幾個月，美國通脹率環比保持0增長，美國通脹率也會維持在8%以上的高位。而如果接下來美國通脹率繼續保持環比增長態勢，那么，美國通脹率在10月之前都有可能奔向兩位數。因此，2022年6月至9月，美國大概率仍將面臨通脹率居高不下的局面，不排除再次引發市場對美聯儲加息預期升溫。

美聯儲未來政策演化

目前油價結構性緊張局面仍將延續，疊加基數效應，美聯儲2022年三季度仍會面臨更大的激進加息縮表壓力。通脹率越高，就越會迫使美聯儲采取激進的加息縮表。美聯儲2022年上半年累計加息1.5%，分別于3月、5月和6月加息25個基點、50個基點和75個基點。在5月美國通脹數據公布之前，市場對美聯儲中性加息預期是，美聯儲6月、7月、9月和11月，各加息50個基點，要一直到12月才回到加息25個基點，預計全年美聯儲一共加息3%。但是，在此之后，市場對美聯儲加息力度預期立刻升溫，10年美債收益率也一度快速調整至3.5%，隱含了6月和7月各加息75個基點的可能。也正如市場預期，美聯儲6月加息75個基點，同時美聯儲主席鮑威爾表示，綜合考慮通脹等因素，7月加息將在50或75個基點之間進行選擇。按照最新市場預期，美聯儲全年一共加息3.25%～3.5%。如果為了緩解市場對通脹預期升溫的壓力，不排除美聯儲7月再次加息75個基點的可能，甚至如果通脹數據持續一個季度未見到拐點，引發市場極度恐慌，那么很有可能全年加息超過3.5%。這也是2022年市場最大的不確定性。本輪美聯儲加息預計是過去40年來絕無僅有的激進式加息，對目前全世界都習慣了長期低利率環境來說，其影響是不可忽視的。

美聯儲加息周期對我國貨幣政策的影響

回顧美聯儲近三次加息周期，首次加息前，各國10年期國債收益率大概率震蕩上行，但加息落地后，收益率反而呈現下行走勢，基本反映了債市對于加息的預期。從整個加息周期看，各國國債收益率并未呈現明顯的同步走勢，反而中國10年國債收益率在2018年呈現震蕩下行走勢。

從美國最近一個加息周期來觀察我國貨幣政策操作，可見在美聯儲加息之前窗口期，我國都會搶先做好降息降準操作，以維穩經濟增長，一旦美聯儲開始加息，國內貨幣政策寬松多以降準為主，未見降息操作。我們將美聯儲加息周期簡單分為加息前的醞釀和加息周期啟動兩個階段。第一階段是2014年11月至2015年12月，在美聯儲討論加息至首次加息落地前的政策窗口期，我國央行累計進行了6次降息和4次降準;第二階段是2015年12月至2018年12月，美國首次加息至最后一次加息結束，我國央行累計進行4次降準，并緊接著加息周期結束后的2019年1月再降準2次。其間，在美國加息密集的2017年至2018年，我國跟隨小幅加息4次，累計加息30個基點。而后，在美國結束加息轉為降息后，我國在2019年11月開始小幅降息5個基點，雖然當時豬價大漲引發CPI同比高位震蕩，但是經濟下行壓力較大。2020年疫情以來至2022年3月美國首次加息之前，我國央行不斷調降基準利率，公開市場操作（OMO）利率調降至2.1%，較上一輪OMO利率低點 2.25%還調降15個基點。因此，預計在美聯儲加息期間央行短期難再降息，大概率采取降準或結構性貨幣政策工具。

