發揮證券公司創新服務功能 促進養老金與資本市場長期穩定發展

2022年4月，國務院辦公廳發布《關于推動個人養老金發展的意見》，開啟了發展養老金第三支柱的新時代。證券行業加快服務我國養老金體系建設，對助力國家應對老齡化社會挑戰、服務共同富裕目標、促進提升資本市場樞紐地位意義重大。本文探討如何充分發揮證券行業的優勢與作用，促進養老金與資本市場長期穩定發展。

當前，我國老齡化形勢日益嚴峻，老有所養資金缺口巨大。2022年4月，國務院辦公廳發布《關于推動個人養老金發展的意見》，開啟了發展養老金第三支柱的新時代。證券行業加快服務我國養老金體系建設，對助力國家應對老齡化社會挑戰、服務共同富裕目標、促進提升資本市場樞紐地位意義重大。1971年，彼得·德魯克在《看不見的革命》一書中指出，養老基金將改變美國企業的所有權，當時這一觀點遭到了學界和業界所有人的批駁。1996年《養老金革命》再版之時，美國資本市場與養老金的互需互促已經成為事實，養老金也成為前者長期發展最重要的主力資金。

養老金入市可促進資本市場長期穩定繁榮

養老金與資本市場存在良性互動的雙向關系。一方面，養老金投向資本市場，可源源不斷擴大長期資金來源，加強金融創新和市場活力，助力促進形成科技、資本與產業的良性循環，支撐資本市場長期繁榮發展;另一方面，資本市場為養老金提供保值、增值的運作機制和環境，可以讓更多投資者共享經濟與市場發展成果。養老金入市對資本市場的繁榮發展具有四方面積極作用。

首先，養老金是資本市場發展壯大的“助推器”。從美國實踐看，養老金入市有力支持和保障了資本市場發展的資金供給。20世紀70年代，美國養老基金發展迅猛，成為股票市場主要參與者。美國分別在1974年和1978年推出個人退休賬戶（Individual Retirement Accounts，簡稱IRAs）、401（k）計劃，并出臺一系列稅收優惠政策，養老基金資產管理規模迅速擴大，由1974年的369億美元，上升至2020年的35萬億美元，增長941倍，占國內生產總值（GDP）的比重達168%。從1982年開始，道瓊斯指數的上漲幅度與養老金資產規模的增長幅度表現出高度一致。隨著里根時代（1981—1988年）養老金改革和金融改革的開啟，美國股市出現了近40年的牛市，2022年1月道瓊斯指數最高突破36000點。

同時，養老金也是美國股市最大的機構投資者。管理學家德魯克認為，美國普通工人和居民通過養老金制度間接持有一半以上企業股權，美國悄然實現了“從資本家的資本主義”向“人民的資本主義”的深刻轉變。截至2020年，美國養老基金持有的金融資產中，公司股票占比為26.7%，其投資股票份額與規模走勢基本一致。以養老金為主的機構投資者為股市注入流動性，短期預期流動性增長拉動股市上漲，同時降低資本市場金融產品的交易換手，帶來美國股市的長牛、慢牛。在這一過程中，更多資金被上漲的指數吸引，形成正反饋機制。

其次，養老金是促進科技創新和要素優化的“加速器”。養老金入市遵循價值投資理念可為資本市場提供長期的資金保障，對促進科技創新具有引領示范作用。例如，2021年美國主流養老基金持倉大型科技股比重約為30%，少數養老金逾50%倉位持有前十大權重科技股。又如，加拿大養老金計劃投資署（Canada Pension Plan Investment Board，簡稱CPPIB）早年對FANNG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google，分別為臉譜網、蘋果公司、亞馬遜、奈飛、谷歌）均重倉投資，近年來開始增加對電動汽車和清潔能源領域長期投資，支持科技創新與應用。過去10年，CPPIB的平均投資收益率達到了11.1%，是全球表現最好的養老基金。再如，美國養老基金是風險投資市場最重要的投資者。1979年，美國養老基金一躍占據風險投資資金供給首位，其后一直是美國風險投資最大的資金來源。從比例上來說，早期養老基金為風險投資提供的資金只占總資金的15%，其后逐漸增加，1986年達到50%左右，并一直維持此比例。美國風險資本廣泛投資創新企業和科技企業，推動了美國的創新發展、技術進步及資本市場長期繁榮。

再次，養老金是資本市場健康發展的“穩定器”。養老金的設立是為滿足受益人長期儲蓄需求，須抵御通脹，強調資金安全性和收益性，因此養老基金與其他機構或散戶投資者不同，對短期波動的敏感性較低，可為資本市場提供更加長期穩定的資金來源。眾多研究表明，相比于共同基金，養老基金對金融危機的沖擊更不敏感，持倉更加穩定，顯示出更強的審慎管理風格，有利于降低股票市場的波動性。還有研究發現，養老基金通過代際風險分擔對抗宏觀沖擊，促進了資本市場穩定和經濟增長。截至2021年底，美國股市持有人中家庭和非盈利組織占比41%，共同基金占比20%，養老基金占比10%，共同基金中有26%是養老基金持有的，養老基金對美國股市的貢獻約為15.2%。1980—2000年道指年均振幅為25.09%，進入21世紀以來平均振幅降低至23.61%。

