建構(gòu)組合的三大依據(jù)

凌鵬

很多年來(lái)我都在思考建構(gòu)投資組合的依據(jù)，每個(gè)人根據(jù)自己的稟賦和經(jīng)歷，會(huì)有不同的結(jié)論。有些人喜歡趨勢(shì)、有些人精于事件驅(qū)動(dòng)，而我更善于研究。因此，深度研究、歷史復(fù)盤、統(tǒng)計(jì)概率和價(jià)值挖掘，是我持股和構(gòu)造組合的主要依據(jù)。

由于是宏觀策略出身，我花了很多時(shí)間打造宏觀和策略的框架。但我越來(lái)越覺(jué)得，宏觀和市場(chǎng)判斷只是A股投資的一個(gè)維度，甚至不是主要的依據(jù)。就市場(chǎng)和風(fēng)格而言，雖然我們或多或少都會(huì)考慮，但將其作為投資的出發(fā)點(diǎn)，無(wú)疑是將城堡建立在沙灘上。市場(chǎng)變化莫測(cè)、風(fēng)格起伏不定，我至今沒(méi)見過(guò)一個(gè)人、一本書或者一種方法能穩(wěn)定有效。

至于宏觀，除非是做宏觀對(duì)沖或者碰到大起大落的市場(chǎng)，否則直接由宏觀得出投資組合，過(guò)于粗糙。

我經(jīng)常看一些宏觀大咖，從GDP的判斷直接過(guò)渡到周期股的投資、從流動(dòng)性的多少直接決定大小盤風(fēng)格……其實(shí)只要坐下來(lái)用15分鐘做實(shí)證，就會(huì)發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論缺乏依據(jù)。2011年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下滑，也誕生了工程機(jī)械幾倍的行情;2013年“錢荒”、流動(dòng)性前所未有地緊，但全年小盤占優(yōu)……因此，除非是大格局的變化、細(xì)節(jié)可以忽略，否則由宏觀構(gòu)建組合，頗有大炮打蚊子之嫌。

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那到底什么才是構(gòu)筑組合的主要依據(jù)？我認(rèn)為是商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)周期和估值！商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，是中期ROE和估值中樞的重要依托。雖然凱恩斯說(shuō)“長(zhǎng)期我們都死了”、即便大家都面臨巨大的時(shí)間約束，但“基于永恒來(lái)看待現(xiàn)在”能讓投資更長(zhǎng)久。一些不好的商業(yè)模式，即便短期有爆發(fā)力和新鮮感，但中期難免一地雞毛;而一個(gè)好的商業(yè)模式，即便短期陷入困境，最終也會(huì)改善。因此，不是所有陷入周期困境、估值低位的品種都值得逆向投資，只有那些根子上好的商業(yè)模式才有“重回巔峰”的可能。所以，商業(yè)模式可能是三者中最重要的因素，也是后兩者的前提。

基于此，我們將中信一級(jí)29個(gè)行業(yè)2004—2021年平均ROE做了排序，以表明商業(yè)模式的重要性。之所以選擇2004—2021年，是因?yàn)樵撾A段中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了向上和向下的完整周期，對(duì)所有行業(yè)都大致公平，最大程度上剔除了產(chǎn)業(yè)周期帶來(lái)的影響。

從中我們可以得出幾個(gè)令人驚訝同時(shí)又是合乎情理的結(jié)論：其一，市場(chǎng)公認(rèn)的“價(jià)值陷阱”的銀行居然是第一（其實(shí)看看美國(guó)過(guò)去100年的銀行業(yè)，其平均ROE也有10%，銀行成為巴菲特最長(zhǎng)時(shí)間的持倉(cāng)是有道理的），食品飲料排名第二（如果把白酒行業(yè)單列，應(yīng)該是第一）;其二，市場(chǎng)追捧的TMT、軍工和科技股排名居末。這一點(diǎn)其實(shí)很好理解，投資不應(yīng)該追求變化、而應(yīng)該基于不變，那些千萬(wàn)年不變卻依然存在、依然不斷掘取消費(fèi)者剩余的行業(yè)才是真正好的行業(yè)。從這個(gè)意義上講，白酒、銀行還有彼得·林奇書中分析的殯葬業(yè)都是極好的行業(yè)。科技股能推動(dòng)人類進(jìn)步、能給投資人帶來(lái)短期絢爛的業(yè)績(jī)，但最終大多都隕落在歷史的長(zhǎng)河中。巴菲特1999年7月的太陽(yáng)谷演說(shuō)，對(duì)此做過(guò)深度解讀和實(shí)證檢驗(yàn)，在此不再贅述！