對我國債券市場走勢影響分析

美聯儲為了抑制通脹而實施緊縮的貨幣政策，除了短期情緒面對國內債市有所擾動外，主要通過對國內貨幣政策的預期、外資流出、中美國債利差比價等方面影響我國債市走勢。

美聯儲加息制約國內貨幣政策，長端利率難向下突破前低

回顧美聯儲加息周期，我國貨幣政策將暫時關閉降息窗口，主要通過全面/定向降準或結構性貨幣政策工具來保持流動性合理充裕，滿足實體融資需求，維穩經濟增長。因此，自2022年3月美國開啟加息周期以來，市場對央行再降息的預期落空，雖然國內受疫情反復影響經濟下行壓力仍大，實體融資需求偏弱，央行持續推動企業綜合融資成本下降并持續保持流動性合理充裕，短端利率跟隨銀行間市場資金價格大幅下行，但是長端利率呈現窄幅震蕩走勢，10年國債收益率3月以來未向下突破1月低點，且在2.7%～2.85%之間震蕩。

外資持倉債券凈流出對國內債市沖擊相對有限

美聯儲收緊貨幣政策一般會引發全球資本回流美國。在美聯儲首次加息前一個月（2022年2月）開始，外資逐步減持國內債券，每月減持規模800億至1100億元，5月以來外資減持幅度趨緩，即使在美聯儲加息50個基點落地和10年美債收益率5月突破3.2%之后，中美利差大幅倒掛，外資流出國內債市資金量也相對有限。就目前中國135萬億元的債券存量規模來說，外資每月凈流出量微乎其微。截至2022年5月，外資持倉國內債市總量達3.77萬億元，占國內債市總量不足3%，占國內利率債存量不足5%。2022年上半年地方債供給較為集中，資金面整體平穩偏寬松，債市配置力量較強，長端收益率整體呈現窄幅震蕩行情。因此，如果外資集中大量流出，拋售國內債券，按照月度千億級別的體量，對國內債市沖擊影響十分有限。此外，外資凈流出一定程度上也會對人民幣匯率造成貶值壓力，但影響也相對有限。本輪人民幣匯率從4月下旬快速貶值后，目前已經基本穩定在6.8%以內。除了中美利差影響因素外，資金在各國間流動還需要考慮匯率因素，如果人民幣匯率趨于穩定或者不存在大幅貶值壓力，那么外資也不會出現大幅流出的可能。目前從全球市場來看，俄烏沖突持續，歐洲禁止進口俄羅斯原油，歐洲能源危機存隱患，放眼此輪全球新冠肺炎疫情，我國疫情防控堅持生命至上原則，采取了周密的防范措施，這種穩定安全的經濟社會環境，給全球注入一顆定心丸。中國作為全球第二大債券市場，也是全球資金標配選項。

中美國債收益率相關性不大，中美利差可存在階段性倒掛

基于對2002年以來中美10年期國債收益率走勢的分析，發現兩者整體的相關系數只有0.16，并且超過1/3的年份里呈現負相關，正相關性超過0.20的年份為2009年（0.31）、2013年（0.30）、2014年（0.24）和2016年（0.20）。如上文所述，在近兩輪美聯儲加息周期中，中國國債收益率并未表現出明顯的跟隨。以上一輪美聯儲回歸貨幣政策正常化的加息周期為例，中美政策出現兩次分化，我國宏觀調控聚焦國內經濟穩定與發展，以降息、降準等貨幣政策工具為結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。近10年來看，我國債券市場收益率趨于震蕩下行，每個小周期的波峰都逐步下行。

2002年以來，中美利差中位數水平為75個基點。截至2022年6月10日中美利差倒掛為-40個基點。歷史上，中美利差在2002年至2010年期間出現過多次較長期的倒掛，且中美利差中位數為-40個基點，與現在水平相當。只是近10年以來，美國經歷2008年次貸危機之后，經濟增速趨于下行，中美利差持續為正，且利差中位數為130個基點左右。因此，不能單純依據中美利差來判斷我國債券市場走勢。