最后，養老金是資本市場和企業可持續發展的“基準器”。養老金投資期限具有長期性、投資目標具有穩健性、投資影響具有社會性，須重視環境與公司治理結合。目前，ESG（Environmental， Social and Governance，環境、社會和公司治理）等非財務信息在養老金機構投資者的投資決策中發揮著越來越重要的作用，養老金投資逐漸成為推動全球廣泛流行ESG責任投資的主要驅動力量和道德基石。在聯合國的敦促和各國監管政策的驅動下，眾多養老基金加大ESG投資，在獲得長期穩健收益的同時支持可持續發展。據全球可持續投資聯盟統計，2020年全球機構投資者ESG責任投資規模超35萬億美元，是2016年的1.5倍，養老金是最大的機構投資者。目前全球超4400家機構簽署聯合國支持的負責任投資原則，包括3000多家投資管理機構和700家資產所有者，資產管理總規模超百萬億美元。

資本市場可以助力養老保險體系發展

養老金入市支撐了資本市場的長期發展，資本市場也可通過自身制度和體系建設反哺養老保險體系，二者相輔相成。

首先，資本市場可以為養老金提供豐富的投資品種。從美國來看，公共養老基金產業中45%投資標的為股票、24%投資標的為固定收益類產品，9%投資標的為私募股權。隨著美國共同基金中養老金占比的提升，加上固定繳款（Defined Contribution，簡稱DC）計劃、IRAs客戶對長期穩定收益的追求，以指數基金為代表的被動管理型基金規模不斷提升，為養老金投資提供了豐富可靠的投資產品。2020年，服務于養老機構客戶為主的貝萊德公司被動管理型基金規模占總資管規模超70%。另有學者對日本政府養老投資基金進行長期跟蹤，發現日本政府養老投資基金的投資策略在2014年開始向多元化轉變，其將境內外債券占比分別下調至35%和15%，境內外股票占比均上調至25%，同時進行另類資產投資。其中，股票投資90%以被動指數投資為主，主要跟蹤日經225、東證股價指數等。另類投資包括基礎設施建設、私募股權投資、房地產投資等具有長期性、高回報性、與資本市場低相關性等的熱點領域。相信并可以期待的是，隨著中國資本市場證券品種與投資產品不斷豐富，將為養老金入市，尤其是養老第三支柱建設提供更多選擇。

其次，資本市場可為養老金提供增量資金來源。隨著我國人口結構調整，廣大居民傳統養老觀念發生動態變化，從“養兒防老”到“儲蓄防老”再到“投資養老”，三者存在交替與互補關系。2020年中國首次出現養老金收不抵支情況，未來30年人口和贍養率的變化將進一步導致養老金缺口增大。從結構上看，我國對養老金第一支柱依賴程度過高，第一支柱可持續性存在隱患，第二支柱企業年金發展緩慢，發展面臨瓶頸。只有加快養老金第三支柱與資本市場銜接，推動個人養老儲蓄投資，才能維持基本養老金可持續發展。從發達國家養老產業體系實踐看，資本市場是養老體系最重要的直接融資渠道。例如，美國除了使用傳統的信貸、首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）、債券融資等融資方式，還擴展了針對養老產業發展的多樣化融資手段。其中不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是其養老機構和養老社區建設過程中最主要的融資渠道，并且可以通過股票或債券在二級市場自由流通，實現資金快速回流，解決養老金投后退出問題。再如，日本的銀行、養老基金、保險公司等機構均參與養老產業投資，三菱、MasterTrust信托、瑞穗等投資銀行養老基金占比高達21%。

最后，資本市場可以為養老體系提供機制改革契機。資本市場本身具有集開放性、包容性、差異性為一體的運作機制，可以適應養老投資管理改革的窗口需求，加快養老體系改革、促使養老體系健康可持續發展，進而實現全社會養老安全、促進社會和諧和公平正義。例如，20世紀80年代以來，歐美發達國家大力發展三支柱模式，對養老金進行多元化投資管理，確保養老金制度可持續發展，實現養老責任多方共擔，減輕國家負擔。又如，日本第三支柱規模較小，與我國相似度較高，但近年來增長迅速，離不開資本市場的支持。日本模仿英國通過證券公司等機構建立個人儲蓄賬戶，允許個人在資本市場上操作賬戶，吸引年輕人進行養老投資，緩解經濟環境低迷對企業造成的資金壓力，促進日本經濟穩定發展。再如，施羅德公司、信泰資本在英國成立專項養老投資基金，通過融資收購等手段專注于建設中高端養老社區，并大規模收購養老社區，資本市場促進發達國家養老模式從傳統福利機構養老到社區養老加速轉變，并通過養老保險體系改革實現社會和諧發展，為資本市場證券基金等機構的新模式業務帶來創新發展借鑒。

