破產(chǎn)重整是“破”還是“產(chǎn)”
——基于華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整分析

孔琪沛，劉 杰

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

1 案例基本情況

華晨集團(tuán)于2002 年成立，隸屬于遼寧省屬國資委，控股華晨中國、申華、金杯和新晨動力四家上市公司。其子公司華晨中國與德國寶馬于2003 年，合資成立一家重點(diǎn)國有企業(yè)，即華晨寶馬，且在汽車市場占有一席之地。自2003 年華晨中國與德國寶馬以各持股50%的方式合資成立了華晨寶馬之后，華晨集團(tuán)盈利情況一直保持良好，但從2018 年起華晨集團(tuán)現(xiàn)金流一直不容樂觀。

首先，2018—2019 年，華晨中國營業(yè)收入逐年下降，同比分別減少16.56%和10.30%。2020 年上半年?duì)I業(yè)收入降至14.92 億元，同比下滑25.31%。

其次，受疫情影響，華晨集團(tuán)自主品牌運(yùn)營情況逐漸惡化，導(dǎo)致了長期積累的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)：①從2020年5 月份開始，資本市場中華晨集團(tuán)資金流動性緊張的輿論消息就頻繁爆出，公司的大部分債券的市場成交價格持續(xù)大幅度下滑，遭到拋售以及大量股權(quán)被凍結(jié)。②10 月份又被爆有10 億元未能如期兌付的私募債等問題。③11 月16 日，又因企業(yè)資金緊張無法償還債務(wù)違約65 億元及逾期利息1.4 億元而導(dǎo)致信用等級由AAA 下調(diào)至目前的C 級。

最后，因欠供應(yīng)商格致汽車1016.7 萬元余款及利息而被其提起訴訟。隨后11 月20 日，法院受理了華晨集團(tuán)的重整申請，認(rèn)定其資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)。因此，華晨集團(tuán)正式開始了破產(chǎn)重整（如圖1 所示）。

圖1 華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整歷程

2 華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整原因

2.1 直接原因

（1）自主品牌創(chuàng)新投入不高。①研發(fā)投入減少。從表1 可知，自2018 年后研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例逐漸下降，并趨于3.6%左右，說明企業(yè)的近兩年創(chuàng)新投入不高，缺乏自主品牌創(chuàng)新意識。②過度依賴合資品牌。隨著國家對汽車產(chǎn)業(yè)外資股比限制范圍的放開，2018 年10 月，德國寶馬以36 億歐元收購了華晨集團(tuán)所持有的華晨寶馬25%的股權(quán)，最終控制了華晨寶馬75%的股權(quán)。意味著華晨集團(tuán)從華晨寶馬中獲取的利潤將在很大程度上縮水。由于自身“造血”功能不強(qiáng)，自主品牌的投入將減少。這些原因?qū)е拢孩僮灾髌放其N量和利潤逐漸下降。從表2 知，在剔除華晨寶馬的銷售量后，華晨集團(tuán)的自主品牌銷售量呈逐年下降趨勢。銷量的減少導(dǎo)致與之相對應(yīng)的利潤也在減少，在2015—2019 年間，若除去華晨寶馬所貢獻(xiàn)的利潤，華晨中國都處于虧損狀態(tài)。而2020 年上半年在疫情的影響下，凈利潤雖同比增長25.24%，但若不計(jì)自主品牌仍虧損3.38 億元。②核心競爭力下降。由于華晨集團(tuán)過度依賴合資品牌，自主品牌的盈利能力減弱，導(dǎo)致缺乏核心競爭力，使企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展性下降，最終開始破產(chǎn)重整。

