美國高通脹的代價

張瑜

美聯儲不得不通過強有力的政策收縮，使需求大幅回落乃至衰退，才能讓物價在短期內回歸正常水平。未來美國通脹走勢更加難以預測，資產價格波動將更劇烈。

5月美國CPI同比上行至8.6%，超過3月8.5%的高點，大幅超出海內外市場的預期，美國通脹見頂論“折戟”。

從實際的數據結構看，當前美國通脹具有較強的供給推動特征：

首先，從價格上行的邊際拉動看，5月美國CPI同比上行0.3個百分點至8.6%，能源價格貢獻了0.34個百分點的邊際增量;CPI季調環比上行0.7個百分點至1%，能源價格貢獻了0.55個百分點的增量。從核心CPI同比看，5月為6%，較上月回落了0.2個百分點。

其次，5月美國價格普漲壓力再度上升，漲價范圍和漲價中樞上行，主要來源于食品和能源，核心價格的普漲壓力并未明顯上升。

若從供需層面去理解疫情后美國通脹的上行，是過度刺激的需求與供給短缺的合力。需求一方面來自財政和貨幣政策的寬松，一方面來自疫情限制下服務需求向商品需求的轉移，而商品通脹相較于服務通脹彈性更大。供給短缺來自于疫情打斷的供應鏈、地緣沖突和極端天氣。

對比疫情前，疫情后美國需求曲線右移、供給曲線上移，需求擴張強于供給收縮，帶來了更高的物價與更高產出的結合。對于美國而言，最好的路徑是供給緩和疊加需求邊際回落，實現溫和的通脹與經濟擴張。

但美聯儲的無奈在于：一是短期內供給難以有效緩解，需求的邊際溫和回落不足以使物價降低至較低水平;二是鑒于美國消費者通脹預期的升溫，美聯儲不能以時間換空間，等待供給的自然緩慢修復，只能通過強有力的政策收縮，使需求大幅回落乃至衰退，才能讓物價在短期內回歸正常水平。

在這種“無奈”下，美聯儲大幅快速收緊貨幣政策，帶來的就是需求“錯殺”。一是“錯殺”需求中最有韌性的部分——消費。利率上行疊加通脹高位，將共同壓縮商品需求。作為美國實物商品需求的領先指標，貨運活動走勢表明，美國消費者對商品的潛在需求正在放緩。二是“錯殺”需求中最有彈性的部分——投資，典型的是地產投資。長端利率上行帶動30年期抵押貸款利率從2021年底的3.1%上行至目前5.1%以上，疊加房價高位，2022年以來美國地產銷售大幅下滑，新屋開工也大幅放緩。

站在當下時點展望后續，美國的通脹走勢將更加難以預測，主要體現在三點：

供給層面，在美國供應鏈中斷和短缺問題尚未明顯緩解、國際原油供需和貿易格局重塑所需時間存在大幅不確定性的背景下，供給對美國通脹的擾動仍將持續且難以預測。

需求層面，美國當前的通脹形勢多大程度上反應了美聯儲貨幣政策的收緊，無法評估，這意味著美聯儲“錯殺”需求對通脹的影響仍然難以預測。

認知層面。美國消費支出份額的變化扭曲了不同時期的通脹對比，使得美國官方和市場或低估了當前通脹的嚴峻程度。

未來美國通脹走勢更加難以預測，也就意味美聯儲和市場對后續通脹走勢的預測更加容易“出錯”，通脹超預期的概率比之前更高，資產價格的波動將更為劇烈。

美聯儲通過溫和的緊縮來尋求增長和通脹的平衡變得越來越不現實，而美聯儲的“主動有為可選項”越來越逼仄，雖然明知通脹核心矛盾在供給，但也只能通過需求的“超殺”去抑制（經濟需要切實地感受到需求回落的痛，才有可能解決通脹預期）。

那么，未來半年到一年，需求被“超殺”是大概率事件，我們認為美國資產“由股切債”依然是主邏輯，美債利率短期先反應收緊，中期隨著需求“超殺”驗證后，有望進入新的下行階段。