業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)管理層語(yǔ)調(diào)與異質(zhì)投資者行為

金凌涵 孫乃立 王昳珂 陳思穎 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院

一、緒論

股市研究中，量化指標(biāo)分析占據(jù)主流，而相關(guān)研究表明文本則包含了額外的增量信息，能夠有效幫助利益相關(guān)者們分析股票市場(chǎng)（Loughran and McDonald，2011；林樂(lè)和謝德仁，2016等）。由于投資者群體的異質(zhì)性，其對(duì)于信息的敏感程度與處理能力不同，基于相同財(cái)務(wù)或文本信息所進(jìn)行的投資決策也有所差異。管理層發(fā)布的文本信息能夠反映管理層情緒，從而傳遞到證券市場(chǎng)，造成股價(jià)波動(dòng)。已有研究發(fā)現(xiàn)招股說(shuō)明書(shū)、管理層分析與討論、新聞媒體文章等文本信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，但異質(zhì)投資者對(duì)管理層所發(fā)布的文本中包含的信息如何解讀，會(huì)進(jìn)行怎樣的投資決策，尚未受到廣泛關(guān)注。

鑒于此，本文利用自然語(yǔ)言處理技術(shù)，從業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本信息中提取管理層積極與消極語(yǔ)調(diào)，根據(jù)語(yǔ)調(diào)分組，并通過(guò)方差分析考查中小投資者與大型投資者在接收到信息后進(jìn)行投資行為的差異。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，深入研究業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)異質(zhì)投資者行為的影響，豐富了該領(lǐng)域的相關(guān)理論；第二，證實(shí)了管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的增量信息在股票市場(chǎng)的影響，為了解股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制及投資者的投資決策提供更多思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文本信息與股票市場(chǎng)

在中國(guó)高語(yǔ)境傳播的環(huán)境下（Hall，1976），文本信息內(nèi)涵更加豐富。因此，許多學(xué)者在研究股票市場(chǎng)時(shí)會(huì)結(jié)合大量文本信息（曾慶生等，2018）。孟慶斌和楊俊華（2017）發(fā)現(xiàn)管理層披露文本內(nèi)容帶來(lái)了增量信息，并對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響影響。伊志宏等（2019）發(fā)現(xiàn)分析師報(bào)告文本信息能夠影響股價(jià)同步性。此外，實(shí)務(wù)中投資者會(huì)基于業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、社交媒體、分析師文章蘊(yùn)含的信息進(jìn)行投資分析與判斷。但現(xiàn)有研究主要關(guān)注文本信息對(duì)股價(jià)的影響，而很少關(guān)注其對(duì)異質(zhì)股東行為的影響。

（二）投資者異質(zhì)性與交易行為

在股票市場(chǎng)中，大型投資者呈現(xiàn)數(shù)量少、投資金額大等特征，而中小股東則呈現(xiàn)出投資金額小、人數(shù)眾多的特點(diǎn)（梁勇和干勝道，2013）。大型投資者主要是上市公司的重要出資人，部分控制性大型投資者更是對(duì)上市公司有共同控制或重大影響。他們運(yùn)用專(zhuān)業(yè)知識(shí)使公司價(jià)值最大化，其主要的收入來(lái)源是控制公司而帶來(lái)的額外收益，但是中小股東的收益更多是來(lái)源于賺取短期股價(jià)之差和當(dāng)年的現(xiàn)金股利或紅利（楊松令和張薇，2010）。張金鑫（2021）指出二者不同的收益來(lái)源與投資目的使得二者的投資方式存在很大差異。大型投資者具有更專(zhuān)業(yè)的知識(shí)，信息渠道更加廣泛、更加敏感，會(huì)對(duì)市場(chǎng)有自己的分析與判斷，而中小投資者由于缺乏金融知識(shí)，對(duì)于獲取市場(chǎng)以及政策的情況都有延后性，缺乏自己的判斷通常會(huì)盲目跟風(fēng)，也造成了資本市場(chǎng)的混亂與波動(dòng)。目前關(guān)于股東行為的研究更多的基于量化數(shù)據(jù)，而文本傳遞的信息對(duì)股東投資判斷產(chǎn)生的影響同樣不應(yīng)忽視。

（三）研究假設(shè)

中小投資者由于知識(shí)儲(chǔ)備的局限，多半是靠運(yùn)氣及盲目跟風(fēng)形成“羊群效應(yīng)”在資本市場(chǎng)中摸索（張金鑫，2021）。相比大型投資者，持股周期較短、交易額高、換手率高是中小投資者交易行為的基本特征（顏月明等，2021）。中小投資者缺少長(zhǎng)期投資意識(shí)，主要通過(guò)頻繁買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出抓住盈利機(jī)會(huì)（袁文莉和趙雨桐，2016），因此缺少管理層語(yǔ)調(diào)信息處理的能力，難以從中獲得決策依據(jù)?；诖?，我們做出如下假設(shè)：

H1：中小投資者的投資行為不會(huì)受到業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)管理層回答語(yǔ)調(diào)影響。

