A股或復制2020年三季度表現進入反彈行情的高位震蕩期

玄鐵

大衰退和大熊市哪一個先到？全球資本市場都在猜謎。

經濟發展優先，還是理通維穩優先？顯然，中國更擅長此道。正如巴菲特合伙人芒格所言，“中國不會干等‘大蕭條’來臨”。正因削峰填谷式調控的常態化，A股波動呈扁平化，箱體震蕩格局成常態。

通常來說，股市波動取決于企業盈利、無風險利率和風險偏好的共振。此三者在A股市場皆隨宏觀調控而動。政策托市是滬綜指4月27日探底2863點成功的主因。經過近50個交易日的推土機式上漲，A股將滯漲，進入政策效用觀望期。

從技術面看，“凡缺口必補”是A股鐵律。6月24日和27日的向上跳空缺口更似多頭衰竭缺口（類似缺口組合在2020年7月出現過），周二周三的組合下跌有島形反轉的跡象。是股市經濟面還是技術面，皆似2020年的翻版：上半年V形反轉，三季度會否照葫蘆畫瓢，開啟類似2020年下半年的高位震蕩走勢？

在2020年首季和二季度，中國GDP同比增速分別為-6.9%和2.83%，滬綜指同比漲幅分別為-9.83%和8.52%，是政策托市拐點確認刺激股市大漲。無獨有偶，今年首季GDP增速為4.8%，滬綜指下跌9.83%。這是“經濟好+政策緊+股市跌”的組合，在二季度皆被逆轉。二季度滬綜指上漲4.5%，經濟下滑加劇。國內某媒體對逾30家機構的調查統計顯示，對二季度GDP同比漲跌幅預測最高值1.2%，最低值-0.2%，中值為0.7%。

今年二季度是“經濟差+政策松+股市漲”的組合，潛在風險是基礎不牢。可預期的是，三季度扶持政策出臺將近尾聲，刺激A股的邊際效應遞減，狂拉題材股的主力將陸續套現離場，以回避熱門股中報盈利大減帶來的拋售壓力。屆時權重板塊如銀行股會否挺身護盤呢？

一個需要警惕的信號是，英格蘭銀行本周警告稱，為應對英國和全球經濟前景的“嚴重惡化”，英國銀行的風險儲備金占總資產比例將由正常情況的1%上升至2%，這是縮表式提前去杠桿。類似審慎監管風格會否延伸至中國銀行業呢？截至周四，A股最大權重行業銀行指數（880471）連收五陰，較年內谷底的漲幅收縮至6%，弱于滬綜指的17.5%。

經濟衰退漸成國際市場共識

時下，全球市場關注焦點是經濟衰退。截至周四，道指、標普500和納指較牛市峰值的跌幅分別為15%、19%和28.3%，三大指數僅有納指確認熊市已至。

誰將讓美股13年超長牛市戛然而止？一是經濟衰退，二是通脹加劇，三是風險預期脫錨化，讓危機自我實現。德意志銀行上周進行的投資者調查顯示，預計標普500將跌至3300點（周三收于3845點）的占比為72%，預計美國經濟衰退出現在今年或明年的占比分別為20%和90%。高盛認為，若按目前衰退的趨勢，標普500年內或下探至3150點?！澳┤詹┦俊濒敱饶嵴J為，美國正走向一場嚴重的衰退，或導致股市進一步下跌50%，任何反彈都是“死貓反彈”。

“經濟衰退+通脹加劇”的組合便是滯脹周期，其長度比深度更難預測。美國上一輪大滯脹始于1966年CPI上漲3%，上升至1980年的13.58%，主因是央行過度印鈔和財政過度負債，催化劑是石油危機和糧食短缺。CNN數據顯示，標普500市盈率在1980年4月一度跌至6.79倍。

當年引發滯脹的罪魁禍首如今皆至，只是美股抗風險能力下降，標普500最新估值約為20倍，據CNN測算，在歷史數據上的分位數約為82%。相比之下，納指和道指市盈率分別為50倍和52倍，估值更顯泡沫化。

過去幾年里，美聯儲大放水，美股漲得歡，經濟恢復弱，副作用是通脹失控。據測算，若按1990年的計算公式，美國5月份CPI同比8.6%的增速，將變成16%。美聯儲理事沃勒周四承認，美聯儲沒有在2021年采取正確的風險管理策略，建議本月加息75個基點，因為“寧可錯判通脹預期可能會失控，也不要想當然地認為這不會發生。”

“一旦可觀察到預期脫錨現象，抗擊通脹的成本就太高了?！泵缆搩χ飨U威爾本周的表態，或重現上世紀七八十年代沃爾克時刻——1981年6月，美國聯邦基金利率升至創紀錄的19.1%，次年美國GDP負增長2.6%，失業率達10.8%。

當下，華爾街主流預期是，美聯儲本輪加息為短周期，從3月首度加息至0.25%～0.5%，到明年年初或年中加息至3.75%～4%。這會否錯誤判斷？主因是低估了自2008年以來全球信用擴張的規模和破壞力。據美國財政部6月公布的數據顯示，美國財政部和美聯儲僅在過去38個月內，累計向市場印鈔放水36萬億美元的流動性。這些錢多半脫實向虛，或引發超級通脹，或被金融蒸發。

事實上，滯脹預期的脫錨才是股市暴跌的主因。當衰退真正確認之時，股市早已結束超跌，進入反彈期。佛羅里達大學杰伊·里特爾對包含美日德在內的16個國家的研究顯示，在一個多世紀以來，復合實際GDP增速和復合股市回報的相關性為-0.37。