東南亞某公路改建項目的財務評價

周云來 高華

(天津理工大學，天津 300384)

0 引言

近年來，我國境外工程承包業務發展態勢良好，國內工程承包企業也從過去單純的施工投標模式向投資-建設-運營一體化等多種投融資模式轉型。近年來，亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金、金磚國家新開發銀行等金融機構為國內工程承包企業“走出去”提供了有力的金融支持，促使項目落地實施速度有了較大的提高，境外工程承包的業務規模、新簽合同額和營業收入等呈現逐年增長的趨勢。

由于項目所在國(地)在政治、經濟、法律、文化等方面的情況不盡相同，再加上貿易保護、地緣政治等復雜多變條件的影響，境外投資活動存在許多不確定性風險。高速公路項目具有施工技術復雜、投資成本高、投資周期較長等特點，項目風險較高，項目前期階段的財務評價是項目投資決策的重要依據，有利于全面分析投資項目的財務結果、投資效益及風險程度。

1 文獻研究

國內外關于項目財務評價的研究較多，主要是對項目的投資成本、運營收入與成本等方面進行測算，常用內部收益率、凈現值等財務評價指標對項目盈利能力、財務清償能力和抗風險能力進行評價。

李錚[1]在M國某項目財務評價中，逐項分析電廠項目的建設成本、運營成本、運營收入等，計算項目的總投資收益率、資本金凈利潤率、投資回收期等指標，運用財務凈現值、內部收益率、投資回收期對項目的盈利能力進行評價。張君毅[2]在東南亞某項目財務評價中，通過對投資收益率、資本金收益率、財務凈現值、投資回收期等財務評價指標的計算判定項目的盈利能力。宋銀佳[3]在某項目財務評價中，通過分析資產負債率、利息備付率及償債備付率指標評價項目的還本付息能力。馮暢[4]在某項目財務可行性研究中，通過利息保障倍數、償債備付率分析企業償還債務本息的能力，以此判斷項目的償債能力。曾艷等[5]在境外某項目財務評價中，通過項目產品產量、產品價格、原材料價格、項目建設投資的單因素變動，對其財務內部收益率進行敏感性分析，以此判斷項目的抗風險能力。張君毅[2]在東南亞某項目財務評價中，通過研究項目業務收入、固定資產投資、經營成本這三個因素的變化，對項目財務凈現值、投資回收期等進行敏感性分析，判斷項目的抗風險能力。張程[6]在境外某電力項目投資可行性研究的財務評價中，通過項目建設投資、發電量、燃料價格方面的變動進行敏感性分析，以判定項目是否可行及其項目抵御風險能力。宋明珊[7]在某高速公路財務評價敏感性分析中，通過主要影響因素建設費用、效益變動對項目的敏感性進行分析，進而判定該項目的風險抵御能力。

綜上可知，現有文獻較少研究境外公路改建項目財務評價，且較少對項目償債能力的利息備付率和償債備付率指標進行分析。因此，本文以東南亞某公路改建項目為例，對項目投資、運營收入、運營成本等進行測算，進而分析該項目財務評價的可行性，可為今后境外類似項目的財務評價提供參考。

2 東南亞某公路改建項目財務評價

2.1 項目簡介

本項目位于東南亞K國，于2010年年底建成。該項目連接三地為K國最為發達區域，人口密集，是K國重要的南北向大通道。

目前，原公路存在局部線型指標不佳、安全設施不完善等問題，交通事故頻發。現階段政府對該路段進行限行，禁止大型貨運車輛通行，制約了本項目道路功能的充分發揮。為改善道路通行條件，更好地發揮本項目對區域經濟的促進作用，該國相關部門計劃對本項目進行升級改造。

本項目改建后道路等級為高速公路，設計速度100km/h，瀝青混凝土路面。本項目建設期為3年，各年的投資比例為25%∶50%∶25%；運營期25年，采用BOT融資模式進行建設。本項目改造完成之后，特許運營期間公路收入歸投資人，25年運營期滿后無償移交給所在國政府或其指定單位。從投資人角度出發，通行費收入采用項目特許運營期間的全部收入，對本項目進行財務評價[8]。

2.2 項目財務評價

2.2.1 資金來源與融資方案

本項目建設投資為89.069 2億元(不含項目建設期利息)，資本金按照25%計，由社會資本出資，其余75%資金按照申請國內銀行貸款考慮，年利率按最新的國內金融機構貸款5年以上年利率4.9%取值。

2.2.2 評價依據及主要參數

本項目的財務評價，參考K國《外國投資法》、我國交通運輸部2010年頒布的《公路建設項目可行性研究報告編制辦法》《公路投資優化研究和可行性研究方法改進》及項目所在國的相關資料等。

本項目涉及的主要參數有：①本項目貸款利率按照4.9%計，貸款額占投資的75%，自有資本金期望收益率按照4.5%考慮，項目財務基準折現率按4.8%計；②運營期滿以后將本項目無償移交給所在國政府或其指定單位，固定資產殘值為0，折舊年限25年，采用直線法計提。