表1 華晨中國各年財(cái)務(wù)報表分析

表2 華晨集團(tuán)各年度車輛銷售情況 單位：輛

（2）債務(wù)問題不斷惡化。①短期償債能力不足。從表3 可知：企業(yè)負(fù)債總額不論從絕對數(shù)額，還是相對數(shù)額來看，都是逐年增加，且其流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例也逐年上升。雖然歷年的流動比率和速動比率數(shù)值都基本呈上升趨勢，但若剔除了流動資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)后，企業(yè)的流動變現(xiàn)能力則較低，說明企業(yè)的短期償債能力較差，流動負(fù)債到期無法償還。此外，查閱每年財(cái)務(wù)報告的附注可知，貨幣資金中都存在受限的貨幣金額。除去受限資金后，現(xiàn)金流是不足以償還債務(wù)的。②長期償債能力不強(qiáng)。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近幾年一直都在70%左右且呈逐年上升趨勢，高于行業(yè)60%的平均水平，如此高的資產(chǎn)負(fù)債率是有債務(wù)本息償付壓力的，不利于企業(yè)長期發(fā)展，可能會導(dǎo)致華晨集團(tuán)在經(jīng)營中面臨較大風(fēng)險，同時削弱華晨集團(tuán)對抗經(jīng)營風(fēng)險的能力，債權(quán)人的利益無法得到保障，有較大風(fēng)險，進(jìn)一步加大企業(yè)融資成本。

表3 華晨中國財(cái)報分析

（3）轉(zhuǎn)移資產(chǎn)逃避積壓債務(wù)。①轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資源。2020 年5 月和7 月，華晨集團(tuán)分兩次將其擁有控股的華晨中國6 億股股份轉(zhuǎn)讓給遼寧投資，占股份總額的11.8%，交易金額達(dá)54.78 億元。9 月22 日，華晨集團(tuán)成立了全資子公司遼寧鑫瑞，并將持有30.43%的華晨中國的股權(quán)以0.01 元的價格轉(zhuǎn)讓給它。此后，華晨集團(tuán)不再直接擁有華晨中國的股份。②優(yōu)質(zhì)資源質(zhì)押。在進(jìn)行破產(chǎn)重整的兩周前，新成立的子公司與吉林信托簽訂了股權(quán)質(zhì)押協(xié)議；然后，吉林信托又再將華晨中國的所有股份質(zhì)押套現(xiàn)。這表明，華晨集團(tuán)可供銀行凍結(jié)清算的資產(chǎn)規(guī)模有所減少。及時規(guī)避破產(chǎn)重整過程后，對現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的影響進(jìn)行全面清理，涉嫌規(guī)避債務(wù)積壓。

2.2 間接原因

（1）市場環(huán)境條件影響。①經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。近年來國家出臺節(jié)能減排政策，購車補(bǔ)貼費(fèi)用較前幾年大幅下降，同時還受2018 年發(fā)生的中美貿(mào)易摩擦的影響，國內(nèi)汽車消費(fèi)呈現(xiàn)下降趨勢。②消費(fèi)者偏好。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展就業(yè)壓力的加大，大眾購房貸款的壓力加大，又加上汽車制造業(yè)秉持綠色發(fā)展理念，其汽車的維修成本也逐漸增加，多方面因素的影響降低了潛在消費(fèi)者的購車欲望。③產(chǎn)品成本在上升。據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會2019 年的數(shù)據(jù)顯示，考核汽車企業(yè)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均較前幾年呈現(xiàn)下降趨勢，但其生產(chǎn)成本卻在上升。因此，面對如此激烈的環(huán)境，華晨集團(tuán)銷售量也逐漸下滑。同時，沒有順應(yīng)市場發(fā)展新需求創(chuàng)新自主品牌，導(dǎo)致了自主品牌產(chǎn)品積壓嚴(yán)重，只能依靠華晨寶馬來提供經(jīng)濟(jì)效益，從而加劇了華晨集團(tuán)的債務(wù)積壓。

