美元周期波動下的國際資本流動

文/國家外匯管理局國際收支司課題組

一、美元周期波動的歷史回顧及驅動因素對比

在1971年美元和黃金脫鉤后的后布雷頓森林體系時代，美元共經歷了三次較大級別的牛熊交替，目前正處于第三輪波動周期中。對比這三次波動（見圖1），可以發現幾個有趣的結論。第一，美元波動周期比較清晰。若不考慮單邊行情前后較長時間的震蕩筑底期，每輪清晰完整的“上漲+下跌”周期，時間跨度可能長達8—12年，其中前兩次周期的上漲階段均運行5—6年時間。第二，美元長期具有向均值回歸的波動特征。前兩次波動均為“從哪里來，回哪里去”的“過山車”走勢，說明其不具備類似股票那樣的長期持有價值。第三，美元底部區域較為明顯。美元作為全球最重要的國際儲備和結算貨幣，具有一定的商品價值屬性。一般而言，80為美元指數較低的整數位，1970年以來美元指數僅有7.3%的交易日低于80，且70%為2008年量化寬松政策（QE）實施之后出現的。第四，美元三次波動周期幅度依次減弱。第一次走勢最為陡峭、波動幅度最大，第二次走勢相對緩和但運行時間更久，前兩次波動后期均創出過歷史新低。目前美元正處于第三輪波動周期中，為應對新冠肺炎疫情的影響，2020年美聯儲再次推出無限量化寬松貨幣政策，擾亂了第三輪周期波動的軌跡。2021年三季度以來，美聯儲退出量化寬松預期增強，帶動美元從低位反彈，未來走勢仍存在不確定性。但總體來看，即使美元受緊縮政策影響繼續上行，也難以超過第二輪周期的峰值。

圖1 1971年以來美元指數歷史走勢

美國經濟基本面向好且優于其他發達國家是美元持續上漲的堅實基礎，反之亦然（見圖2）。1983—1985年和1996—2000年兩個時期，美國國內生產總值（GDP）都保持了4%左右的增速，且經濟表現優于英、德、日這三個發達國家近2個百分點；2004—2005年美國經濟增速超過3%，較其他發達國家也具備一定優勢，使得美元在長期下跌過程中曾出現過14%左右的反彈；2011—2016年，美國經濟增速降至2%左右，其與其他發達經濟體的平均優勢只有不足0.5個百分點，美元的漲幅和持續性明顯弱于前兩次上漲周期。2021年以來，美元經濟復蘇態勢領先其他發達經濟體，支撐美元從89低位反彈至94附近。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，隨著全球經濟進一步恢復，2022—2026年美國經濟領先英、德、日的優勢逐步減弱，因此經濟基本面不支撐美元繼續維持強勢。但是，美元匯率走勢的拐點并不與經濟表現一一對應，其還與貨幣政策變化、外匯市場干預時機以及其所在的技術點位等因素密切相關。

圖2 美國及主要發達國家GDP增速對比（單位：%）

美國利率升高且與其他發達國家保持一定正向利差是美元升值的“催化劑”，但該催化作用依賴美國較好的經濟基本面這一前提條件。美元升值期間往往伴隨較高的利率，且與其他發達國家存在正向利差。比如1983—1985年和1996—2000年兩個時期，美國政策利率分別高達8%—11%和5%—6%，分別超過英、德、日政策利率平均值3—5個和2—3個百分點。但若美國經濟基本面無相對優勢甚至較弱，則正向利差無法持續發揮刺激美元升值的作用。比如1987—1989年，盡管美國政策利率由6%升至9%，且與英、德、日平均值存在3%左右的正向利差，但由于該時期英、德、日經濟增速明顯快于美國，美元指數則在90—100區間震蕩；2006—2007年，美聯儲延續2004年以來的加息步伐，美國政策利率由4.5%升至5.25%并保持了一年多時間，超過英、德、日利率平均值2個百分點，但該時期美國經濟增速與其他發達國家相比沒有相對優勢，該時期美元指數由90跌至80以下。2020年新冠肺炎疫情暴發后，發達經濟體利率均降至歷史低點，政策調整步伐較為一致。

