銀行資管業務尋求差異化

方斐

隨著監管環境趨于完善，各類型機構的監管標準趨于統一，資管產品更趨同質化。過去分業經營下，不同資管產品所受監管標準不一，因此在收益率、準入門檻、投資期限等存在明顯差異，如銀行理財、信托等，受益于資金池運作、非標投資要求上的優勢，在收益率上長期高于無風險利率2-3個百分點以上，領先其他資管產品。但資管新規出臺后，伴隨著整個資管行業監管框架的逐步完善，同類別資管產品的監管標準逐步趨于統一，主要體現在投資門檻、投資期限、投資集中度、杠桿水平、多層嵌套和通道業務幾個方面。

以現金管理類理財產品為例，過去普遍采用資產端拉長久期、信用下沉和投資非標等方 式提高投資收益，因此在收益率上較貨幣基金更有優勢，一度成為后資管新規時代銀行理財規模增長的利器。但新規將現金管理類產品的監管各項管理細則嚴格對標貨基等同類產品，使得其在投資期限、投資集中度等方面全面看齊貨幣基金。

伴隨凈值化轉型的深入，理財產品收益率降低，凈值波動加劇。在打破剛兌的目標引領下，資管新規要求銀行理財實施凈值化管理，對資產端投向提出嚴格限制，因此在巨大轉型壓力下，理財產品收益率在資管新規后出現震蕩下滑，并逐漸回歸無風險收益率水平。同時產品估值由從攤余成本法切換至市值法，導致理財產品穩定性減弱，凈值波動加大，根據平安證券測算，2022年資管新規正式實施后，理財產品破凈現象較之前更為頻繁，3月破凈率更是達到了 8%。

商業銀行亟須提升管理能力尤其是拓寬管理邊界，在行業競爭不斷加劇的背景下既要追求穩健業績，也要尋求差異化發展。目前市場理財產品以固收類為主，權益類仍處于探索階段，有較大的發展空間。

從理財產品類型來看，固定收益類的理財產品最為常見，存續規模及占比長期居其他類型前列，且呈上升趨勢。2021年末固收類理財產品存續余額為 27萬億元，同比增長23%，占全部理財產品存續余額的92.3%，而混合類、權益類產品占比僅為7.4%、0.3%，從理財產品資產配置來看，權益類資產占總投資資產的比例也僅為3.3%，占比較往年有所收縮。

在行業競爭加劇的背景下，我們看到部分理財子公司也在尋求差異化的路線，目前權益類產品以主動管理、FOF、指數增強等產品為主。目前由理財子發行的權益類產品共22 支，其中招銀理財、光大理財、寧銀理財均已經形成諸如“招卓”、“陽光紅”、“寧耀”的權益類特色產品線。

具體來看形成了以下幾種產品類型：第一，主動管理：以招銀理財“招卓”系列產品為代表，直接投資于二級股票市場，產品的風險收益特征與股票資產一致，激進性更強，產品分類表現為不同的投資主題。第二，FOF：以寧銀理財“寧耀”產品線為代表，其中每只產品在前十大重倉資產中除打底現金資產外均為公募基金。第三，指數增強：以光大理財的“陽光紅300紅利增強”為代表，開放式運作，在成立之初主要投資于滬深300成分股，以紅利為主因子構建股票因子評價體系。

當前中國直接融資比重僅為13%，仍然偏低，政策引導下資本市場改革不斷深化，國家大力支持直接融資發展，可見商業銀行的投行業務擁有廣闊的發展空間。在商行+投行領域，商業銀行的品牌效應尤為重要，這背后將極大依托于其同業整合的能力。

中國直接融資存量比重、證券化率仍有待提高。中國社融以間接融資為主，從存量結構來看，貸款占社融存量的比重約為60%， 而直接融資占比僅為13%;增量角度看，2016 年以前，中國直接融資比重呈現持續上升趨勢，我們觀察到企業債券融資、非金融企業境內股票融資比重在2016年四季度后金融強監管、去杠桿背景下而有所下滑，2019年后，資本市場以服務于實體經濟轉型為重要任務開啟了新一輪制度變革，企業債券融資、股權融資占比開始回升，2021年占社融增量比重分別為10.5%、3.9%，但相比發達國家的40%以上的直接融資比重，中國仍有較大差距。

同時，根據BIS統計，2020年中國證券化率為83%，與發達國家如美國195%的水平同樣存在較大差距，資本市場仍有不斷發展深化的空間。

在國家大力支持直接融資發展的背景下，商業銀行的投行業務也將迎來廣闊的發展空間。資本市場改革在不斷深化，近年中國在出臺了大量文件，通過科創板創設、注冊制推行、新三板改革、再融資松綁等多項舉措推動中國資本市場基礎制度與體系的完善，為了增強資本市場的融資功能，新一輪“十四五”規劃更是提出要完善上市公司分紅制度、大力發展機構投資者、深化新三板改革、暢通科技型企業國內上市融資渠道等目標，這些都為商業銀行開展資本市場業務形成了積極支撐。

