360數科客群戰略轉移

陳達

360數科，是我一筆不錯的投資。2018年公司IPO開始跟蹤持有，幾乎每個季度關于它都寫點投資筆記，在漫長陰跌里逐漸加倉，成本躺平到10美元，彼時雖然其增速業績與估值形成了令人動容的倒掛，仍然許多人都在看衰，但沒關系，君子打臉十年不晚。

而后的故事就是歷史了，中概股迎來了大陽春的如夢如幻如泡影的 2020-2021年，我在30美元開始減倉，回報200%-300%有余。當然就像大多數我持有的中概股一樣，留了不到一半倉位。初衷是想做時間的朋友，雖然后面一年時間把沒把我當朋友。

不過總有那句心理賬戶的的經典臺詞來安慰自己——反正剩下都是利潤在翻滾。

我一直說，有真實需求的強監管行業，到最后有一個非常可能形成的格局，就是行業門檻高聳入云，讓一個分散無序的市場完成整合，讓狩獵叢林變成環球影城，最終形成頭部玩家。而互聯網金融行業發展就跟教科書一樣。跑了那么多年，上市的中國互金公司里，已經形成了明顯的寡頭。

另外，強監管雖然對行業里的公司有較強的制約，但也能有效擋住新晉玩家，所以我們看到——雖然從各種APP的牛皮蘚廣告來看，仍有許多年輕的朋友想加入到這個行業的大家庭中來——如當年一樣幾年時間快速做到IPO的體量，已經不可能。

所以可以看到頂住了強監管，最后百貸大戰跑出來的，一個是360數科，一個是信也（原拍拍貸）。當然還有主要2B的陸金所。但陸金所我認為本質上是一家以地推獲客為主的傳統金融機構，并無科技基因。

360數科最新一季度財報數字都算穩重有升，無論是在外的貸款余額規模，規模的增長，收入以及take rate（抽傭比率），都四平八穩。貸款規模上，一季度促成貸款988.3億元，同比增長33.29%;總凈營收43.2億元，同比增長20%。用戶數據上注冊用戶1.9億，授信用戶3980萬，同比都是10%以上增長。

然而最終的利潤卻下降不少，11.79億元，同比下降12.5%，環比下降9.6%，當然原因比較復雜，有主動也有被動。被動原因肯定可以賴大環境，比如借貸需求與資金成本的波動，比如新冠疫情與防控的影響，比如有監管4倍LPR的緊箍咒，等等，當然業內所有公司均面臨如此局面。

而主動原因只有一個，就是主動降低產品價格，開始所謂客群上的戰略轉移。做互聯網借貸生意，什么樣的收費就會吸引什么樣的客群， 因為提供的產品（借貸資金）本質上具有100%的同質性（我從螞蟻金服借的1元不會比從微眾借的1元在購買力上有一分錢的不同）。而客群是按照定價來的，借貸利率3%與借貸利率20%，那產品上完全就不是一個物種;前者甚至能吸引到省省這樣的富豪，而后者只能吸引到中低收入人群。當然后者對3%的利率也會趨之若鶩，此時派用場的就是優化后的風險模型，將這些人擋在3%的大門外。

所以一個互金平臺利潤率的降低，未必一定是件壞事，有可能是其主動降低客群風險（這跟銀行的邏輯同曲同工）。在利潤降低的同時，總體信用風險降低+留存率提高，其實是一個好的組合，可持續發展的生意。一季度通過360數科平臺發放的高上限和低上限貸款的平均內部收益率都已經低于24%，而利率上限有一個監管線是4倍LPR，最終降低利差是必然趨勢。

互金公司在經濟形勢壓力加大的大環境下，首先還是要做好防守，爭取打個防守反擊。因為經濟有下行壓力，原先質量不錯的客群也有會變質的風險。從一季度數據可以出來，就算主動轉移客群，但大資產質量其實存在惡化，逾期率數據升高。比如90天+逾期率達到2.4%，比上年末的1.54%上升不少。其他的風控數據，大多也呈現這個特征。因此謹慎和收斂肯定是對的，而2022年的承壓也在預期之中。

既然賽道里最后跑出來360數科和信也，而信也科技又剛剛也發了一季度財報，所以我們正好可以對比一下這兩家公司;數據顯示，360數科在利潤側的財務表現要比信也科技好不少。

通過杜邦分析，價格ROE拆解成不同的財務數據，來反應出銷售利潤率、資產周轉率、杠桿率（權益乘數）的差異。360數科主要還是贏在高利潤率以及權益乘數上更高的杠桿率。

而其實從杜邦分析也能看出來，這兩家公司本質上干的都不是傳統的銀行放貸生意，不是表內放貸，不是資產負債表的生意;本質上它們做的是技術生意。所以它們的ROE、ROA、負債率，進行杜邦法分解后的財務特征，與傳統銀行幾乎沒有一絲絲相像。

而且與銀行模式最最最迥異的差別是，如果開展的是輕資產模式（capital light），就是提供互聯網技術收取費用而不是放貸表內資金賺取利差的模式，眼下360數科輕資產模式下的余額已經超過50%，就并需要不承擔貸款的信用風險，不必為資金方兜底。當然這種模式對互金公司的技術能力、風控模型、催收優化、獲客與留存的要求比傳統銀行的放貸生意要高得多。

最后簡單看下估值。

估值上兩者一時瑜亮，低估值本質還是市場對監管力度的擔憂。但我認為比較奇怪的是，在360數科的基本面明顯更優的情況下估值上沒有給一絲溢價（以PE看）。另外還有一點很有意思，員工人數2000+ vs 4000+，但明明前者業績將近后者兩倍，這人效一進一出就是1人干了4個人的活兒？看來摸魚愛好者應該遠離360數科這家公司;但對于股東來說，人效高肯定是一家好事。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票