充分發揮證券行業的優勢與作用

養老保險體系與資本市場的雙向互促關系和重要性已得到全社會廣泛認可，作為資本市場上的“居間人”“看門人”和“參與人”，證券行業可通過自身專業能力強、國際視野廣、人才儲備足等諸多方面優勢在以下三方面助力養老金和資本市場共同成長發展。

第一，助力實現中國的共同富裕。我國儲蓄率長期保持在50%左右，傳統“家庭養老”“儲蓄養老”思想觀念較深，養老保險體系尚不完善。歐美國家儲蓄率較低，總體低于10%，其投資養老是國家養老保險體系的重要環節之一。以美國為例，國民儲蓄率的下降與第二和第三支柱養老金建設基本同步。從我國來看，由儲蓄養老到投資養老的轉變是由企業年金和職業年金開始培育的，但企業年金與職業年金實質是單位代職工進行投資，兩者并未賦予個人投資選擇權，發展較為緩慢。個人自主選擇是個人稅延養老金的基本要素，個人以根據自身風險偏好自主選擇各類養老金融產品。隨著投資屬性顯著的第三支柱養老金的發展，各類養老金融產品將受到大眾更多重視和青睞，改變國民以儲蓄為主的理財模式。對標境外證券公司作為第三支柱專用賬戶開戶服務機構的實踐，國內證券業可通過發揮財富管理先發優勢，加強買方服務能力，積極參與養老金保障體系建設，提高城鄉居民金融資產收入，滿足人民日益增長的財富管理需求，使廣大投資者共享中國經濟和資本市場高質量發展的紅利。

第二，提升資本市場系統性風險的抵御能力。作為資本市場的重要參與主體，證券行業具有豐富的產品開發、資產管理、風險對沖等市場運作經驗，專業投資研究實力更強，對產品合規性、合法性、產品風險可控性更有把握，面對復雜化、交叉化金融創新帶來的風險，能夠做到更好預防和化解，符合養老金投資高收益與安全穩定兼顧的條件，滿足監管建立健全金融市場綜合監管體系和防范化解我國資本市場系統性風險的要求。證券公司可根據宏觀經濟趨勢、稅延養老保險業務特點、公司長期發展規劃及整體風險承受能力等決策依據，明確長期收益目標和比較基準，制定并實施專門的資產配置策略，滿足稅延養老保險資金長期保值增值、控制下行風險的投資目標，有助于防范和化解我國資本市場系統性風險。

第三，促進國家雙循環發展大局、服務實體經濟發展。一方面，證券公司通過專業化手段管理養老金可以健全社會養老保險體系。以美國為例，從2000年至2020年，美國共同基金中來自于DC計劃（第二支柱）和IRA計劃（第三支柱）的資金比例，從37%上升至47%。借鑒部分海外發展模式，我國證券公司可利用旗下自身基金子公司、資產管理子公司大力發展養老金業務，使養老金與資本市場互為支柱。另一方面，證券公司引領養老金長期資金入市可促進股市長牛慢牛機制的形成。機構參與者在市場占比不斷增多，其專業化交易可減少市場交易中非理性因素，滿足養老金長期保值、增值需求，其專業化管理也是服務實體經濟發展的重要一環。

證券行業加快服務養老金第三支柱建設的對策建議

日前，人力資源和社會保障部、財政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會等五部門聯合印發了《關于推動個人養老金發展的意見》的宣傳提綱，再次強調推動個人養老金發展，是貫徹落實黨的十九大和十九屆歷次全會精神、規范發展第三支柱養老保險的重要舉措。有鑒于此，結合現實可操作性，國家相關管理部門可以從短期和中期著眼著手，加快支持證券行業更好服務養老金第三支柱建設。

從短期考慮，鼓勵支持證券行業加快發行養老金融產品，推動豐富與擴大養老金融產品品類和投資范圍;選擇上海、北京等經濟金融中心城市，推動國家稅務總局和財政部關于養老金第三支柱的財稅優惠及支持政策試點落地;鼓勵支持券商與交易所、指數公司等聯合編制、加快推出養老主題指數。

從中長期考慮，穩步推進證券業取得養老金第三支柱專用賬戶開戶資質，打通三支柱內部制度的銜接與賬戶的轉移接續;推動發起設立證券行業的養老金第三支柱投資管理平臺公司;推動證券公司獲取銀行、保險的養老等產品代銷資質;擴大和提升證券行業對第一、第二支柱的參與范圍和服務力度。

（何海峰為國泰君安證券股份有限公司首席經濟學家、政策研究院院長。本文編輯/孫世選）