政府政策對美元匯率的傳導機理主要通過其對經濟基本面的提振作用和市場預期來實現。一是里根政府期間推行減稅和擴大支出的“寬財政”政策促進經濟增長，美聯儲不斷加息以對抗通脹，美國與其他國家的利差隨之擴大，同期日本和主要歐洲國家依然實施緊縮措施，經濟增速落后于美國，美元走強與美國經濟基本面的強勢相互印證和加強，促使美元進一步上漲。二是克林頓政府實施削減財政赤字和增加經濟增長潛力的財政政策，期間美國信息科技的發展更提高了生產率，而此時歐洲忙于籌備歐洲貨幣聯盟，并與財政赤字艱苦斗爭，同期日本正處于泡沫破滅后的余波中，美國的經濟基本面和利差優勢推動美元呈現出一輪較長期的上漲行情。三是特朗普競選時鮮明的政策主張和就任后飄忽不定的市場預期，給美元短期波動帶來較多不確定性。特朗普競選獲勝后，其關于大幅減稅、擴大基礎設施支出和放松管制的承諾刺激美元上升，并在2017年1月觸及103.82高位。但隨后移民、醫保、財稅等領域的改革遭遇較大阻力，并且中美關系發生較大變化，市場對美國財政刺激力度的預期較此前減弱，同期歐洲經濟出現一定轉好跡象，使得2017年至2018年年初美元短期走弱。進入2018年，美國減稅政策效果有所顯現，美國經濟優勢重新顯現，美元由弱轉強。四是2020年新冠肺炎疫情暴發后，受無限量化寬松貨幣政策、美國經濟與歐元區同步低迷等影響，美元指數快速回落至90下方。

經常賬戶和財政收支“雙赤字”對美元匯率走勢的影響并不是簡單的線性關系，而是取決于其是否能夠推動經濟基本面改善、“雙赤字”比例以及美元匯率所在的點位等因素。1970年以來，美國“雙赤字”與美元指數的相關性僅有0.3，“雙赤字”擴大并不完全對應著美元貶值，“雙赤字”縮小也不一定能帶來美元升值。對比歷史走勢（見圖3），可以得出以下幾點結論：一是限額內的“雙赤字”（根據“雙赤字”與美元走勢的關系，本文認為將限額內的“雙赤字”定義為1970年以來的歷史均值，即其與GDP之比為5%左右的解釋力是比較強的）不論擴大還是縮小，只要其能夠帶來經濟基本面的顯著改善，通常有利于美元升值；二是限額外的“雙赤字”擴大或較大的“雙赤字”往往意味著經濟基本面的惡化，美元通常處于貶值周期；三是“雙赤字”惡化并不意味著美元會持續下跌，低位運行的美元能夠幫助改善“雙赤字”進而限制美元進一步下跌。金融危機后的2009—2011年，美國“雙赤字”率甚至高達12%左右，已經位于歷史底部的美元沒有進一步“崩潰”，而是反復筑底；隨著2012年起“雙赤字”狀況的逐漸改善，美元也再度上揚。當前美國“雙赤字”再次提升至較高規模，創歷史新高，使得市場對中長期美元弱勢的預期增強。

圖3 美國經常賬戶和財政雙赤字與美元指數

此外，國際貨幣格局、風險偏好以及外匯市場口頭干預等也會對美元走勢產生影響。第一，觀察美元歷史走勢，三次美元上漲高度逐次降低，除了美國經濟增速和加息力度逐漸減弱外，主要國家經濟體量和國際貨幣格局的變化也是一個不容忽視的事實（見圖4）。1999年歐元誕生，一個經濟體量與美國相差無幾的經濟體——歐元區開始與美國競爭；而如今，美、歐、日的經濟體量均在收縮，中國經濟體量則不斷擴大，人民幣的國際話語權和儲備貨幣地位也在不斷提升。第二，全球經濟總體強弱也會通過國際貿易、信心等渠道對美元匯率產生影響。當全球經濟普遍好轉的時候，國際資本熱衷于追逐更高的收益（風險偏好上升），資金涌入新興市場，息差交易（借入美元買入新興市場貨幣等非美元貨幣）會促使美元走弱；而當全球經濟普遍走弱時，市場風險偏好降低，美元資產相應得到更多市場青睞。第三，外匯市場口頭干預可以通過基本面的變化“借力打力”。歷史上里根政府、克林頓政府均通過發表“弱勢”或“強勢”美元言論，改變市場預期，扭轉美元匯率急貶和急升走勢。

