中國存托憑證的發展現狀及未來展望

董文璐

(蘇州大學東吳商學院 江蘇 蘇州 215031)

中國存托憑證(CDR)由存托人簽發，是一種以境外證券作為基礎，在中國境內發行，代表境外基礎證券權益的證券[1]。隨著我國經濟的發展和資本市場的不斷完善，在第四次工業革命背景下，召回“獨角獸”企業和紅籌股回歸A股顯得十分重要。而中國存托憑證制度的有關設計為擁有雙重股權結構或VIE結構公司提供了綠色通道[2]。目前中國存托憑證面臨的匯率制度、法律適用、投資者保護等細節問題亟待解決。

美國存托憑證發展歷史久、制度完善，在國際資本市場具有很大的影響力。因此，借鑒引用美國存托憑證的發行制度，有助于解決我國發行存托憑證所遇到的問題。同時，我國臺灣地區也曾發行存托憑證，但很快陷入交易量萎縮、掛牌量負增長的局面，分析這些問題產生的原因可以為大陸發行存托憑證提供警示。

1 我國存托憑證的推行歷程

CDR最早被提出是在亞洲金融危機之后，中國香港股市大跌，投資消費低迷，經濟緊縮，大量在香港上市的“紅籌股”公司迫切需要大量新資金，CDR方案便被提出，借以推動香港企業到內地市場進行投融資[3]。

2016年，監管層重啟CDR發行評估[4]。由于國內上市規則的限制，許多優秀互聯網企業難以在境內上市轉而赴境外融資。近年來，境外投資監管環境惡化，紅籌企業在境外上市風險加大，人們越來越期待獨角獸企業向A股的回歸。

2018年6月，證監會發布了《存托憑證發行與交易管理辦法》正式稿及配套規則，并于同年出臺滬倫通存托憑證的相關業務文件，滬倫通在2019年6月17日正式啟動[5]。

2 我國發行存托憑證的意義

2.1 豐富國內投資產品種類，分散投資風險

目前我國資本市場制度存在缺陷，產品創新不足，可交易種類較少，CDR的發行豐富了國內證券市場的產品類型及投資者的投資組合方式，有利于投資者優化投資組合從而降低風險。同時，國內投資者無需設立國外賬戶就可以投資外國股票，有效規避了匯率波動風險。

2.2 推動中國構建多層次資本市場體系建設走向成熟

首先，中國存托憑證的發行可以引進一批優質的外國企業及先進的管理經驗，從而完善我國的經濟結構和產業結構，規范我國證券市場的相關制度，長此以往有利于我國股市的平穩健康發展。其次，中國存托憑證制度的推行，將促進中國資本市場與國際資本市場接軌，加快我國資本市場開放和國際化進程。

2.3 規避法律限制，降低發行成本

首先，企業可以直接避開發行股票的法律要求，發行中國存托憑證，進行籌資，擴大公司股東基礎，提高籌資能力；其次，發行存托證券的成本較低，手續簡單，有利于降低公司的發行成本。同時，考慮到中美貿易摩擦，中國企業在美上市將更加困難，而紅籌股的實際經營地主要在中國，紅籌企業回歸A股市場，對公司的長遠發展會產生積極影響。

2.4 加快人民幣國際化進程

發行以人民幣計價的中國存托憑證，是提高人民幣國際流動性的有力助推器。中國存托憑證能使更多的境外資本參與到境內A股市場的交易中來，人民幣也將成為海外企業機構持有的重要投資儲備貨幣，在國際投融資市場具有很大的吸引力，可以有效提升人民幣的國際地位和影響力，從而加快人民幣國際化進程[6]。

3 我國存托憑證發行存在的問題——以九號公司CDR發行為例

3.1 九號公司CDR發行過程

2019年4月，九號公司提交科創板發行CDR的申請。直到2020年9月，證監會才批準通過九號有限公司的上市申請，并于同年10月29日在科創板上市[7]。歷時18個月科創板上市周期最長紀錄，申請期間因資料問題經過2次中止審核，過程可謂一波三折。

3.2 九號公司上市的潛在風險

3.2.1 采用VIE架構，可能影響公司生產經營

VIE架構，也稱為“協議控制”，是我國企業實現海外上市的主要方式之一[8]。我國目前沒有對VIE架構的具體法律法規，法律規范上一直處于“灰色地帶”，政府部門的相關態度也不明朗。九號公司VIE架構對境內經營實體鼎力聯合進行控制，一旦法律不承認企業的VIE架構，企業將失去控制作用，面臨處罰風險，對公司的主體結構帶來不穩定因素[9]。

