地方政府專項債券全生命周期風險管控探討

●朱 丹

近年來， 地方政府專項債券作為積極財政政策的重要抓手，在防風險、穩(wěn)增長過程中發(fā)揮了重要作用。 2015年至2022 年期間，新增專項債券額度從1000 億元快速增長到3.65 萬億元，呈現跳躍式增長。 但專項債券運行時間短、 規(guī)模增長過快， 累積了一定風險， 亟須從債券項目全生命周期角度加強風險防控。

一、近年來地方政府專項債券面臨的主要風險

（一）部分地方債券資金支出慢，存在資金閑置的問題

一些地方政府為拉動基建投資，“重發(fā)行、輕管理”現象較為突出。 尤其是項目的前期工作不扎實， 導致債券發(fā)行后項目實施不順暢， 造成債券資金長期閑置在國庫或沉淀在項目單位。據各省（市、區(qū)）2020 年預算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告顯示，約超過30%的省份存在專項債券資金閑置問題，影響了項目實施進度。 部分地方政府審計報告顯示，2019 年廣東省有313 個當年新增債券項目、 涉及金額169 億元， 未在當年合理期限內形成支出， 占當年全省新增地方政府債券的7.8%。 湖北省對20 個市縣2018 年至2020 年專項債券資金管理使用情況審計表明， 三年共獲得新增專項債券資金499.23 億元， 已撥付使用427.44 億元，44.38 億元未及時使用， 增加利息負擔1.66 億元。 截至2020 年10 月末， 北京市8 個區(qū)有14個項目、109.12 億元債券資金在主管部門或項目單位閑置一年以上， 個別債券資金閑置超過3 年。 由此可見，即便地處發(fā)達地區(qū)的北京、廣東等地，政府債券資金閑置問題仍然較為突出，尤其是前些年不少地方的債券資金“趴在賬上”，導致利息損失較大，效率未發(fā)揮。

（二）部分項目收益“注水”，收益來源單一

政策設計上強調專項債券應用于有一定收益的公益性項目， 且項目收益要覆蓋融資成本。 但專項債券規(guī)模增長過快， 部分項目存在收入虛高甚至虛假問題。 部分地方為爭奪專項債券指標， 在一定程度上存在收益測算失真問題， 一部分收益不足的項目被包裝成為收益自平衡專項債券。 審計署的報告顯示，2020 年底5 個地區(qū)將204.67 億元投向無收益或年收入不足本息支出的項目。 江蘇審計抽查2019年以來989 個項目發(fā)現， 有147 個項目2020 年實際收益小于資金平衡方案明確的預期收益， 涉及債券資金346.12 億元。湖北省對20 個市縣2018至2020 年專項債券資金管理使用情況進行了審計，4 個項目實際收益率低、難以還本付息。 此外，項目償債資金來源單一，過度依賴土地、房地產作為還款來源，無形中增加了風險隱患，存在一定償付風險。

（三）發(fā)行機制不健全，償債責任不清

目前，各省級政府作為地方政府專項債券的發(fā)行主體， 代市縣政府發(fā)行專項債券。 由此，所有專項債券的信用評級主體均是省級政府， 且均獲得了無差異的最高信用等級AAA評級。 同時，相當一部分債券采取多個項目打包發(fā)行方式， 進一步混淆了不同項目收益、風險特征。銀行等金融機構作為專項債券的主要購買者， 并沒有關注債券項目自身收益性，而是錨定省級政府主體信用，事實上將專項債券視為一般債券。 此外，大多數專項債券項目的發(fā)行方案為到期一次還本，這可能造成某些年度集中還款壓力較大，且容易導致債券項目存續(xù)期的收益被挪用或導致資金閑置，引發(fā)債務償付風險隱匿或加劇。 總體來看，專項債券轉貸給市縣政府使用，存在省級政府的信用背書和隱性擔保，導致信用評級失去定價和風險指向意義，債務使用和償債主體責任不清。 這就容易導致專項債券混同于一般債券，可能造成“財政兜底”或事實上的“財政赤字”。