大型投資者往往具有更高的金融知識(shí)水平，對(duì)股票市場(chǎng)的了解更加的深入，信息處理能力也更強(qiáng)，對(duì)于文本信息也會(huì)更加敏感，因此大型投資者可能會(huì)對(duì)管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上發(fā)布的文本信息做出反應(yīng)。而根據(jù)情緒的效價(jià)強(qiáng)度效應(yīng)，消極情緒比積極情緒的表達(dá)更具影響力（Yuan et al.，2008）。負(fù)面刺激意味著威脅性信息，比中性或正向刺激更能吸引人們注意（牟兵兵和宛小昂，2014）。管理層語(yǔ)調(diào)尤其是負(fù)面語(yǔ)調(diào)更能引起投資者與股市的預(yù)知（Loughran and McDonald，2011）。因此，大型投資者對(duì)于管理層的積極語(yǔ)調(diào)和消極語(yǔ)調(diào)會(huì)有不同反映。基于此，我們做出如下假設(shè)：

H2a：大型投資者的投資行為不會(huì)受到業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)管理層回答積極語(yǔ)調(diào)影響。

H2b：大型投資者的投資行為會(huì)受到業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)管理層回答消極語(yǔ)調(diào)影響，語(yǔ)調(diào)越消極，股票凈買(mǎi)入率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

我們從全景網(wǎng)（https：//rs.p5w.net）收集2014年到2020年的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本數(shù)據(jù)，將所有該年限內(nèi)的公司作為樣本，利用wind數(shù)據(jù)庫(kù)收集財(cái)務(wù)與證券數(shù)據(jù)。剔除金融類(lèi)與數(shù)據(jù)缺失等企業(yè)后，我們得到了409家企業(yè)共計(jì)5445個(gè)樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和文本數(shù)據(jù)在整理后，通過(guò)stata進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量處理與研究方法

本文利用Python編程對(duì)管理層回答文本的語(yǔ)調(diào)信息進(jìn)行了提取，計(jì)算積極與消極語(yǔ)調(diào)詞匯占比后，再根據(jù)詞匯占比高低，將樣本分為三組。詞匯占比前三分之一定義為1，中間三分之一定義為2，最低三分之一定義為3。為考查投資者行為，我們參考Baginski et al.（2018）中方法，通過(guò)凈買(mǎi)入金額與凈買(mǎi)入量計(jì)算超額凈買(mǎi)入率，公式如下所示：

其中，ANP為超額凈買(mǎi)入率，NP為凈買(mǎi)入率，分別以?xún)糍I(mǎi)入金額與凈買(mǎi)入量計(jì)量而得。n、N、m、M分別為計(jì)算累計(jì)金額所用天數(shù)。基于上述公式，我們以（+1，+3）的凈買(mǎi)入率和（-10，-5）的凈買(mǎi)入率分別計(jì)算了中小投資者和大型投資者的超額凈買(mǎi)入率。得到超額凈買(mǎi)入率數(shù)據(jù)后，我們基于管理層語(yǔ)調(diào)分組，分別對(duì)中小投資者與大型投資者的投資行為進(jìn)行了方差分析，并進(jìn)一步進(jìn)行了LSD檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果

表1中，ANOVA與LSD檢驗(yàn)的結(jié)果表明，對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，積極語(yǔ)調(diào)與消極語(yǔ)調(diào)對(duì)超額凈買(mǎi)入率均沒(méi)有顯著影響，所以H1成立。另一方面，對(duì)于大型投資者來(lái)說(shuō)，ANOVA與LSD檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于積極語(yǔ)調(diào)的不同，其投資行為并無(wú)顯著差異。而管理層回答的消極語(yǔ)調(diào)對(duì)大型投資者的超額凈買(mǎi)入率有顯著影響（ANOVA顯著性＜0.05）。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，LSD檢驗(yàn)結(jié)果表明，消極詞匯占比最高組企業(yè)的超額凈買(mǎi)入率在10%的統(tǒng)計(jì)水平下低于占比中間組企業(yè)，在1%的水平下低于占比最低組企業(yè)。而消極詞匯占比中間組企業(yè)的超額凈買(mǎi)入率也在10%的統(tǒng)計(jì)水平下低于占比最低組企業(yè)。該結(jié)果表明，大型投資者可以敏銳洞察業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中管理層在回答問(wèn)題時(shí)所表達(dá)的消極語(yǔ)調(diào)并做出反應(yīng)。語(yǔ)調(diào)越消極，超額凈買(mǎi)入率越低，表明大型投資者為回避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)做出更多的股票拋售行為，故H2a、H2b成立。

表1 基于投資者語(yǔ)調(diào)的超額凈買(mǎi)入率（基于凈買(mǎi)入金額）差異分析結(jié)果

為了驗(yàn)證本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性，我們基于凈買(mǎi)入量再次計(jì)算超額凈買(mǎi)入率并進(jìn)行方差分析，結(jié)果如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與主要分析基本一致。中小投資者的投資行為不會(huì)受到業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上管理層發(fā)布文本語(yǔ)調(diào)的影響，而大型投資者則會(huì)受到管理層消極語(yǔ)調(diào)的影響。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文利用了自然語(yǔ)言處理技術(shù)分析了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中管理層回答部分文本語(yǔ)調(diào)對(duì)異質(zhì)投資者投資行為的影響。研究結(jié)果表明中小投資者由于缺乏金融知識(shí)背景，并不會(huì)從業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上管理層的語(yǔ)調(diào)中提取與投資決策相關(guān)的信息。與之相對(duì)，大型投資者基于其專(zhuān)業(yè)敏感性，能夠從管理層的消極語(yǔ)調(diào)中提取重要信息，從而通過(guò)減少持有股票降低預(yù)期損失。