鉅泉光電：經銷畸高異于同行 高光業績持續性待驗證

周益

鉅泉光電是一家智能電表芯片研發設計企業，公司通過Fabless的方式銷售生產芯片，晶圓制造和封裝及測試均委托第三方來完成，公司下游終端客戶主要是電表企業，最終的銷售對象為電網企業。

鉅泉光電原本在新三板掛牌，凈利潤瓶頸為4000萬元。不過，公司在2018年1月摘牌后，營收和凈利潤開始突飛猛進。報告期（2019年至2021年），鉅泉光電營收分別為3億元、3.79億元及4.99億元，凈利潤分別為3810萬元、6211萬元及1.01億元，公司此前于2017年申請上交所主板上市因為無實控人被否，后來科創板推出選擇再次申請，目前已向中國證監會提交了注冊稿。

從行業空間看，鉅泉光電雖然處于半導體芯片的賽道，但其終端客戶電表行業屬于非常傳統的行業，成長性并不快，市場空間也有限。公司主打產品過去三年的銷量年復合增長也不過10%，與芯片行業的快速爆發式增長似乎有點格格不入。而公司此輪的業績大爆發更多是受益于整個半導體行業的高景氣度帶來的價格上漲，一旦漲價周期結束，公司能否維持如此業績尚未可知。

另外，與同行可比公司不同的是，鉅泉光電的銷售以經銷為主，這讓公司的銷售真實性打上一個問號。綜合來看，公司目前所體現的成長性需要更多時間的證明，此時一旦高價發行上市，業績變臉的風險將由二級市場投資者承擔。

鉅泉光電所過去三年所表現的高成長，漲價因素功不可沒。

鉅泉光電的芯片分為計量芯片、MCU芯片、載波及相關芯片三大類，從2019年至2021年，計量芯片的銷量從6602萬顆增長至7490萬顆，MCU芯片銷量從2924萬顆上漲至3484萬顆，載波及相關芯片的銷量從729萬顆增長至1440萬顆。除了載波及相關芯片銷量翻倍外，其他兩大類芯片銷量的復合增長均不到10%。

從收入分類看，同期，電能計量芯片從1.53億元增加至2.59億元，MCU芯片從9543萬元增加至1.38億元，載波通信及相關芯片從5099萬元增加至9009萬元，載波通信及相關芯片占總營收的比重較小，鉅泉光電的成長性更多是來自電能計量芯片的增長。

三相電計量芯片是鉅泉光電的主要收入來源，過去三年營收分別為6162萬元、1.03億元及1.33億元，占營收的比例分別為20.53%、27.13%和26.69%。據招股書的描述，三相計量芯片主要目標市場需求量分別為2049萬顆、2716萬顆及2478萬顆，而公司的三相計量芯片銷量分別為1586萬顆、2580萬顆及2755萬顆。公司2021年的銷量比主要目標市場的需求量還大，主要源自公司在其他市場的出貨。

過去三年，鉅泉光電的營收高于直接競爭對手，也高于多數可比上市公司。

深圳銳能微是上海貝嶺下屬的主要從事電力計量芯片的企業，該公司2019-2020年營收分別為1.80億元、1.66億元，2021年未披露，但上海貝嶺相關業務的成長性明顯低于鉅泉光電。

鉅泉光電在載波領域的競爭對手為東軟載波。不過，該公司的營收增速卻遠低于鉅泉光電，2019年至2021年，東軟載波的營收分別為8.28億元、8.76億元及9.06億元，年化復合增長率不超過5%。

同期，反映到價格上，電能計量芯片從每顆2.31元上漲至3.45元，上漲50%;智能MCU芯片從每顆3.26元上漲至4.01元，載波通信及相關芯片從7元下降至5.98元。

行業市場空間非常有限。鉅泉光電主要產品是三相計量、單相計量、單相SoC和電表MCU芯片，雖然公司占據了較大的市場份額，但其市場容量較小，按照2021年的售價，上述產品的市場容量分別為1.2億元、9175萬元、1.65萬元及3.92億元，合計不超過7億元。事實上，在漲價之前這一市場遠小于7億元。

而市場容量較大的HPLC芯片，2021年市場空間約為13.6億元，但公司市場份額尚小。過去三年，鉅泉光電HPLC芯片的銷售額分別為3721萬元、3042萬元及4389萬元，年復合增長率只有10%左右，遠低于公司整體營收的增速。銷量更是慘淡，公司過去三年HPLC芯片的芯片銷量分別為363萬顆、296萬顆和401萬顆，三年也就增長了約10%，占主要市場需求的比重更是從2.93%下降至2.69%。