（四）專項債券使用不規(guī)范，拉動效果不顯著

一些地方“重債券申報，輕項目管理”問題較為突出，專項債券項目在使用過程中存在支出不合規(guī)、變更機制不健全等問題。 部分項目由于土地拆遷、地質影響等因素，導致項目發(fā)生較大變化或原有項目無法實施，若自行調整資金用途，易產生違法、違規(guī)使用現象。 《國務院關于2020 年度中央預算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》 顯示，55 個地區(qū)有413.21億元政府專項債券資金未按規(guī)定用途使用，占這些地方專項債券余額的3.25%。同時，部分地方將債券資金用于辦公經費、工資、差旅費、購買理財等經常性支出。 2019 年，海南省3 個市縣未經批準擅自調整債券項目或資金用途，金額達6.12 億元。此外，專項債券項目存在“資金等項目”或資金閑置問題，投資拉動效果欠佳，未形成與申報投資額度相一致的 “實物工作量”。 在強化地方政府隱性債務監(jiān)管形勢下，2018 年以來融資平臺的融資仍受到很大程度約束，尤其是地方政府綜合債務率較高地區(qū)的融資平臺，其融資非常困難。 這就導致基建資金來源大部分受到約束，專項債券難以取代城投融資，造成基建投資增速較低、一直“托而不舉”。

（五）專項債券項目償債風險逐步凸顯

從幾個專項債券財務指標來看，專項債券的償債風險逐步上升， 存在一定風險累積問題。 第一，債務率持續(xù)快速增長。 由2015 年的25.6%增長至2020 年143.6%； 剔除置換債部分， 債務率由2015 年的2.4%增長至2020 年91%。第二，本息保障倍數快速降低。由2016 年的121.7 降至2020 年的8.9；剔除置換債部分，該指標降至2020 年的17.9。 第三，利息支出率呈上升態(tài)勢。 由2016 年的0.8%升至2020 年4.05%；同時，再融資專項債券發(fā)行量增加，從2018 年以來約75%以上的到期專項債券需要借新還舊。 此外，很多專項債券項目的收益過度依賴土地財政，債券兌付受房地產市場的沖擊較大，從長遠看，這將影響專項債券的流動性，引發(fā)償付風險。

二、近年來專項債券的政策調整及風險因素分析

（一）近年來的主要政策調整

1、 債券使用范圍一直在優(yōu)化調整。 近年來，為加快推進國家戰(zhàn)略和重大規(guī)劃，豐富和充實地方政府的專項債券項目儲備，《政府工作報告》和中央政策均強調合理擴大專項債券使用范圍。 目前，專項債券使用范圍主要聚焦經濟社會發(fā)展的短板、弱項領域，除了傳統(tǒng)領域的市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施、 交通基礎設施、能源等項目外，還增加了“兩新一重”及新基建等領域。 其中，2021 年專項債券使用范圍在2020 年國務院常務會議確定的七大領域基礎上，又強調支持國家重大戰(zhàn)略項目及保障性安居工程。 2022 年，專項債券使用范圍又進一步擴展了三個領域，即城市管網建設、水利等重點項目、新基建、糧食倉儲物流設施等。 根據形勢變化，既強化了惠民生領域投資，又強調支持增后勁的新基建項目，還注重保障國家糧食等安全領域投資。 此外，財政部明確嚴禁專項債券資金用于樓堂館所、形象工程、政績工程及經常性支出等。

2、 完善專項債券額度提前批復和額度分配。 提前批下達專項債券額度在一定程度上避免了“項目等資金”的情況，部分解決了地方政府債券支出進度偏慢、有效投資拉動不足問題。2019 年開始，全國人民代表大會批準當年地方政府債務限額前， 授權國務院可以提前下達60%以內的當年新增債務限額。 近年來，地方政府專項債券額度提前下達情況見表1。 截至2022 年3 月31 日， 新增專項債券已發(fā)行1.32萬億元， 完成提前下達額度1.47 萬億元的89.7%， 以及全年新增額度3.65 萬億元的36.1%。 尤其是上一年度提前下達專項債券額度，為來年擴大有效投資打足了時間“提前量”。