3.2.2 侵犯投資者的合法權益

建議《大學語文》課程跟動漫專業相關知識做整合，改成《動畫劇本創作》，以培養學生動畫劇本創作的實踐能力及創作技巧。在教學實施中，通過實例分析優秀動畫片段，從動畫片的觀眾定位、市場需求及劇本創作規律多方位進行解析。這樣，通過深入剖析作品內部的創作思路及組接方法，達成開闊學生視野和有效培養創意能力的目標，為后續動畫創作奠定堅實基礎。

由于我國CDR政策不完善，雖然九號公司在發行上市過程中各項指標都滿足CDR準入要求，流程操作也符合規定，但仍然會影響投資人的利益。投資者并不是公司股東，在紅利分派和行使表決權上都要通過存托機構，無法與公司直接溝通，這可能會損害CDR持有人的權益[10]。

同時，每份CDR的凈資產已經固定，若九號公司將來增發基礎股票，將減少每份CDR的權益，從而侵犯投資者的利益。

3.3 不同上市方式的比較

由于九號公司是采用CDR方式發行上市，與IPO上市和借殼上市兩種方式相比，各有優劣勢。

3.3.1 與IPO方式上市比較

IPO上市成功率較大，股權結構不易混亂，但它的上市標準較高，需滿足一定的硬性條件。而發行CDR的企業無需滿足凈利潤連續三年超過3000萬元的硬性條件，以九號公司為例，2017—2019會計年度公司凈利潤為負值，2017年虧損約6.2億元，2018年虧損約18億元，2019年虧損約4.5億元；同時，凈資產在2017年和2018年也是負值，2019年才為正值。可見，九號公司系列指標并不滿足發行IPO的條件，但卻可以通過CDR返回A股融資。

3.3.2 與借殼上市比較

4 存托憑證的國際經驗借鑒

4.1 美國存托憑證ADR

美國是一個證券市場高度發達的國家，市場容量大、層次豐富。美國存托憑證ADR大概占全球80%的市場(見表1)，成為各國赴美上市的主要途徑。

表1 2016—2019年美國存托憑證發行情況

在流動性方面，ADR的流動性高，可隨時與基礎股票以任意比率兌換。如果美國存托憑證價格低于基礎股票，投資者可以將價格低的存托憑證轉換為價格高的基礎股票并賣出；反之，則兌換成美國存托憑證并高價售出，從而獲得差價收益。

在法律監管方面，ADR的法律監管規則相對完善，如發行注冊制和信息披露分級管理，可大限度保障持有人的合法權益。美國對不同類型的存托憑證實行靈活的分類監管制度，這種制度滿足了不同類型發行人需求，吸引不同類型的發行人進入美國多層次資本市場。

4.2 中國臺灣TDR

中國臺灣地區1998年正式推出TDR，但截至2008年末，僅有4家企業掛牌，平均年交易額為新臺幣334億元，僅占臺交所主板市場總交易額的0.12%。2008年管理層對TDR進行重新改革，迎來爆發式增長，在2011年底達到頂峰后，交易量驟減，到2017年底僅有19只TDR在交易[11]。

TDR失敗主要有以下原因：(1)臺交所早期對發行人主要采用形式審查，不進行實質審查，審查不嚴格，上市的主體也大多是在新加坡、中國香港上市的中小企業，整體質量不高。(2)監管不嚴，許多企業在發行前拉高股價。待TDR取得較高溢價后，前期泡沫破裂，打擊投資者積極性。(3)掛牌企業多以中國香港、新加坡的臺資企業為主，發行主體單一，對存托憑證多樣化要求不高[12]。

4.3 歐洲、日本等發達國家的存托憑證

全球存托憑證(GDR)發行主要集中在歐洲國家，我國在歐洲國家發行全球存托憑證，“中國太保”憑借發行全球存托憑證(GDR)并在倫敦證券交易所上市，獲得2020年上海金融創新成果獎特等獎。歐洲、日本等發達國家和地區對存托憑證跨境轉換不采取限制，均采取跨境自由轉換制度。截至2019年底，歐洲發行全球存托憑證(GDR)共236只。現存的歐洲存托憑證(EDR)已基本退市，僅剩下1994年印度發行的一只存托憑證。歐洲、日本等發達國家存托憑證發展較慢，主要因為在監管方面存在較多問題：一是這些國家和地區采取較嚴格的監管制度和死板僵硬無彈性的信息披露要求，除定期披露財務報告和一些重大事項外，分配股息等常規事項也需要披露財務信息；二是對不同類型的存托憑證監管方法采取統一標準，監管不夠靈活，無法滿足不同需求發行人的要求；三是這些國家和地區資本賬戶開放程度高，存托憑證優勢不明顯，投資者可以直接境外開戶購買股票而無需通過存托憑證的形式[13]。