鉅泉光電凈利潤長期不超過4000萬元，一度跌至千萬元以內。在2017年凈利潤超過2500萬元之后，鉅泉光電在2018年凈利潤跌至近五年的谷底774萬元，此后三年分別為3810萬元、6211萬元及1.01億元。

2020年至今，因新冠肺炎疫情及消費電子等下游市場需求超預期等影響，國內芯片產能持續緊張。晶圓制造和芯片封裝均多次漲價，而鉅泉光電也借機漲價，毛利率有所提升。

鉅泉光電最初是于2016年5月在新三板掛牌，并于2018年1月摘牌，過去十年僅2017年未披露凈利潤數，2019年之前的利潤長期在4000萬元以下。

為了沖擊上市，鉅泉光電各項費用支出也與營收增速不成比例。2018年至2021年，公司營收從1.71億元增加到4.99億元，不過研發費用增速卻遠低于營收增速，僅從5049萬元增加至9156萬元，其中前三年研發費用分別為5049萬元、5245萬元及5952萬元，常年不超過6000萬元。

此外，過去三年，鉅泉光電管理費用分別為1347萬元、1595萬元及2261萬元，銷售費用分別為424萬元、489萬元及679萬元，在營收增長近2倍情況下，公司銷售費用及管理費用的增幅均不到1倍，費用控制跡象明顯。

自2014年以來，公司毛利率不斷下行，由2014年的55%下降至2021年的45.45%，中間一度下跌至36.4%，整體看呈現下行趨勢，不容樂觀。

據招股書注冊稿，管理層謹慎預計，公司2022年實現營業收入6.24億元，同比增長25.01%;實現凈利潤1.36億元，同比增長33.82%。不過，在4月底預計全年業績，依然存在較大的不確定性。

此外，鉅泉光電經銷占比之高卻顯得格格不入。

2019年至2021年，鉅泉光電向前五大經銷商銷售產品分別為2.81億元、3.24億元和3.81億元，占同期收入的比重分別為93.53%、85.57%和76.33%。

整體看，公司經銷占比收入畸高。報告期，鉅泉光電直銷收入分別為838萬元、1940萬元、6067萬元，占比分別為2.79%、5.12%和12.15%，與行業有較大差距。

事實上，如果不是2021年個別客戶由經銷轉直銷，鉅泉光電的經銷比例會更高。前景無憂是公司的直銷和經銷客戶，2020-2021年分別為公司貢獻了4376萬元、3761萬元的營收，此前鉅泉光電是通過經銷商億萊科技向前景無憂銷售芯片;從2020年10月起，前景無憂兼有直銷和經銷的身份，2020-2021年分別貢獻約658萬、143萬元的經銷收入。由此可以推斷，鉅泉光電2021年對其實現3618萬元的直銷收入，對公司直銷收入占比提升貢獻較大。

而前景無憂也與鉅泉光電關系匪淺。2016年，鉅泉光電曾以1001萬元增資前景無憂，占股16.25%，鉅泉光電董事長楊士聰還出任前景無憂監事會主席。三年后，公司以1320萬元轉讓了這部分股權，年化回報不到10%，楊士聰也辭任監事會主席，以致交易所也問詢這筆交易是否為借款，公司回應稱出售是市場環境變化所致。

不過，在轉為直銷后，鉅泉光電在2021年對前景無憂的銷售出現了一定程度的下滑。

經銷模式為主讓鉅泉光電的應收賬款周轉率遠好于可比公司。報告期，公司應收賬款周轉率為24.47次、21.23次和28.38次，同行均值為3.54次、3.44次和5.97次。

對此，鉅泉光電表示，相比直銷模式，經銷商付款更及時、資金回籠速度較快。不過，鉅泉光電的這種銷售模式與行業可比公司卻迥異。

鉅泉光電把上海貝嶺、東軟載波、力合微、復旦微和創耀科技列為可比公司，據招股書注冊稿，可比公司中力合微全部采用直銷模式，東軟載波、復旦微和創耀科技均以直銷模式為主。上海貝嶺2021年年報顯示，直銷模式的銷售占比也超過30%，上海貝嶺下屬的深圳銳能微直銷占比常年維持在20%上下波動。