表1 2019—2022 年地方政府專項債券額度提前批下達情況

同時，專項債券在額度分配上“不撒胡椒面”， 優(yōu)先支持重大規(guī)劃和發(fā)展戰(zhàn)略、 在建工程，并向償債能力強、項目儲備足的地區(qū)傾斜，強化“項目跟著規(guī)劃走”“資金跟著項目走”。 為應對經濟下行壓力，專項債券發(fā)行前置，整體節(jié)奏顯著加快，對拉動基建和穩(wěn)投資起到了重要作用。 全年新增額度或在三季度發(fā)行完畢，年內可有效、充足形成實物工作量，穩(wěn)增長效果可以盡早顯現。

3、加快調用庫款、調整用途。 近年來，政府多措并舉確保債券支出進度，進一步強調形成實物工作量，拉動有效投資。 考慮到專項債券項目形成實物工作量之前存在較長的周期，為了加快推進項目進度，避免“項目等資金”，對預算已安排債券資金的項目，允許地方政府可先行調用庫款開展相應招標、 施工等工作，等債券發(fā)行后再回補。 此外，《關于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關工作的通知》（財預〔2020〕94 號）賦予地方一定的自主權，允許地方政府依法合規(guī)調整新增專項債券用途，優(yōu)先用于重大戰(zhàn)略、 民生保障等符合條件的項目，確保年內形成實物工作量。2021 年11 月，財政部下發(fā)《關于印發(fā)〈地方政府專項債券用途調整操作指引〉的通知》（財預〔2021〕110 號）進一步明確專項債券用途的程序和規(guī)范，并要求客觀評估擬調整項目預期收益和資產價值。 進一步規(guī)范和加強了地方政府專項債券調整管理，對提高專項債券資金使用績效提出了新要求，進一步解決了專項債券閑置和效率低問題。

4、加強專項債券的“穿透”監(jiān)管和績效管理。 近年來，財政部依托信息化系統(tǒng)，全面對地方政府專項債券實施全流程、 穿透式監(jiān)測，提升了地方政府專項債券管理使用水平，提高了債券資金使用效益。 通過信息化手段、大數據工具及檢測督導，進一步跟蹤專項債券項目資金流轉和實施過程中的資金使用、 建設進度、運營管理、專項收入繳庫等情況，實現了常態(tài)化、全過程風險監(jiān)控。 同時，相關政府文件、通知要求，進一步壓實主管部門和項目單位的主體責任，加強專項債券項目全過程管理和責任落實，防止閑置浪費，推動盡快形成實物工作量，擴大有效投資。 此外，依托專項債券信息系統(tǒng)和財政部各地監(jiān)管局等機構，強化專項債券違規(guī)行為監(jiān)管，督促地方加快專項債券項目違規(guī)行為的整改，推動專項債券資金規(guī)范高效運行，實現“早開工、早建設、早見效”。

（二）專項債券風險因素分析

盡管政策在不斷優(yōu)化調整，但專項債券風險問題一直在不同程度上存在，其根源既有客觀因素，也有主觀因素。 究其原因，主要有以下幾個方面：

1、基建項目的公益性屬性強，能實現收益平衡的項目不多。 經統(tǒng)計，除了土地開發(fā)項目外，能實現自平衡的基礎設施項目估計不超過10%。 這些年，經過融資平臺舉債、PPP“大掃蕩”后，好的經營性項目所剩無幾。 尤其是，欠發(fā)達地區(qū)開展專項債券項目儲備時，項目收益平衡難問題突出， 很難找到完全符合要求的“好” 項目。 一些基建項目的可行性報告淪為“可批性”報告，只能通過虛增項目運營收入等方式實現項目“自平衡”， 以獲得專項債券資金，由此帶來后續(xù)償債隱患。

