淺析房地產企業商業模式及財務危機
——以中國恒大為例

閆天姣

（黑龍江大學，哈爾濱 150080）

一、引言

隨著中國房地產經濟的發展，房地產企業管控日益成熟與規范，房地產行業也由野蠻生產變得平穩有序起來。目前，房地產企業仍是我國國內生產總值和解決社會勞動力就業問題的主要貢獻者之一。因此，房地產行業發展得良好與否將對中國經濟的發展和社會的穩定具有非常重要的意義。以日前頻頻出現在大眾視野的恒大為例，房地產企業多采用大規模舉債的融資方式籌集資金，進行投資生產，而真正技術性的項目多采用外包形式，不免有一些“空手套白狼”的影子存在其中。這種高比例的外債雖然一定程度上可以發揮杠桿作用，但面臨的卻是不容忽視的財務風險問題。恒大財務危機也正是由此引起的。

二、研究背景

（一）恒大集團現狀

自2020年6月初，部分恒大商業匯票持有人稱其商票未能如期兌付，到2021年10月9日，恒大公告6名提前贖回恒大財富投資產品的管理人員將款項全額歸還，恒大“鬧劇”似乎已經看到結局，但還尚未完結。

（二）國家政策影響

近年來，國家對房地產行業嚴格管控，住宅不炒的政策正在逐步穩定地推行。尤其是2021年1月1日起全面實施的“三道紅線”政策，更是對很多房地產企業亮起了紅燈。

什么是“三道紅線”政策？“三道紅線”政策又是如何影響恒大地產的？紅線一：剔除預收款的資產負債率不得大于70%；紅線二：凈負債率不得大于100%；紅線三：現金短債比不得小于1倍。

由表1可見，中國恒大連年觸碰三道紅線，因此不難看出，在國家推出該政策后，恒大籌資將受到很大的限制。

表1 2016-2020年中國恒大資產負債相關數據統計表

三、恒大財務危機顯露始末

（一）發展時期

回顧中國恒大的發展歷程，呈現一個至關重要的關鍵詞：擴張。

事情起源于2016年我國啟動的新一輪棚戶區改造政策。與以往的棚戶區改造不同，此次棚戶區改造主要推行以現金補償為主的方式，以此來鼓勵拆遷戶用補償款去買房。由于新房建造至少需要一年的時間，所以，此次棚戶區改造不僅達到了改善居民居住條件和進一步推進城市化的目的，還達到了三四線城市已建成住房去庫存的目的。但是，隨之而來的一系列問題也不容忽視。例如，很多房地產企業也意識到了這個巨大的供需逆轉的時間窗口，經濟史上漲價去庫存的奇跡就這樣實實在在發生了。中國恒大也借著這股東風在此次漲價去庫存行情中迅速崛起。龍湖、碧桂園、綠地、融創等眾多房地產企業也不遑多讓，因此，此次棚戶區改造反而產生了更多在建庫存。然而，棚戶區改造總有結束的一天，當后續的房產建成，市場上已經沒有那么多資金去兜底了。

此時，恒大面前只有兩條路可走：第一：收縮規模、改變主營業務，例如，學萬科搞物業管理等；第二，繼續維持現有經營模式，豪賭中國還有相當一部分的潛在消費者能為恒大買單。恒大明顯選擇了第二種。

（二）多重打擊

從就業務模式來看，以恒大為首的一眾房地產企業在2016年的棚戶區改造去庫存過程中形成了拿地—開發—銷售高周轉的業務模式，這一模式需要大量的周轉資金。2017年，恒大將總部搬至深圳，同時，將在寶萬之爭中買入的萬科股票全部賣給深圳地鐵集團，賬面虧損70.73個億。

在2020年9月國家公布的地產行業“三道紅線”指標中，恒大剔除預收款的資產負債率遠高于70%、凈負債率遠大于100%、現金短債比遠小于1，因此，恒大無法通過高額舉債來擴大企業規模，銀行融資渠道遭遇重創，這對于高杠桿高周轉的恒大來說無疑是致命打擊。

2020年11月，恒大籌備4年的借殼深深房上市正式告吹，恒大股權融資的嘗試也正式宣告失敗。

從收入端來看，2020年，突如其來的新冠疫情導致我國大部分地區的土地交易已暫時中止，全國范圍內停工停產，這無疑直接打斷了恒大的資金鏈安排。

（三）恒大采取的措施

1.打折賣房

為了應對疫情對銷售帶來的不利影響，恒大火速開啟了打折賣房模式，力圖迅速回籠資金。

2.戰略投資

恒大說服上市的戰略投資者蘇寧易購，讓他們實現了債轉股。

3.釋放良好信號

直到2021年上半年，恒大一直對外釋放良好信號。同年7月20日，公告表示通過自有資金提前歸還了110億美元債務，在2022年3月之前，恒大再無到期境內外市場公開債券，有望“三道紅線”轉綠。