2.2.3 財務指標測算及現金流量表的編制

(1)收入來源。本項目財務收入來源主要為公路運營后的車輛通行費收入，服務區等收入由于比例較小，測算時不考慮。

(2)收入與費用測算。在考慮所在國社會經濟發展水平的基礎上，公路通行費收入根據車流量調查及預測情況，結合所在國的收費標準進行確定；根據所在國調研進行增量成本分析，項目評價首年運營管理費用按照500萬元/年計算，養護費用按照2300萬元/年計算，運營期內按照3%的年增長率計算；本項目大修周期按照10年考慮，費用按照養護費用的10倍計算。

(3)項目財務現金流量表和項目資本金流量表的編制。根據本項目相關數據，編制本項目的現金流量表。

(4)盈利能力分析。根據表1項目投資現金流量表計算的該項目各盈利能力評價指標可知，項目財務內部收益率為6.41%，大于所采用的基準折現率；項目財務凈現值為180 165萬元，大于0；項目投資回收期為16.1年(含建設期)，小于本項目的計算期28年(建設期與運營期之和)，因此該項目具有一定的盈利能力。考慮項目融資后，項目資本金內部收益率為6.52%，大于投資者期望收益率。

(5)財務清償能力分析。利息備付率是指項目的利潤償還利息的能力，利息備付率指標越高，說明償還利息能力越強。對于正常運營的企業，利息備付率通常應在2以上。償債備付率越高，說明償債能力越強。在運營期正常情況下，償債備付率應大于1。

根據項目資本金流量表及項目相關數據，對本項目進行財務清償能力分析，以此計算項目的債務清償能力，項目運營期間具體的利息備付率和償債備付率見表1。

從運營期各年度計算結果來看，運營期前期第1年至第3年，由于項目處于運營期初期，項目的利息備付率為0.5～1.0，付息能力一般。從運營期第9年(第10年除外)開始，項目利息備付率均大于2，由于第10年需要對項目進行大修，本年的利息備付率小于2。在項目運營期的后期，利息備付率指標達到20以上，說明項目的付息能力極強。

從運營期各年度數據來看，運營期前期第1年至第3年，由于項目處于運營期初期，項目的償債備付率為0.8～1.0，債務償債能力一般。從運營期第4年(第10年除外)開始，項目利息備付率均大于1，由于第10年需要對項目進行大修，本年的利息備付率小于1。在項目運營期的后期，償債備付率指標達到3以上，說明項目的債務清償能力極強。

3 財務風險分析

在公路項目建設期中，如果建設期項目投資控制不當造成項目投資上升，極有可能影響項目整體的可行性，故選擇項目投資進行敏感性分析。此外，在公路項目的運營期，收費收入及運營成本與前期預測時往往有一定的偏差，如果收費收入降低幅度或者運營成本上升幅度較大，會對項目的可行性產生重大影響。因此，通行費收費收入及運營成本是影響總收入及總成本的關鍵因素，應對其進行敏感性分析。為了分析本項目的抗風險能力，分別在項目收費收入減少、項目投資增加、經營成本增加幅度在5%、10%、20%的情況下，計算項目的內部收益率，結果見表2。

表2 項目內部收益率

從計算結果可以看出，項目投資、經營成本在增加5%、10%、20%時，項目具有一定的抗風險能力。由于運營期的經營成本在總成本中占比較小，當經營成本增加5%、10%、20%時，財務內部收益率變化極小，屬于敏感性較弱因素。

當項目收費收入減少10%、20%時，財務內部收益率變動較大。當收費收入減少時，財務內部收益率變動較敏感，可以看出項目收費收入屬于敏感性較高的因素，對項目可行性的影響較大。在建設公路項目的同時，完善服務區、加油站、維修區等相關配套設施，提高高速公路通行服務質量，加強運營管理，對于高速公路收費收入具有積極的促進作用，可以降低項目整體風險[9]。

通過對本項目進行分析，本項目具有一定的財務盈利能力、償債能力及抗風險能力，項目在財務上可行。

4 結語

在新冠肺炎疫情的影響下，當今世界形勢變得更加復雜，國際市場競爭更加激烈，給相當一部分國家和地區的發展帶來了不小的沖擊及一系列挑戰，使得境外投資活動存在著許多不確定風險。境外項目的財務評價是一個復雜的過程，受到項目所在國政治、社會經濟、政策法規等多方面因素的影響，部分指標僅能基于歷史經驗分析，無法具體量化。項目的財務評價不但與項目的建設投資、項目建設投入運營后的交通量和項目的收費等一系列因素相關，而且部分因素對評價過程具有重大影響。只有對這一系列因素的預測和計算進行不斷地改進優化，才能使其更加符合真實情況，為項目投資決策與項目實施提供精準的支持。

近年來，“一帶一路”沿線國家的基礎設施建設環境逐步改善，發展潛力較大，為我國的企業“走出去”提供了更多的機會。自“一帶一路”倡議提出以來，在金融機構的大力協作下，融資方式多樣化，越來越多的基礎設施項目逐步落地，只有不斷加強項目前期財務評價管理，全面把控項目風險，才能使企業在“走出去”的道路上走得更遠、走得更好。本項目財務評價以項目所在國的相關數據為依據，通過對財務凈現值、投資回收期、財務內部收益率等進行分析，判定其在財務上是否可行，對我國企業“走出去”進行基礎設施投融資具有一定的參考意義。