2、舉債責任不清，部分地方政府政績導向強，償債意識弱。專項債券由省級政府轉貸，且發(fā)行和使用鏈條過長、環(huán)節(jié)多，不少債券使用單位償債意識不強。 事實上，本級財政只是組織方，具體上哪些項目由政府決定，專業(yè)把控和使用成效取決于行業(yè)部門，立項、環(huán)評、土地等審批依賴各部門，債券發(fā)行依靠上級財政部門。 這就導致專項債券項目儲備、資金使用存在“鏈條長”問題，造成相關主體責任不清、重“借”不管“還”，主觀能動性差，甩手給中介去包裝、反向論證項目可行性。 一方面容易造成地方政府過度舉債，另一方面也為后期債券資金支出進度慢、效率低帶來風險隱患。

實驗組35人（92.11%）對教學模式滿意，與對照組27人（72.97%）相比，差異有統(tǒng)計學意義（P＜0.05）。實驗組36人（94.74%）認為所接受的教學能激發(fā)學習興趣，與對照組29人（78.38%）相比，差異有統(tǒng)計學意義（P＜0.05）（見表3）。

3、“開前門”力度不夠，專項債券事實上彌補了赤字過小、 財力不足的問題。 除了2020年、2021 年外， 我國政府赤字率遵循歐盟3%赤字率的標準， 地方政府一般債規(guī)模偏小，導致地方政府整體債務存在“風險蹺蹺板”效應。客觀看，為應對經濟下行壓力，專項債券未納入赤字，規(guī)模持續(xù)擴張，遠遠超過一般債，在一定程度上彌補了“赤字偏小”問題，但也客觀上加劇了“資金等項目”“收益平衡難”等問題。同時，新增專項債券資金約占基建投資總規(guī)模的20%左右， 在加強政府隱性債務監(jiān)管的形勢下，融資平臺融資依然受到較大約束，導致專項債券難以取代城投平臺成為基建的主要資金來源。

三、 強化地方政府專項債券監(jiān)管的政策建議

近年來， 地方政府專項債券管理日趨完善，雖然存在各種風險，但其透明度高、成本低、期限長的優(yōu)點是明顯的，仍是基建領域穩(wěn)投資的最優(yōu)方式之一。 為應對內外部重大風險，專項債券亟需加力提效，強化項目全生命周期的風險防范，從制度、政策、運作層面形成“借、用、管、還”的良性閉環(huán)。

（一）完善政府債務管理制度，優(yōu)化債務結構，遏制過度舉債動機

其一，繼續(xù)保持較大赤字率，未來專項債券的規(guī)模應保持穩(wěn)中有降態(tài)勢，且始終堅持舉債與償債能力相匹配原則分配額度。在目前政策框架下，基于穩(wěn)定宏觀經濟所需，應進一步加大赤字規(guī)模， 提升中央政府債務杠桿，同時， 專項債券可根據跨周期調節(jié)需要穩(wěn)步下降占比。 在專項債券規(guī)模穩(wěn)中有降的趨勢下，應進一步強化項目自身的融資與收益平衡，剝離政府信用背書。 按地方政府綜合債務率、債務限額與地方償債能力， 充分考慮地方政府財政承受能力、項目收益、前期工作深度和已發(fā)債券執(zhí)行情況等綜合因素， 合理分配債券額度。

其二，適當拓展專項債券使用范圍，增加符合條件的可供儲備項目，未來可擴圍為有一定收益的公益性項目。 此外，宜采行公共產品的管理思路，可考慮適當放寬專項債券對于項目收入的要求，不必完全局限在項目自身收入上，可以適當延伸至項目帶動的區(qū)域性綜合收益，如將帶動成片區(qū)域的土地價值提升部分歸類于該項目的收入。