4.商業匯票

盡管通過一系列操作，恒大表示沒有到期的公開債券，但是恒大的債務從來就沒有真正降低過，而導致恒大債務看起來減少的真正原因就是商業匯票。舉兩個簡單的例子：8月30日，從事裝修的上市公司金螳螂公布的半年報披露積累了60億的恒大商票；8月31日，易居公布的半年報因恒大商票計提了19億的壞賬準備。由此不難看出，商業匯票在恒大手中從支付手段變成了變現手段，恒大看起來經營好轉了，實際上只是把欠的債務換成了商業匯票而已。結合此情況看恒大的財務報表，不難看出恒大聲稱的降負債3000個億，實質上絕大部分情況只是把有息負債變成了應付賬款（應付票據），鉆了“三道紅線”的漏洞，實際上并沒有改變恒大債務過高的問題。

四、中國恒大財務分析

（一）資產負債表

1.資產、負債和權益規模的變化以及影響因素

表2 中國恒大2018-2020年資產、負債及所有者權益數據統計

從資產總額來看，雖然每年保持增長，但2020年的增長幅度明顯小于2019年的增長幅度。造成資產增長幅度減緩的原因：一方面，可能是企業原有資產能夠強有力地保障企業的生產經營活動；但另一方面，也可能是企業經營能力減弱，現有資金及運營不足以讓企業購入或更新換代資產用來擴大公司規模。

從負債的具體結構來看，由于恒大“三道紅線”全中，所以向銀行借款融資受限，企業在2019年和2020年間借款總額都有不同程度的下降，但應付貿易賬款及其他應付款項連年上漲，恒大的商業承兌匯票也包含其中，這就從側面進一步證明了恒大的債務規模從來不曾真正減少過。但從負債總額增幅來看，2020年增幅為5.6%，同比去年減少了12個百分點，這也表明了恒大降低負債的決心。

根據年報提供的數據顯示，2020年，恒大權益總額下降，其中保留盈利由2019年的779.22億元下降到2020年的494.80億元。從這一數據可以看出，恒大集團自財務危機爆發以來，公司盈利能力下降，又因為舉債過高和融資受阻，導致企業不得不從企業盈余中拿錢歸還外債。

2.流動資產和流動負債

觀察企業的流動資產和流動負債可以分辨出企業“兩頭吃”的能力，即“吃”上游供應商和“吃”下游消費者。對于信用良好的大企業來說，從供應商處先拿貨后付款、在消費者處先收款后交貨是企業資金鏈和現金流的最優狀態，因為這樣既可以保證現金的安全，又可以用最多的資金投入到新一輪的生產銷售當中，能夠創造更大的利潤。

恒大營運資金從2019年的4 967.8億元下降到2020年的3 976.8億元，同比下降24.9%。恒大的流動比率一直較低，2019年為1.36，2020年下降到1.26，這也就表明每1元的負債只有1.26元流動資產作為保障，而一般正常的流動比率數值為2，由此也能看出恒大營運能力減弱，償還短期債務的能力較弱，財務風險較大。

（二）利潤表分析

1.營業收入及凈利潤

表3 中國恒大2016-2020年營業收入及凈利潤數據統計

從營業收入來看，從2016年起恒大營業收入規模持續大幅上漲。從表面來看，企業經營狀況良好，有較大的盈利空間，市場行情也不錯。但從凈利潤方面來看，2019年開始相較于上一年度凈利潤大幅下降，這也預示著恒大的盈利能力并沒有表面上看起來那么好，財務危機的苗頭已然顯現。

2.毛利率

表4 中國恒大2016-2020年毛利及毛利率數據統計

從毛利和毛利率角度來看。在經歷了2016-2018年的暴漲之后，2018-2020年間出現了連續兩年下跌的情況。毛利是企業營業收入初始盈利能力的表現，毛利率高了，說明企業的市場競爭力變大。而毛利率降低則向市場傳遞出一種不良的信號。而造成中國恒大毛利率下降的原因，一是市場競爭力弱化、市場競爭更加激烈。房地產企業眾多，每家企業都想在巨大的市場份額中分一杯羹，恒大雖然是龍頭企業，但由于過度舉債加之國家政策限制，在目前的大環境下融資受阻，財務危機爆發，企業經營不善也是預料之中的事情；二是企業主動采取降價策略，恒大打折賣房的主要目的顯然不再是爭取更大的市場份額，而是力求在最短的時間內回籠更多的資金以供公司經營周轉，解決恒大目前的財務危機才是重中之重。

3.核心利潤

核心利潤=營業收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用-利息費用

表5 中國恒大2016-2020年核心利潤數據統計

核心利潤是企業日常經營活動（即出售產品或提供服務）所賺得的利潤。從中國恒大近5年的財報數據可以看出，從2018年后，核心利潤持續走低。這就說明恒大的主營業務為企業提供的賺錢能力變低。企業營業利潤有三大支柱：核心利潤、投資收益和其他收益。