圖4 全球主要經濟體經濟體量占世界比重（美元名義值計價）

2020年新冠肺炎疫情暴發以來，美元指數經歷了三個階段的變化：2020年3月疫情全球暴發初期，避險情緒推升美元由97上漲至超過102；2020年4月至12月，美國史無前例的貨幣和財政刺激政策使得美元下跌至89下方；2021年4月以來，美國經濟復蘇、貨幣政策緊縮預期拉動美元指數最高升破95。展望未來，美國經濟復蘇領先情況和貨幣政策調整節奏是影響美元指數走勢的關鍵，美元有階段性上漲動力；但考慮到美國經濟基本面向常態回歸，以及創歷史新高的“雙赤字”規模，美元大幅上漲空間有限。

二、美元周期波動對新興經濟體跨境資金流動的影響

美元匯率周期波動主要從以下幾個方面影響新興經濟體：一是導致新興經濟體貨幣大幅升值或貶值，不利于國內物價穩定；二是美元匯率波動與大宗商品價格調整同步，通常美元走強時大宗商品價格會下跌，導致部分以大宗商品出口為主的國家經常賬戶收支惡化，經濟發展受到影響；三是美元貶值周期下，跨境資金一般會流入新興經濟體追求高回報，美元利率走低也會使得新興經濟體舉債增加，而在美元匯率、利率上升時，可能引發新興經濟體債務償還危機和跨境資金流出壓力，從而加大本幣匯率波動幅度，影響國內經濟金融穩定性。2008年以來，美聯儲貨幣政策經歷量化寬松和緊縮的周期性調整，對新興經濟體造成了外溢影響；尤其是在美聯儲退出量化寬松政策期間，美元匯率、利率走升引發新興經濟體貨幣大幅貶值和跨境資金流出壓力高企，相關沖擊較為劇烈。當前，美聯儲貨幣政策再次由擴張轉為收縮，市場對于2022年美聯儲加息預期提升，為更好地分析其對新興經濟體的影響，筆者選取了13個主要新興經濟體，對2009—2016年與2020年疫情暴發以來的美聯儲貨幣政策調整的外溢影響進行對比分析。

（一）2009—2016年美聯儲貨幣政策調整對新興經濟體的影響

2009—2013年，美聯儲實施量化寬松政策期間，新興經濟體跨境資金流入規模整體攀升。根據IMF的數據，新興經濟體證券投資和存貸款等其他投資項下外資流入均大幅增加。受多種因素影響，新興經濟體匯率漲跌表現不一，其中，中國、韓國、馬來西亞貨幣升值明顯，南非、印度、巴西等國貨幣總體貶值。

2014—2016年，美聯儲退出量化寬松政策期間，新興經濟體整體面臨沖擊壓力，但各國表現略有差異，主要體現為三種類型：一是貨幣貶值和資金外流互相強化，嚴重沖擊國內經濟，代表國家為俄羅斯。由于俄羅斯盧布匯率與原油價格密切相關，美元升值疊加西方國家對俄羅斯經濟制裁導致國際原油價格暴跌，促使2014年俄羅斯盧布兌美元匯率貶值43.3%，2015年再次貶值20.4%。俄羅斯盧布大幅貶值，引發市場擠兌美元或歐元的現象，國際資本迅速從俄羅斯撤離，2014—2016年俄羅斯跨境短期資本（外國證券投資和其他投資）凈流出1261億美元，外匯儲備下降1500多億美元，降幅為32%。同時，俄羅斯經濟受到重創，2015年GDP出現負增長，外來長期直接投資資金凈流入銳減，由2013年的692億美元降至2015年的69億美元。