其三，將政府負債等因素進一步納入地方政府政績考核， 推動政績觀和發(fā)展理念的轉變。 切實讓專項債券回歸“名實相符”、與償債能力匹配起來，遏制部分地方政府過度舉債動機。

（二）完善專項債券發(fā)行機制，強化信用評級和信息披露

1、進一步優(yōu)化規(guī)則，給予地方相對長期且穩(wěn)定的政策預期和更大發(fā)行自主權。為降低信息不對稱，建議給省級政府在專項債券的項目遴選、額度分配、發(fā)行安排、用途調整等方面更大自主權，加強省、市、縣聯(lián)動，穩(wěn)定地方政府專項債券策劃、發(fā)行的預期。

3、 完善專項債券項目的信用評級和信息披露制度。推動專項債券信用評級從省級政府的主體評級轉向項目商業(yè)評級，同時，逐步完善信息披露、市場定價機制，突出外部市場約束。 當然，在信用評級過程中也可以考慮引入債券保險作為外部增信工具。 此外，定期向投資者披露財政狀況、項目進展、資產、收益等信息，提高披露信息的完整性、準確性和及時性。

4、優(yōu)化債券償還模式，形成浮動利率、含權條款、靈活還本等安排。 在保障債權人合法權益的前提下，鼓勵在發(fā)行專項債券時約定分年償還、提前償還等多種形式，防范資金閑置或挪用風險、平滑債務期限結構，優(yōu)化年度間到期規(guī)模，避免償債高峰或集中到期風險。 一些項目可以考慮設計含權條款，包括發(fā)行人贖回、投資人回售、票面率調整權等期權，滿足不同發(fā)行人和投資者風險偏好。但專項債券項目整體期限通常不超過20 年， 原則上不超過30年，要確保債券存續(xù)期與項目收益期相匹配。

（三）加強部門協(xié)調、項目謀劃、優(yōu)化投向，提高決策科學性

1、加強部門協(xié)同，扎實做好前期工作，科學決策投向。 圍繞國家重大發(fā)展戰(zhàn)略、重點規(guī)劃等開展項目儲備，不“撒胡椒面”，重點審核項目成熟度、 合規(guī)性和融資收益平衡能力等。進一步加強財政、發(fā)改、行業(yè)等部門的協(xié)作分工，切實提升基層項目策劃能力，做深做細做實項目前期工作。提前開展并滾動推進項目謀劃和儲備工作，強化項目投向、規(guī)劃設計、收益平衡、項目融資方案，引導專項債券資金投向供需共同受益、乘數效應大的“短板、弱項”領域。 尤其是在當下經濟下行加劇態(tài)勢下，專項債券額度應向前期工作準備充分、實施條件好的項目傾斜，確保盡快形成實物工作量，更好實現“穩(wěn)投資”目的。

2、 提升項目儲備質量， 強化源頭風險管控。 通過政策講解、案例解析等多種培訓方式，或引入專業(yè)第三方機構來切實提升基層在區(qū)域規(guī)劃、 項目策劃及前期工作方面的能力，進一步豐富和優(yōu)化運營業(yè)態(tài)、挖掘潛在價值和收益點，做深做實資金平衡方案。 為進一步提升項目儲備質量，應重點強化行業(yè)部門或項目單位責任，加強中介機構考核，引入民眾與專家參與項目策劃和評審。 此外，推進部門聯(lián)審聯(lián)評，加快規(guī)劃、用地、環(huán)評、施工許可等審批手續(xù)，確保隨時能上報、上報后能發(fā)行、發(fā)行后能開工，保障項目盡早落地見效。

（四）完善債券使用和資產管理制度，提高資金使用效率，完善償付機制

1、 賦予省級政府更大發(fā)行和用途調整自主權。有條件的地方可通過調度庫款周轉來加快建設進度，待債券發(fā)行后及時回補庫款。 對確需調整支出用途的，按照規(guī)定程序和市場規(guī)則調整專項債券項目，避免資金沉淀和低效使用。

