從5月LPR變化解讀政策走向

鄭葵方

我們和市場都普遍預期5月LPR將會下調(diào)，但出來的結果還是超出了預期：向來活躍且下調(diào)幅度偏大的1年期LPR報價這次紋絲不動;而向來調(diào)整幅度小、多持平的5年期以上LPR，卻較4月大超預期地下調(diào)15BPs至4.45%，這也是自2019年8月LPR定價機制改革以來該品種最大的單次降幅。

為何LPR報價1年期不動，而5年期以上大降？

下調(diào)5年期以上LPR的直接原因顯而易見，主要是為了穩(wěn)增長刺激經(jīng)濟。受國內(nèi)疫情反復的影響，截至2022年4月，中國12個月社融滾動投放量為32.2萬億元，較3月減少9000億元。其中，12個月人民幣信貸滾動投放量為19.4萬億元，較3月減少1萬億元，信貸降幅已超過了社融整體。而信貸在社融中的占比仍高達60%，因此，要穩(wěn)定實體企業(yè)的融資，關鍵的抓手就在于信貸。

從信貸結構來看，人民幣貸款中，2022年以來中長期貸款的占比出現(xiàn)明顯下滑，4月中長期貸款占比為36.2%，較年初1月大幅回落35.2個百分點;短期貸款占比也下降86.8個百分點至-58.9%。雖然4月人民幣貸款僅為6454億元，遠低于市場預期的14500億元，但其中有近80%都是票據(jù)融資貢獻的。4月票據(jù)融資的占比較1月大幅飆升75.3個百分點至79.8%，可見實體經(jīng)濟的融資需求非常疲弱。短期和中長期貸款占比都大幅下降，說明實體企業(yè)對后市經(jīng)濟發(fā)展預期不樂觀，沒有融資需求。因此，需要明顯降低中長期貸款利率，來刺激企業(yè)的融資需求增長，進而拉動經(jīng)濟。

近期，中央政府和各部委頻頻召開會議，為穩(wěn)增長、促信貸不懈努力。4月29日中央政治局會議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實穩(wěn)住經(jīng)濟，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。要用好各類貨幣政策工具，抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調(diào)控力度，把握好目標導向下政策的提前量和冗余度……要穩(wěn)住市場主體，對受疫情嚴重沖擊的行業(yè)、中小微企業(yè)和個體工商戶實施一攬子紓困幫扶政策。對房地產(chǎn)市場，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

數(shù)據(jù)來源：Wind

5月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會高規(guī)格、大范圍地召開主要金融機構貨幣信貸形勢分析會，部署推進當前和下一階段信貸工作。會議要求，國家開發(fā)銀行、政策性銀行要充分發(fā)揮補短板、跨周期調(diào)節(jié)的作用，大型國有商業(yè)銀行要主動發(fā)力、多作貢獻，股份制銀行要充分挖掘潛力，大型城商行要發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，共同加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。會議強調(diào)，以適度的信貸增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，平衡好信貸適度增長和防范金融風險之間的關系，提升金融支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。同日，人民銀行召開全系統(tǒng)貨幣信貸形勢分析會，部署落實穩(wěn)定信貸增長工作措施。會議要求人民銀行系統(tǒng)引導金融機構全力以赴加大貸款投放力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，積極挖掘新的項目儲備，聚焦重點區(qū)域、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，加快對接新的有效信貸需求。由此可見，監(jiān)管機構對人民幣貸款問題高度重視。

5月25日，國務院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，要求地方落實國務院常務會議確定的6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，5月底前要出臺可操作的實施細則。據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)報道，該會議通知直達各省、市、縣（區(qū)）。在這關鍵時刻，召開全國穩(wěn)經(jīng)濟的動員大會，將政策精神傳達一通到底，參會人數(shù)之眾實屬罕見。這一方面說明當前的經(jīng)濟形勢十分嚴峻，另一方面也體現(xiàn)了政府扎實做好“六穩(wěn)”、“六保”工作的堅定決心和克難奮進的態(tài)度。預計后續(xù)貨幣金融支持實體經(jīng)濟的存量政策將不斷地落實，新的增量政策將可能在出臺的路上。

