殼資源研究綜述

徐成剛

(山東建筑大學 商學院，山東 濟南 250101)

無論是外國資本市場，還是中國資本市場，作為一種快捷可行的上市融資渠道，殼資源的存在都是不可以視而不見的。對殼資源的研究有何規(guī)律可循，其結構是怎樣的，這正是文章研究的初衷。

由于中外市場、資本制度存在本質的不同，所以不能把國外的研究成果和結論直接照搬套用在中國身上，故而文章的研究綜述僅限于中國作者、中國資本市場的殼資源。我國市場案例較多，可以參考趙昌文專著。

1 殼資源定義與特征

殼資源等同于殼公司，但在我國證券市場誕生初期，尚沒有殼資源、殼公司的正式稱呼，許多文獻中都是以資產重組這種非特異性的名稱來稱呼。

筆者認為，殼資源可以從外延和內涵兩方面來定義。從內涵定義就是從殼公司本身價值組成來定義，從外延定義就是從殼資源能否帶來價值進行定義。也就是說，從出讓方的角度叫作殼公司，從受讓方的角度叫作殼資源。大部分文獻中的稱呼都是殼資源。

從內涵入手，可以把殼資源分為兩類：其一，實殼資源。所謂的實殼是指該上市公司本身主營業(yè)務存續(xù)，仍占有一定的資產，但是盈利前景渺茫。比如胡繼之(1999)認為廣義的殼資源是指與上市公司相關的全部資源的價值，包括有形資產、無形資產、商譽。其二，空殼公司。與之對應，空殼公司主營業(yè)務幾乎荒廢、大面積虧損、資不抵債、經營惡化，以致退市風險高企、臨近摘牌。在有的文獻中，還把殼資源具體分為實殼公司、空殼公司、凈殼公司。其中羅仲偉(2000)和郭葆春(2015)通過Logistic回歸模型進行實證分析，探尋殼公司之所以變成殼資源的具體影響因素是什么。其得到結論，產權性質、多元化這兩個因素是造成上市公司淪為殼資源的重要特征。

根據(jù)文獻與實證研究，可以得到結論，被上市并購的上市公司主要具有負債率高、盈利能力差的特點。

2 殼資源價值評估方法

幾乎所有的現(xiàn)有文獻都支持以下的定義。殼資源的價值是指上市資格變成了一種特殊的可以買賣的商品，即殼資源之所以存在稀缺價值，就是通過買入殼資源可以達到快速上市、迅速融資的目的。可以認為殼資源交易價格就是殼資源價值，交易價格的確定與價值評估等同，也可以籠統(tǒng)地看作是收購成本。

第一，資產重置法、收益現(xiàn)值法、股份并購法，等等。可以看到，文獻分為兩個時期或階段，即早期階段和目前階段，這是筆者自己使用兩個詞語，這兩個時期的界限大約以2005年股權分置改革為節(jié)點。早期階段對于殼資源價值的評估方法都局限于資產重置法、收益現(xiàn)值法等的框架內，之所以如此，是由于早期中國證券市場不完善、融資渠道不發(fā)達、交易工具較原始。這幾種評估方法，是最容易想到的達到控股目的的手段。在實踐中常采用二級市場收購、協(xié)議轉讓兩種方式。

第二，博弈論方法。孫辰健(2001)通過博弈論方法，根據(jù)納什均衡，探討殼資源的價值評估方法。這種思路比較符合現(xiàn)實情況的討價還價，但是其文僅給出了原理說明，缺乏數(shù)據(jù)和分析。

第三，回歸方法。使用回歸方法的文章有許多，此處提出幾篇比較有參考意義的文章。①段小萍(2017)的文章最為典型和全面，文章以殼價值為因變量，使用了17個自變量。先使用逐步回歸的方式排除不顯著變量，再找出顯著變量。②張斌斌(2017)的視角比較獨特，其文主要是分析殼資源的潔凈程度對殼資源價值的影響。③孫燁(2011)使用Logit回歸，探討地方政府對于殼資源分配、價值評估的影響。④楊丹(2004)通過回歸模型+假設檢驗的方法，探討殼資源價值。文中雖然沒有對殼資源價值評估方法進行展示，但是其思路比較別致。通過回歸方法文獻的閱讀，筆者得到一個比較有價值的想法，由于回歸曲線中，回歸截距大于0，這可以證明不論殼資源本身資產業(yè)務等質量的好壞，都可以獲得較高的并購溢價。即以回歸截距的數(shù)值判定殼資源價值的存在性。徐碩正(2020)沒有使用常規(guī)的回歸方法，而是獨辟蹊徑，通過設立函數(shù)，對函數(shù)求解極值的方法，以此來度量和評估殼資源的價值，驗證了中國A股市場“殼溢價效應”的存在。

第四，期權方法。在我國的資本市場，作為殼資源的上市公司，經營業(yè)績差，它不退市卻通過選擇賣殼獲得收益。買殼方通過買殼上市繼續(xù)行使權利。這樣，殼資源帶來的永續(xù)存權利，如此則具有期權屬性。許多文章通過期權方法對殼資源價值進行評估分析。曾小玲(2006)，青松(2004)和景海(2011)從不同角度，比如看漲期權、B-S公式等，對數(shù)據(jù)進行了分析研究。

3 殼資源并購前與并購后

所謂的并購前，就是并購之前的準備工作，包括以下兩項內容。

(1)對殼資源標的的選取上，有沒有特殊偏好或特征。或者說選擇哪種類型、哪些特征的殼資源為優(yōu)。張道宏(2002)通過模糊分類模型，對殼資源質量進行了研究。此文從殼資源的優(yōu)劣選擇上，對殼資源并購標的的選擇給出了具體幫助，即告訴人們應該具體選擇哪些種類、哪些特征的殼資源。

(2)在標的殼資源選擇后，對殼資源并購時機的把握，或者說何時進行并購為宜。陳力捷(2003)通過資本資產定價模型，探討殼資源與市場整體變化的互動，對殼資源并購的時機給出了具體和可操作的看法。

所謂的并購后，就是說并購后并不是放任不管，而是要么重組經營，要么優(yōu)質資產注入。那么，并購后的效果或績效的評價及反饋就比較關鍵。代表性文獻有很多。①馮根福(2001)使用因子分析，對殼資源利用績效進行了研究，得出兩個近似相悖但比較有意思的結論，即短期看殼資源價值并購有意義，但長期看令人失望。②李善民(2003)的文章通過對比分析，得到“相關并購的公司與無關多元化并購的公司并購前在公司績效、公司規(guī)模、國有股比例以及多元化狀況方面存在顯著差異”的結論比較有實踐意義，但其文并不局限于殼資源。