其次是產(chǎn)業(yè)周期，沒(méi)有永恒的賽道，只有永遠(yuǎn)的周期波動(dòng)。一個(gè)再好的商業(yè)模式也會(huì)碰到逆境，當(dāng)一個(gè)好的商業(yè)模式碰到周期逆境、股價(jià)大跌，就創(chuàng)造了巨大的投資機(jī)會(huì)，我們仔細(xì)分析巴菲特的經(jīng)典案例，大多如此。如上文所述，白酒和銀行都是極好的商業(yè)模式，但它們同樣會(huì)碰到逆境。銀行自不必說(shuō)，從2013—2020年都是下行周期，以至于被市場(chǎng)當(dāng)作“價(jià)值陷阱”。白酒這個(gè)YYDS也曾經(jīng)蹉跎過(guò)，擯除上世紀(jì)80年代和90年代不說(shuō)，最近的2013—2016年就有一次。即便強(qiáng)如貴州茅臺(tái)，在那次逆境中股價(jià)也曾下跌60%，并且下跌起點(diǎn)的PE （TTM）不過(guò)27倍。因此，投資需要注意產(chǎn)業(yè)周期，在下行周期，再好的商業(yè)模式、如果沒(méi)有特別好的安全邊際也要小心，A股往往會(huì)很極致、鐘擺絕對(duì)不會(huì)在中間停留。

古今中外很多案例表明：一個(gè)公司有良好的商業(yè)模式、正處于蒸蒸日上的產(chǎn)業(yè)周期，但就是由于過(guò)高估值，而導(dǎo)致很長(zhǎng)一段時(shí)間沒(méi)有收益。

最后就是估值。近幾年市場(chǎng)多有“只看景氣，不論估值”的言論，我非常詫異，我們出去吃個(gè)飯、點(diǎn)個(gè)菜，都會(huì)問(wèn)一下價(jià)格，為什么買股票這么重大的事，可以不看價(jià)格？在我的體系中，有很多變量，但最最重要的就是估值。估值高了未必一定就跌，但中期的潛在復(fù)合收益率就低了，而且會(huì)讓整個(gè)系統(tǒng)變得脆弱。古今中外很多案例表明：一個(gè)公司有良好的商業(yè)模式、正處于蒸蒸日上的產(chǎn)業(yè)周期，但就是由于過(guò)高估值，而導(dǎo)致很長(zhǎng)一段時(shí)間沒(méi)有收益。1972年以后十五年的“漂亮50”、1998年后近20年的可口可樂(lè)、還有2007年后的茅臺(tái)、招行、平安、五糧液……要知道，這些公司還是大浪淘沙的幸運(yùn)兒，那些分母早就跌沒(méi)了。所以，估值是保護(hù)自己最好的方式。無(wú)論是投資還是對(duì)世界的認(rèn)知，我們都有很多缺陷，必須預(yù)留安全邊際。

上述就是我個(gè)人長(zhǎng)期摸索打造的投資系統(tǒng)。我早已不是那個(gè)靠猜市場(chǎng)漲跌而去投資的少年，對(duì)宏觀的研究也漸入“模糊正確”的狀態(tài)，但是我投資的框架更加現(xiàn)實(shí)和豐滿。或許有人說(shuō)，考慮的問(wèn)題太多、太細(xì)，不如K線來(lái)得直接。但每個(gè)人的優(yōu)勢(shì)和性格不同，適合自己的系統(tǒng)才是最好的系統(tǒng)。

孫子兵法開篇就說(shuō)“兵者，國(guó)之大事也，死生之地也，存亡之道也，不可不察也”。投資亦是如此，我認(rèn)為這是一個(gè)很苦的活，需要不斷打磨、時(shí)時(shí)自省！

作者為荒原資產(chǎn)投資總監(jiān)