二是本幣大幅貶值，跨境資金延續凈流入，外債杠桿率進一步增加，代表國家為巴西、南非、阿根廷、墨西哥、土耳其。2014—2016年，阿根廷比索對美元累計貶值58.9%，土耳其里拉貶值39.6%、墨西哥比索貶值37.1%，巴西雷亞爾、南非蘭特和智利比索貶值幅度也都超過20%。但與此同時，上述國家的短期跨境資金延續凈流入態勢，外債杠桿率進一步提升。2014—2016年，南非、墨西哥、土耳其、巴西短期資本年均分別流入173億美元、333億美元、259億美元、423億美元，但較2009—2013年年均水平有所下降；阿根廷年均流入169億美元，較2009—2013年年均水平大幅提升。2016年年末，南非、墨西哥、土耳其、阿根廷、巴西的外債與GDP之比分別為48.3%、38.5%、47.3%、32.7%、18.2%，較2013年年末分別提高9.1、7.4、6.0、7.3、5.5個百分點。此外，南非短期外債與外匯儲備余額比值為70.0%，提高9.3個百分點，阿根廷、土耳其短期外債與外匯儲備之比超過100%的安全線（見附表）。

2013—2016年主要新興經濟體債務壓力情況

三是整體所受沖擊較小，匯率和跨境資金流動溫和變動，代表國家為印度、印尼、菲律賓、馬來西亞。由于其國內經濟穩健，部分對沖了美元升值的壓力。此類國家主要為大宗商品進口國，大宗商品價格下降對其經濟影響不大，經濟增長在新興經濟體中表現突出。因此，在美元升值的背景下，本幣溫和貶值，國際資本流動延續穩定發展態勢。從中國的表現看，人民幣匯率小幅貶值，在新興市場國家中表現相對穩定，跨境資金呈現凈流出，外匯儲備規模下降，但國內經濟運行平穩，經濟金融大局在新興經濟體中表現較好。

美元匯率上升對新興經濟體的影響程度與新興經濟體的經濟運行情況、金融系統穩健性有關。實證分析結果顯示，美元匯率本身變化對發展中國家跨境資金流動的沖擊并不顯著，即美元走強并不一定導致發展中國家跨境資金凈流出。美元指數變動對發展中國家跨境資金流動影響程度的大小，主要取決于發展中國家自身經濟運行情況、負債率情況及抵御沖擊能力。一國經濟基本面越好，GDP增長率越高，美元升值對該國跨境資本流動的負面溢出效應越小。同時，還與經濟結構有關，例如大宗商品出口依賴型國家受到沖擊更為突出。一國國內金融體系穩健性是應對外部沖擊的基礎，經常賬戶逆差的國家往往負債率較高，外匯儲備規模不足，貨幣貶值壓力較大。

新興經濟體的不同應對方式使得面對美元匯率、利率上升沖擊的表現不同。部分國家通過貨幣貶值和提高利率來應對美元升值壓力，比如俄羅斯、南非、巴西、阿根廷、墨西哥等均保持本幣匯率波動彈性，允許貶值釋放壓力，并多次提高國內利率。此外，還輔助其他外匯市場干預和資本流動管理措施。在這種以價格出清為主的應對方式下，一方面，較高的國內利率水平有助于吸引國際套利資本流入，并抑制短期資本的外流；另一方面，本幣短期快速下跌，國際資本撤離時間不足，可能存在被動套牢。但值得注意的是，加息是一把雙刃劍，緊縮性貨幣政策會制約國內投資和消費需求，對本國經濟增長形成負面影響。長期來看，隨著相關風險的持續積累，再次爆發危機的概率也隨之提高。比如，2018年4月以來，美元匯率、利率再次走強，土耳其、阿根廷、墨西哥的貨幣貶值壓力均有所加大。其他外匯市場壓力較小的新興經濟體，如印度、印尼、韓國等，主要采取宏觀審慎應對措施，并注重改善國內經濟結構，同時配合少量外匯市場干預措施，總體也取得了較好效果。

（二）本輪美聯儲貨幣政策調整對新興經濟體的影響

為應對新冠肺炎疫情的沖擊，2020年美聯儲再次啟動量化寬松貨幣政策，2021年年底啟動縮減量化寬松貨幣政策的進程。美聯儲上一次實施三輪大規模量化寬松貨幣政策，歷時接近7年，資產共增加3.6萬億美元。2020年3月，為應對疫情對經濟造成的負面影響，美聯儲再次擴表，截至2021年10月末資產共增加近4.3萬億美元，規模已超過上一輪量化寬松時期，呈現短、平、快的特點（見圖5）。同時，美國貨幣和財政政策相互配合，有關救助措施直達實體經濟，美國居民儲蓄率大幅提升，對金融機構的救助則明顯低于上一輪量化寬松時期。2021年11月，美聯儲宣布啟動縮減購債計劃；12月，美聯儲又宣布加速縮減購債規模。為應對美聯儲緊縮貨幣政策的影響，2021年部分新興經濟體已經多次加息，巴西、俄羅斯和墨西哥央行分別累計加息725個、425個和150個基點。