我國債市短、中、長期走勢的情景假設分析

綜合上述分析，本文采用情景假設分析從短期、中期和長期來研判我國債市走勢。

第一，短期在情緒面對國內債券市場有所影響。參考2022年初美聯儲通脹壓力和加息預期時10年國債活躍券22附息國債03的調整幅度，2月和3月我們可以觀察到其短期最大調整幅度均為5個基點，因此，本次預計日內波動幅度也不會超過5個基點。后續國內債市走勢也證實了此預判，10年國債活躍券22附息國債03收益率從低點2.7925%僅調整3個基點至2.8275%。與此同時，5月美國通脹數據公布至美聯儲6月加息落地之前，10年美國國債收益率從3.05%快速調整至3.5%，當時市場已經較為充分地反映了6月美聯儲加息預期。此外，美聯儲主席鮑威爾并未釋放更為鷹派的信號，且表示7月加息會在50或75個基點之間選擇，市場情緒有所緩和，當天美債收益率也從3.5%高位回落至3.29%。因此，國內債市情緒短期受到美國通脹和加息預期擾動，但長端利率調整幅度十分有限，本輪也沒有超過5個基點。但美聯儲未來加息縮表的壓力的確在短期內阻礙了我國長端利率的下行空間。

第二，中期來看，綜合國內和國外因素，債市或將面臨潛在的階段性調整壓力。海外方面，未來一個季度美國通脹仍將維持高位，密集加息時期的不確定性恐引發市場大幅波動，美債收益率仍是易上難下，且收益率曲線倒掛程度有望加深。國內來看，未來一個季度面臨疫后的經濟修復、7月政治局會議可能出臺新的穩增長政策、國內潛在通脹壓力，以及國內貨幣政策難降息，這些都會給債市帶來較大不確定性的利空因素。參考2022年1月中旬到3月初美聯儲加息落地，10年國債活躍券21附息國債09和22附息國債03的收益率分別上行18個基點和20個基點。因此，在中性預期下，此輪調整幅度約20個基點，后續仍有15個基點上行空間。在悲觀預期下，預計10年國債收益率調整約30個基點至前高3.05%左右。

第三，長期來看，國內債市走勢取決于國內宏觀經濟基本面，以及相應的貨幣政策及預期。2021年四季度國內生產總值（GDP）增速大幅回落至4%，央行課題組預測“十四五”期間我國潛在經濟增速維持在5.1%～5.7%之間，到2025年我國潛在GDP增速將回落至5.1%。但是如果考慮到2022年疫情反復的深遠影響和堅持“房住不炒”的大背景，國內經濟增速可能提前下臺階，并難以維持5%以上的高增長。因此，當美國通脹高位回落和美國加息周期結束時，給我國貨幣政策帶來更多操作空間，長端利率有望再度開啟下行空間。如果在“十四五”期間經濟增速可以維持在5%左右，那么結合我國通脹2.5%的中性目標，預計10年期國債收益率中性水平可能在2.5%左右。

總結

綜合上述分析，美國通脹壓力引發美聯儲加息存在不確定性，導致美債收益率波動加大，除了短期情緒面對國內債市有所擾動外，還可能制約國內貨幣政策、引發外資減持國內債券、中美利差回歸合意水平等途徑影響我國債市走勢，但是對我國債市影響整體有限。國內債市走勢短期受貨幣政策、流動性、外部沖擊等影響而波動，但是長期取決于國內基本面走勢。目前來看，疫情反復恐將拖累經濟，社會融資需求偏弱，居民加杠桿意愿不強，受終端需求不足和原材料漲價影響企業利潤承壓，地方政府隱性債務監管趨嚴導致加杠桿空間有限，目前中央有加杠桿空間但是尚未發行特別國債計劃，在“房住不炒”大背景下，因城施策并未改變地產銷售下行趨勢，穩增長缺乏有效抓手，預計債市短期難出現大幅調整，美聯儲加息等外部沖擊更多在情緒面對債市形成擾動。

（王倩為光大永明資產管理股份有限公司固定收益投資部投資經理。本文編輯/王茅）