（2）自然環(huán)境條件影響。①綠色環(huán)保理念。受汽車行業(yè)節(jié)能環(huán)保力度加強(qiáng)的影響，華晨集團(tuán)不斷進(jìn)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，以核心競爭力驅(qū)動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，但是研發(fā)投入未能形成良好效益。②自然災(zāi)害影響。隨著新冠肺炎疫情影響，汽車制造業(yè)是17 大受疫情影響顯著的行業(yè)之一。2020 年一季度全國汽車銷售367.2 萬輛，同比下降42%。華晨集團(tuán)2020 年前三月產(chǎn)量為13.1 萬輛，同比下降22.3%；銷量為12.9 萬輛，同比下降34.4%。這讓債務(wù)纏身的華晨集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況愈加困難，經(jīng)營狀況更加惡化，從而加速了它的破產(chǎn)重整。

表4 華晨集團(tuán)2020 年一季度汽車產(chǎn)銷量統(tǒng)計(jì)表

3 破產(chǎn)重整利弊分析

3.1 優(yōu) 勢

（1）保護(hù)債權(quán)人利益。與破產(chǎn)清算所保護(hù)的對象不同，破產(chǎn)重整制度中最重要的利益主體是債權(quán)人。華晨集團(tuán)在保持債務(wù)人經(jīng)營的同時，使債權(quán)人獲得了更多的價值。如果重整成功，債權(quán)人可以得到比清算更高的清償數(shù)額，更好地保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。

（2）優(yōu)化企業(yè)債務(wù)問題。破產(chǎn)重整要解決的問題是不能償還到期債務(wù)企業(yè)的再生問題，即減少或免除現(xiàn)有債務(wù)、延長期限清償、維持企業(yè)營運(yùn)與復(fù)興的問題。重整過程中高額債務(wù)的重整收益可以使公司的財(cái)務(wù)報表在短時間內(nèi)得到很大改善，尤其是會使歸屬于上市公司股東的凈利潤和每股收益等一些經(jīng)營性指標(biāo)得以改觀。破產(chǎn)重整就是通過企業(yè)根據(jù)自身內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況來制訂相應(yīng)的重整計(jì)劃，通過優(yōu)化配置，合理降低資金成本，提高資金使用率來優(yōu)化債務(wù)問題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)重整重生。

（3）維持經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定發(fā)展。與容易導(dǎo)致失業(yè)和社會不穩(wěn)定的破產(chǎn)清算相比，破產(chǎn)重整可以減輕大量工人失業(yè)造成的社會壓力，維持國家稅收，保護(hù)社會公共利益。重整程序間接目的是維護(hù)社會公眾及利益相關(guān)者的整體利益，甚至是員工的利益。對于員工而言，如果企業(yè)破產(chǎn)重整則需繼續(xù)工作。在此期間，員工可以得到相應(yīng)的職工工資，減少失業(yè)。因此，債務(wù)人的成功重整也有利于社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。

3.2 劣 勢

（1）債務(wù)人逃避債務(wù)。對于債務(wù)人而言，破產(chǎn)重整沒有優(yōu)勢。張亞楠（2015）研究發(fā)現(xiàn)，即使在企業(yè)再生的情況下，債務(wù)人也不一定主動申請破產(chǎn)重整。因?yàn)槿绻飘a(chǎn)重整成功，債務(wù)人不僅可以擺脫原有的債務(wù)，還可以通過企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營獲得利潤。若破產(chǎn)重整失敗，對于債務(wù)人而言是沒有直接的經(jīng)濟(jì)影響的。因?yàn)閭鶆?wù)人可能會為維護(hù)自己的利益而逃避債務(wù)。若重整失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)，也會是在某些方面為債務(wù)人爭取了推遲還債的時間。所以企業(yè)在實(shí)施破產(chǎn)重整時要壓實(shí)債務(wù)人的債務(wù)責(zé)任，避免其逃脫債務(wù)。