2、加強績效管理和資產運營管理，督促項目單位注重運營效率，提高項目運營能力和收益水平。 推進項目經營性收益挖掘和歸集，加強債券對應的資產、收益的“全封閉運行”，并完善會計和資產管理制度，避免融資平臺借此融資或加杠桿。對所有專項債券項目進行績效評價，并適度將評價結果向社會公開，倒逼政府主管部門和債券使用單位加強自我約束，提高專項債券項目資金配置和使用效益。

3、將專項收入納入預算，建立償債基金、專戶管理工作機制。完善專項債券項目的資產、會計、統(tǒng)計制度，嚴禁融資平臺通過代建等方式將專項債券的資產、 收益用于企業(yè)自身的抵押擔保或其他融資行為。 考慮在遵守現行預算規(guī)則的前提下， 將一般公共預算收入中支持項目的財政資金（如補助、獎勵、轉移支付等）納入專項債券償債資金管理； 探尋國有資本經營預算與政府性基金預算相統(tǒng)籌的可行性機制。此外，本級財政在落實部分償債責任的同時， 可以有條件放寬再融資要求， 探索公開購回自身發(fā)行債務或債務重組，有效防控償債風險。

（五）引入市場機制，合理放大杠桿，形成市場“擠入”效應

1、進一步發(fā)揮專項債券資金的杠桿作用，完善債券資金用作項目資本金、協(xié)同市場化融資的路徑。 允許將地方政府專項債券資金作為一部分重大項目資本金，用于資本金的總規(guī)模占該省專項債券規(guī)模的比例不超過25%，但單體項目注入債券資金的比例建議可以突破25%。同時，允許融資平臺主導的專項債券項目在償還債券本息后，可以根據剩余的專項收入申請市場化融資。

2、創(chuàng)新專項債券資金的權益投資方式。 可以考慮將專項債券資金作為中小銀行的資本金、組建產業(yè)引導基金等方式，進一步發(fā)揮撬動作用，支持信息、科技、物流等產業(yè)升級基礎設施建設等基礎性、公益性領域。

3、引入相應領域專業(yè)化的社會資本。積極參與專項債券項目的全生命周期各個環(huán)節(jié)，包括但不限于前期規(guī)劃、設計、建設和運營。 尤其是在專項債券項目建成后，要引入專業(yè)開發(fā)運營商，做好項目的長期經營、管理和維護，更好地挖掘項目收益，提高運營維護效率。

（六）加強穿透式監(jiān)管，壓實各方主體責任，提升全生命周期績效

1、建立多主體協(xié)同監(jiān)管機制，強化主管部門和項目單位責任意識，落實風險責任倒查和問責機制。 財政、發(fā)改、人大、審計等部門協(xié)同開展地方政府專項債券監(jiān)管，同時，可引入新聞媒體、社會公眾參與監(jiān)督。 “動員千遍，不如問責一次”，常態(tài)化開展專項債券核查，建立違規(guī)使用專項債券處罰機制，對相關部門和責任人進行問責。

2、基于大數據的管理平臺，完善債務運行的全鏈條監(jiān)測和風險管控。 對專項債券發(fā)行、使用和項目建設運營等全生命周期風險，實行穿透式、全過程監(jiān)控，提前發(fā)現，及時要求整改。 壓實各級政府、各部門主體責任，落實具體部門、責任人的激勵約束機制，做好項目運營管理，保障項目收益能如期、足額實現。 加強償債風險預判，構建相應的市場化、法治化舉措來降低流動性，提高償付能力，完善相應的應急處置機制。

3、 健全和完善專項債券項目的全生命周期績效管理。 結合專項債券項目所處的不同階段、不同行業(yè)，開展差異化、針對性的績效考核。 同時，進一步加強專項債券項目績效評價結果應用和問題整改，將績效評價結果與預算安排、債務額度調整、責任確定等掛鉤。 在此過程中， 可以考慮采取適當方式獎勵或處罰，將責任落實到相關部門及責任人。