貨幣金融支持實體經(jīng)濟最重要的政策是降低企業(yè)的綜合融資成本，作為在社融占比過半的貸款責無旁貸。從貸款成本來說，銀行短期貸款的利率錨定1年期LPR，而中長期貸款的利率以5年期以上LPR為基準。5月大幅下調(diào)5年期以上LPR報價，將可以有效降低個人住房貸款利率和企業(yè)中長期貸款利率，帶動綜合融資成本進一步下行，刺激實體企業(yè)的中長期貸款需求，以發(fā)展生產(chǎn)，擴大經(jīng)營，拉動經(jīng)濟。

前期出臺一系列寬松的貨幣政策，為5年期以上LPR的下調(diào)鋪好了路。4月，央行全面降準0.25個百分點，加上年初以來累計向中央財政上繳結存利潤8000億元，相當于全面降準0.4個百分點，以及創(chuàng)設各類再貸款等結構性貨幣政策工具，向市場注入大量的流動性。受此影響，銀行間市場存款類機構的資金利率中樞自4月以來大幅下行。5月隔夜（DR001）和7天（DR007）回購利率均值分別較3月下行58BPs、48BPs至1.35%、1.62%。市場最有代表性的利率DR007已逼近首輪疫情爆發(fā)2020年5月時的水平。市場流動性極為寬松，資金成本短期快速大幅下降，為5年期LPR大幅調(diào)降創(chuàng)造了條件。

為何5月不調(diào)整1年期LPR？根本原因在于近期存款利率市場化改革和4月下旬的存款利率浮動上限已下調(diào)10BPs。

中國的存款利率市場化改革目前經(jīng)歷了放開管制、優(yōu)化上限形成方式到逐漸錨定市場化利率的過程。2022年5月9日，人民銀行發(fā)布《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1 年期LPR 為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。對于存款利率市場化調(diào)整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵。

央行數(shù)據(jù)顯示，2022 年3 月，新發(fā)生定期存款加權平均利率為2.37%，較存款利率自律上限優(yōu)化前的2021 年5 月下降12BPs。期間1年期LPR下調(diào)了15BPs，5年期以上LPR下調(diào)了5BPs，10年期國債收益率月度均值下行了31BPs。總體上，存款加權利率的水平與國債收益率較為接近，但變化幅度最接近1年期LPR。

央行披露，工農(nóng)中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于2022年4 月下旬下調(diào)了1 年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調(diào)。4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10BPs。由于存款加權利率已于4月下旬下調(diào)了10BPs，因此5月1年期LPR保持穩(wěn)定，以免短期存款利率波動太大，使得銀行充分調(diào)整和適應近期存款利率下調(diào)和錨定市場利率的新定價方式，保持穩(wěn)健經(jīng)營。

值得關注的是，央行指導建立的存款利率錨定10年期國債收益率和1年期LPR的新定價機制，標志著存款利率正式與市場利率掛鉤，存款利率市場化邁出最后關鍵性的一步。這給銀行確立了根據(jù)資產(chǎn)收益變化調(diào)整存款利率的定價新模式。未來國債利率和LPR報價明顯下行，銀行可根據(jù)資產(chǎn)利率的變化適當降低存款利率。而在銀行負債中占比超過60%的存款利率下行，將整體明顯降低銀行的負債成本，有助于銀行進一步調(diào)降LPR，進而降低企業(yè)的綜合融資成本，形成正反饋效應。

建立這一機制后，央行可以通過調(diào)整政策利率來影響債券和LPR利率，進而傳導到存款利率，使得銀行可以保持相對穩(wěn)定的凈息差，增強信貸投放的意愿和風險抵抗能力，也打開了下調(diào)LPR的空間，貨幣政策傳導渠道更加順暢和有效。從宏觀調(diào)控來看，降低存款利率，也鼓勵企業(yè)增加投資、居民增加消費，提高貨幣流通速度，刺激經(jīng)濟發(fā)展。至此，央行的貨幣政策調(diào)控框架進一步理順和完善，未來金融支持實體經(jīng)濟的力度有望進一步加大。

作者為中國建設銀行金融市場部高級經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關