（2）損害股東權(quán)益。在重整過程中，為使債務(wù)人再生，必須引進(jìn)提供資金、技術(shù)等生產(chǎn)要素的重整人即股東。然而，破產(chǎn)法并沒有賦予股東提出重整方案草案的權(quán)力，降低了股東在重整過程中的積極性。因此有必要在重整過程中調(diào)整股東的權(quán)力。制訂重整計(jì)劃時應(yīng)考慮多方利益相關(guān)者的權(quán)益問題，要充分調(diào)動其積極性，增加股東在重整程序中的參與感，讓股東做出更好的投資決策。否則，會降低股東注資拯救負(fù)債企業(yè)的積極性，損害股東的相關(guān)權(quán)益，降低重整成功的概率。

4 建議及措施

汽車行業(yè)是一個技術(shù)含量高、市場競爭激烈的行業(yè)。華晨集團(tuán)因?yàn)槠渑c德國寶馬合資成立華晨寶馬而占據(jù)了一定市場份額，創(chuàng)造了可觀的利潤，為合資汽車企業(yè)帶來了一定的市場影響力，而跨國品牌的合作提升了自身的先進(jìn)智能制造技術(shù)和創(chuàng)新理念。雖華晨集團(tuán)的破產(chǎn)重整只涉及自主品牌，不涉及上市公司及合資企業(yè)，但由此可見我國汽車制造業(yè)技術(shù)自主創(chuàng)新的重要性與必要性。

首先，由于華晨集團(tuán)經(jīng)營發(fā)展過于依賴華晨寶馬，華晨集團(tuán)其他自主品牌較寶馬而言很難獲得消費(fèi)者青睞，難以為企業(yè)帶來可觀利潤與市場認(rèn)可度。因此，其技術(shù)和產(chǎn)品得不到本質(zhì)上的提升。

所以，要走出危機(jī)，將“破”轉(zhuǎn)為“產(chǎn)”，華晨集團(tuán)就必須通過市場換取合資品牌華晨寶馬的技術(shù)，再以高額利潤推動自主品牌發(fā)展，通過自身“造血功能”實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時也應(yīng)順應(yīng)市場大眾需求，在中國新能源汽車政策的推動下，開拓新能源汽車市場，促進(jìn)國家汽車行業(yè)電動化轉(zhuǎn)型，通過產(chǎn)品差異化，逐漸形成品牌核心競爭力。

其次，通過上文分析可知，企業(yè)歷年的流動負(fù)債占比較大，整體短期償債能力弱，而流動負(fù)債最終是要通過變現(xiàn)能力強(qiáng)的流動資產(chǎn)變現(xiàn)后得以補(bǔ)償?shù)?，所以要解決高債務(wù)的積壓問題，應(yīng)該根據(jù)自身內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況來制訂相應(yīng)的重整計(jì)劃，合理降低資金成本，創(chuàng)造更多可短期變現(xiàn)的收益，來減輕短期舉債壓力。

再次，在企業(yè)重整過程中由于涉及多方利益相關(guān)者，所以就會存在一個博弈過程。又由于每個利益相關(guān)者都希望自身利益達(dá)到最大化。因此在企業(yè)重整中，企業(yè)應(yīng)與債權(quán)人、債務(wù)人等多方利益相關(guān)者緊密結(jié)合起來形成命運(yùn)共同體，實(shí)現(xiàn)各方主體的利益平衡化，使重整計(jì)劃更具有合理性和可行性。

最后，加強(qiáng)對公司的外部監(jiān)管。政府不僅是法律法規(guī)的制定者，也是企業(yè)執(zhí)行規(guī)則的監(jiān)督者。政府及其相關(guān)部門應(yīng)該加大對違規(guī)企業(yè)的處罰力度，提高監(jiān)管頻率，讓未及時進(jìn)行信息披露的不良動機(jī)企業(yè)減少可供操縱空間。破產(chǎn)重整是一種特殊救助措施，實(shí)質(zhì)上是破產(chǎn)程序的中止，其目的在于改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，恢復(fù)營業(yè)能力，增強(qiáng)償債能力，更好實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營。所以華晨集團(tuán)只有借助此次破產(chǎn)重整，將“破”轉(zhuǎn)為“產(chǎn)”才能真正地成功。