5 基于國際經驗，我國存托憑證制度的改進路徑

5.1 構建多層次市場體系以吸引全球優質企業

不同企業有不同的戰略規劃和發行目的，多層次的市場比單一的市場對企業更具有吸引力。美國存托憑證市場層次豐富、產品種類多樣，能滿足各種類型、各大規模企業的發行要求，多層次的市場體系吸引了全球優質企業赴美發行存托憑證。相比之下，中國臺灣存托憑證僅靠地緣優勢吸引內地中小企業，發行主體單一，后期明顯缺乏流動性、后勁不足。

我國存托憑證設立的初衷是促進紅籌企業回歸A股和召回獨角獸企業，但這些企業資源十分有限[14]。未來我國應發展多層次的存托憑證市場，鼓勵場外市場的發展，吸引全球優質企業，推動我國資本市場與國際接軌。

5.2 規范定價機制與放松轉換限制

我國存托憑證采用詢價制確定發行價格，以充分發揮市場在定價上的作用，但目前存在各大券商操縱方面的問題。此外，投資者對回歸A股的公司存在過高市場認同度，價格被高估將導致融資過度，不利于市場的穩定發展[15]。以九號公司為例，上市后20周內股價在波動中上升，截至2021年11月5日，股價最高為112.7元，較發行價上漲近6倍。但自2021年1月27日達到最高點后，股價回落，2021年11月5日收盤價為63元。我國應完善詢價制相關政策，同時利用公眾媒體加大監督，使得存托憑證定價更為合理。

我國資本項目未完全開放，人民幣不能自由兌換，存托憑證與基礎股票禁止轉換，導致我國存托憑證流動性不足。中國臺灣地區發行TDR，只允許將籌集的資金在臺灣地區使用，導致沒有一家境外公司愿意發行TDR。而美元允許自由兌換，存托憑證與基礎股票轉換無限制，所以美國存托憑證市場繁榮發展。

因此，我國存托憑證要從禁止轉換向允許一定額度轉換過渡，增加存托憑證的流動性，提高投資者交易的積極性。

5.3 完善信息披露制度

我國目前采用基礎證券發行人單獨承擔的信息披露模式，這樣一方面可增加發行成本，另一方面縮窄了信息披露渠道，可能會損害投資者利益[16]。美國采用差異化披露制度，將部分披露義務賦予存托機構和托管機構，降低發行成本和緩解發行人壓力的同時，也保護了投資者的權益。

我國可以借鑒這種模式，讓存托銀行和托管銀行承擔差異化的信息披露義務，構建符合我國證券市場要求的信息披露制度。

TDR在發行初期，企業在中國臺灣披露信息與第一發行地披露信息不匹配，存在跨境歧視、信息披露延遲。同時，臺灣要求上市公司披露財務信息的頻率高于第一發行地，除中報年報外，還要求春秋季報并公布每月營收，打擊了海外投資者的投資熱情。

我國大陸發行CDR要設計不歧視的信息披露機制，設置責任人制度，以保薦人或存托機構作為責任人，督促發行公司進行信息披露。同時，中國存托憑證發行人要用中文版本進行披露，以方便投資者及時獲取披露信息，還要建立一套同步系統，確保在中國披露的信息與第一發行地披露的信息同步[17]。

5.4 完善法律法規監管，保護投資者權益

美國對于ADR的法律監管框架有《證券法》《證券交易法》《證券投資者保護法》等相關規定，法律法規完備。我國目前關于存托憑證的法規超過20條，內容上存在缺失或重復。中國《證券法》《公司法》等關于中國存托憑證的法律條文要完善修改并盡快出臺，構建完整高效的存托憑證法律體系和監管體系。同時，CDR機制下發行人在境外而實體運營企業在境內，涉及兩個國家兩種市場，境內外監管機構必須有效協調才能避免監管混亂。ADR的實踐表明，聯系不同市場時，在語言、海關、信息披露、貿易和執法政策等方面都會產生困難，加強各國的監管合作勢在必行。

6 結語

中國存托憑證作為一種創新的金融工具，其推行對我國金融改革的進一步深化和中國資本市場的進一步對外開放有重要意義。目前我國初步發行CDR，經驗不足，推行過程中可能面臨法律制度不完善、信息披露和監管方面存在漏洞、損害投資者利益等問題，需要借鑒國際經驗，采用試點方式，穩步推進CDR在我國的健康發展。