國內銀行擁有綜合牌照，將有效賦能資本市場業務。國內銀行的金融牌照較為豐富，首先，全國性商業銀行普遍可通過中國香港持牌子公司從事證券業務，或通過隸屬同一集團的關聯證券公司形成業務聯動和客戶引流，其次我們看到部分大中型銀行除了獲取保險、消金等以利差收入業務為主的牌照，還擁有信托、基金、理財子等資管類牌照，大大利于公司提供給對公客戶全生命周期的服務，以此構筑“投商行一體化”綜合金融優勢。

目前，國內銀行正在積極布局資本市場相關機會，戰略上突出綜合金融服務能力的打造。從2021年年報表述來看，各家銀行在公司金融和同業金融兩方面戰略上，普遍強調綜合金融對業務拓展和創新的推動作用，形成了各具特色的資本市場服務體系的建設路徑，我們看到大中型銀行已著手布局“商行+投行”的業務機會，如招行針對擬上市企業全生命周期需求開展“千鷹展翼計劃”，興業在國內率先推出金融同業合作品牌“銀銀平臺”，平安打造PE/VC聯盟和服務科創企業的“數字投行”平臺。

在商行+投行領域，平安證券認為，商業銀行的品牌效應尤為重要，這背后將極大依托于其同業整合的能力。我們以在業內率先將FPA作為對公戰略引領的興業銀行為例，興業依托于綜合金融服務能力和對同業客戶的多年深耕經驗，構筑了“投行生態圈”， 通過平臺化戰略不斷增強其同業客戶的黏性，進一步拓寬了在同業資金結算、財富管理、資產流轉等領域的護城河，公司在債券承銷等投行業務上表現優異，并對托管、結算性存款等商行業務形成帶動作用。

在戰略方面，FPA提法體現出興業銀行對綜合金融的高度重視，在 FPA考核指標的引領下，興業非信貸類融資業務呈現出良好的發展勢頭。興業于2020年在業內率先在年報中披露 FPA（Finance Product Aggregate，對公融資余額），并將其作為重要的考核指標。與面向零售客戶的AUM概念相對應，FPA面向對公客戶，口徑上不限于傳統信貸，也涵蓋債券發行、權益融資、并購重組等表外融資，目標在于最為全面地衡量對公融資的服務水平。在FPA的戰略指引下，興業充分整合資本市場資源，形成了差異化的打法，2021年，興業存量FPA高達7.01萬億元，從結構來看，非傳統表外融資余額（代表其表外投行業務）占比已提升至39%，成為其對公融資業務規模的重要助推器。

在綜合金融牌照的支撐下，興業形成了健全的大投行產品體系、形成了更寬頻的資本市場服務能力，以客戶投資、融資、 交易、避險等需求為發端，對內整合集團內各業務單元，對外聯合公募、券商、保險、信托、私募股權、政府投資基金等機構，綜合運用并購重組、銀團貸款、債券發行、權益融資等多元投融資工具，構建“投行生態圈”。

興業打造了“銀銀平臺”、“錢大掌柜”、“興財資”等具有市場影響力的同業服務 品牌，比如，“銀銀平臺”是興業在國內率先推出的金融同業合作品牌，截至2021年年末，為2344家法人機構提供涵蓋財富管理、支付結算、資金交易、跨境金融、科技金融、資本補充等一攬子綜合金融服務;“錢大掌柜”是在銀銀平臺的基礎上形成的面向合作銀行的綜合財富管理平臺，客戶可以通過錢大掌柜網站或合作銀行柜臺辦理資金轉賬及相關財富管理產品 交易，進一步增強了同業客戶的黏性;“興財資”作為資產流轉平臺，一端面向包括銀行及理財子公司、保險資管、信托公司等金融機構，一端面向企業客戶，實現企業客戶融資需求與各類金融機構投資需求的精準對接。

興業表外投行業務發展尤為迅速，其中債券承銷規模長期維持快速增長，2021年，興業實現投行業務收入45.3億元，同比增長12.6%，在非金融企業債務融資工具承銷規模方面，排名股份制銀行第一。伴隨公司投行業務護城河的夯實，投行對商行的帶動作用不斷增強，一方面，公司同業銷售與交易能力不斷增強，有效帶動了托管業務的發展，2021年投行業務托管規模超過8500億元。另一方面，投行業務推動商行負債端結算性存款沉淀，2021年投行重點集團客戶結算性日均存款4700億元，投行帶動占全行結算性存款的30%。