圖5 美聯儲資產快速擴張，達到歷史高位

總體而言，預計本輪美聯儲貨幣政策調整對新興經濟體的沖擊將低于上一輪美聯儲貨幣政策調整時期。首先，本輪美聯儲貨幣政策調整時與市場進行了充分溝通，引發國際金融市場動蕩的風險可控。美聯儲宣布縮減購債及加速縮減購債后，國際金融市場波動有限，外溢影響已初步釋放了一部分。近期，市場對于2022年美聯儲加息三至四次的預期不斷升溫，國際金融市場定價相應做出調整。同時，當前美國與非美經濟體的經濟增長和貨幣政策走向趨同，相關差異小于上一輪美聯儲貨幣政策緊縮周期。2014年美國經濟“一枝獨秀”，增長顯著好于歐洲，2014年年初美聯儲開始縮減購債規模，10月正式結束量化寬松；歐央行2014年6月首次推出負利率和定向長期再融資操作（TLTROs），并于2015年1月開啟量化寬松。當前，歐美經濟復蘇總體同步，美國由于通脹壓力更大，收緊貨幣政策的程度可能超過歐元區，但二者貨幣政策方向相同，與過去有較大區別。總體而言，市場預計，本輪美聯儲貨幣政策緊縮對國際金融市場的溢出效應可能低于上一輪美聯儲貨幣政策緊縮時期。

其次，近年來新興經濟體自身穩健性有所提升，對美聯儲貨幣政策調整的適應性有所增強。本輪美聯儲量化寬松貨幣政策持續時間短、釋放資金規模大，但直接流入新興市場的并不多。根據國際金融協會的監測數據，2020年4月至2021年9月，除中國以外的新興經濟體證券市場資金凈流入月均規模顯著低于2009—2013年上一輪美聯儲量化寬松時期。中國證券市場資金流入主要受國內金融市場開放影響，很多為配置型資金流入，穩健性較強。同時，近年來新興經濟體經濟基本面顯著改善，經常賬戶逆差與GDP的比值收窄，外債增長趨緩，外匯儲備增加，總體上抗外部沖擊能力有所增強（見圖6）。

圖6 新興經濟體經常賬戶有所改善

當然，鑒于美國生產供給約束與需求回暖之間的矛盾難以快速消退，未來通脹可能持續高位徘徊，不排除對美聯儲貨幣政策調整造成影響，給高位運行的國際金融市場帶來風險。尤其是當前部分新興經濟體疫苗供應不足，變異病毒持續擴散風險加劇，經濟復蘇進程較慢，債務規模持續積累，受到的影響或相對更大。

我國宏觀基本面穩健、外匯市場日益成熟，對外負債結構不斷優化，可以更好地應對美聯儲貨幣政策調整的影響。從基本面看，近年來，我國供給側結構性改革積極推進，經濟運行逐步趨穩。2020年新冠肺炎疫情暴發以來，我國疫情防控優勢明顯，經濟率先復蘇，增強了市場信心。我國實施穩健的貨幣政策，境內外保持一定的正向利差，金融市場雙向開放穩步推進，有助于跨境資金雙向均衡流動。從外匯市場看，近年來人民幣匯率形成機制不斷完善，匯率雙向浮動彈性增強，有效發揮調節宏觀經濟和國際收支“自動穩定器”的作用，總體穩定了市場主體的交易行為。外匯市場“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架不斷完善，在風險應對方面積累了經驗。從外債結構看，本輪美聯儲量化寬松期間，我國跨境資金流入主要來源于經常賬戶順差增加以及直接投資資本金流入增多，體現了實體經濟穩中向好的支撐作用。同時，近年來我國外債的穩定性提高，外債增長主要是境外投資者增持境內人民幣債券，且一半為境外央行等穩健性投資者持有；存貸款、貿易信貸等傳統融資型外債增速放緩，在全口徑外債中占比較2014年下降近16個百分點，未來去杠桿風險降低；外債負債率、債務率和償債率等安全性指標均在國際安全線以內。