（三）現金流量表

1.考察企業經營活動產生的現金流量的充分性

核心利潤獲現率=經營活動產生的現金流量凈額/核心利潤

這個比率可以衡量企業核心利潤的獲現能力，從而判斷企業經營活動現金流量是否充分。對固定資產、無形資產等占資產比重不大的企業，這個數據在1.2～1.5之間比較理想。但是，恒大集團作為房地產企業，固定資產、投資物業等占比較大，期末攤銷占比較大，對利潤的影響也大。因此，1.2～1.5的數值不太適合恒大集團。2020年，恒大控制成本，并將大量的負債轉換成商票，因此，經營或活動產生的現金流量劇增。一方面，企業在這方面的自主調控有較大的空間。另一方面，恒大集團核心利潤獲現率不高的主要原因是：賒銷較多，導致回款不足。

2.考察企業投資活動現金流出量的擴張含義

前幾年，恒大集團支付大規模資金構建固定資產，企業想借此來強化生產經營能力；并利用手頭的閑錢投資相關產業，試圖進行多元化發展。但是2019年和2020年，恒大構建固定資產、無形資產支付的現金規模較小，力求在原有基礎設施支持的條件下繼續發展，投資規模也大規模縮減。

3.考察企業籌資活動產生的現金流量的規模、結構和支持方向

本研究主要從兩個方面來分析籌資活動現金流量。一是看股東是否給錢，2018年之后非控股股東注資連年減少，說明中小股東對企業的信心不足。二是看各種金融機構是否給錢，2020年由于“三道紅線”政策，放棄從企業和銀行等金融機構籌錢越來越困難，企業籌到的資金甚至不及需要償還金融機構的利息。

五、恒大自救措施及評價

（一）調整項目開發時間

無論是因為2020年的全球新冠疫情的暴發，還是因為恒大集團本身資金周轉困難，目前，恒大旗下很多在建項目都推遲了開發時間。一方面，恒大的這項措施在很大程度上緩解了短期的資金壓力，但長期來看，在建樓盤遲遲不動工，項目擱置，每天的建材租賃費用、勞務費用、管理費用等都不是小數目；另一方面，業主也會心生不滿，影響恒大的信譽。

（二）嚴控運營成本

企業都是以盈利為目的，減少成本，提高售價才能提高利潤。就目前而言，提高售價不利于回款，顯然不能解決恒大的財務危機。因此，嚴控成本成為了恒大的不二之選。近年來，恒大不僅減少了土地投資，還對運營模式進行了規范化和標準化，以求盡可能縮減成本。這一舉措雖然能夠一定程度上緩解資金壓力，但長遠來看，土地投資是房地產企業的立足之本，沒有土地，房地產企業也無從開發建房，進而盈利和擴大規模。由此看來，減少土地投資無異于飲鴆止渴，不利于企業的長遠發展，實屬無奈之舉。

（三）打折促銷，加速回款

從2020年開始，恒大的不少樓盤都在大力推進降價促銷。進入2020年，促銷力度進一步加大，恒大無疑想通過這一方式快速收到回款來應對財務危機。前幾年，恒大促銷都是大力宣傳，而這兩年都是“悄悄”打折，這一行為無疑是在向市場釋放不良信號。

（四）出售集團其他業務及股權，斷臂生財

恒大通過出售恒大冰泉等邊緣業務及股份換取現金流。從集團內部來看，核心業務是房地產，像恒大冰泉、恒大汽車等相當于邊緣性業務，而恒大的這些邊緣性業務都是賠錢的，出售邊緣性業務不僅能換取資金應對財務危機，還能減少一部分虧損。從整體來看，出售集團其他業務及股權并沒有太多的負面影響，但所獲現金相較于負債來說，無異于杯水車薪。

由此不難想到，王健林于2017年拋售資產，成功實現自救。萬達和恒大的案例既有相似性，又有不同。這也是為什么萬達能夠通過拋售資產成功自救，而同為房地產企業的恒大很難通過拋售資產實現自救的原因。其一，2017年正處于房地產行業高速發展的黃金時期，萬達出售資產的同時，很多企業愿意接手也有能力接手，但近兩年，銀行收攏資金，國家也推出了“三道紅線”政策并對房地產行業進行調控，這接連的政策使得許多房地產企業自顧不暇。其二，從企業自身來看，恒大的資產大多都是期房而非現房，因此，很少有企業能夠去接手恒大拋售的資產。其三，實際上，恒大除了大量期房少量現房之外還有大量的地皮，如果恒大將手中地皮全部拋售，完全可以解決這次危機，但地皮是一家房地產公司發展的根基，所以不到山窮水盡，恒大是不會變賣地皮的。