大股東掏空與內部控制缺陷
——基于ST 舍得的案例分析

劉 丹，張欣怡

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266525）

0 引言

自20 世紀80 年代以來，轉型經濟體的公司股權集中度表現出不斷提升的特征，在企業運營過程中，大股東發揮著至關重要的作用。但大股東在這一過程中往往基于自身利益出發，利用自身的決策主導權優勢，對公司資產進行轉移，侵占公司資源，損害公司價值及中小股東利益。由于經濟活動和經濟環境日益復雜，掏空行為也成為一個“黑箱”，掏空的手段日益隱秘。只有當掏空行為被揭露以后，公司的利益相關者才發覺。大股東的掏空行為并非由單一的經濟事件造成，而是由于內部控制等各項制度在設計及執行中長期存在缺陷造成。掏空行為不僅侵害了企業的價值，還會打擊中小股東在企業發展過程中參與管理的積極性，也在一定程度上降低了企業的整體資源配置水平。正如本文分析的案例——舍得酒業，2020 年10 月30 日，作為川酒“六朵金花”之一的舍得酒業股份有限公司（以下簡稱“ST 舍得”）因大股東違規占用4.4 億元資金“爆雷”，被中國證券監督管理委員會立案調查。本文通過ST 舍得的案例分析，研究資本市場對大股東掏空行為會產生何種反應；在大股東控制下，內部控制的薄弱環節主要表現在哪些方面。本研究對于解釋內部控制對大股東行為約束的作用具有重要價值。

1 大股東掏空ST 舍得案例分析

1.1 案例背景

ST 舍得于1996 年11 月9 日成立。ST 舍得的名稱最早是四川沱牌曲酒，1996 年5 月在A 股上市，股票名稱為“沱牌股份”，A 股代碼為600702。2015 年8 月19 日，ST 舍得的原控股方，沱牌舍得集團在西南聯交所舉行公開競拍，將38.78%的股權進行轉讓，由天洋控股集團（以下簡稱“天洋控股”）以每股23.51 元的價格競得，總價合計38.22 億元。2015 年11 月2 日，沱牌舍得集團與天洋控股、射洪當地政府簽訂正式協議，進行股權轉讓。根據協議內容，沱牌舍得70%股權由天洋控股獲得，另外30%的股權則由射洪當地政府持有。沱牌舍得集團是上市公司舍得酒業的直接控股股東，持有上市公司29.91%的股份。通過本次混合所有制改革，天洋控股變成上市公司舍得酒業的終極控股股東。

1.2 ST 舍得大股東掏空問題被發現

2020 年8 月20 日，舍得酒業發布《關于公司自查控股股東及其關聯方資金占用事項的提示性公告》，其中指出了存在天洋控股通過蓬山酒業公司占用上市公司資金的情況。自2020 年1 月以來，舍得公司向蓬山酒業累計支付1 851 662 610.00 元，從蓬山酒業累計收回1 376 802 510.00 元。截至2020 年8 月19 日，蓬山酒業占用舍得本息合計474 860 000.00 元。對占用的上市公司資金及利息，天洋控股承諾在2020 年9 月19日前歸還，但到期并未兌現。

2020 年9 月21 日，舍得酒業發布《舍得酒業股份有限公司關于公司股票實施其他風險警示暨臨時停牌的提示性公告》，由于控股股東及關聯方對舍得酒業的資金占用違反信息披露政策，上市公司被實施“其他風險警示”，股票簡稱也變更為“ST 舍得”。

2020 年10 月30 日，證監會對舍得酒業下發調查通知書，對于信息披露方面存在的違法問題開展調查。2020 年11 月27 日，ST 舍得發布《舍得酒業股份有限公司關于四川沱牌舍得集團有限公司股東表決權和管理權相關事項的公告》，宣告進行股東表決權和管理權權益變動，原實際控股股東天洋控股將持有的沱牌舍得集團70%的股份所對應的管理決策權等轉交給射洪市政府。本次權益變動使得上市公司再次變更實際控制人，由天洋控股變更為射洪市政府。

2 ST 舍得大股東掏空事件的市場反應分析

本文選擇ST 舍得被實施其他風險警示及實際控制人發生變更這兩個事件，運用事件研究法，對比發布公告前后的股票超額收益率以及累計超額收益率，從而分析大股東掏空事件發生后，資本市場產生的市場反應。

2.1 ST 舍得被實施其他風險警示的市場反應

2.1.1 確定事件日及窗口期

2020 年9 月21 日，上市公司舍得酒業被特別處理，成為ST 股。9 月21 日，公司股票被臨時停牌，所以本文將9 月22 日確定為事件日，作為事件研究的零時點。以股權被特別處理的前十天和后十天作為研究的窗口期，即（－10，10），并在此窗口期內計算股票超額收益率以及累計超額收益率。估計期選擇（－120，－10），并剔除停牌日期。數據來源于國泰安數據庫。

2.1.2 計算預期正常收益率

（1）估計參數α 和β 的值

計算預期正常收益率，需要先根據市場指數回報率和個股回報率得出參數α 和β 的值，建立預測模型如下：

公式（1）中，R為日個股收益率，R為日綜合A 股市場指數收益率。根據預測模型得出α、β 的值，如表1所示。

表1 預測模型回歸結果一

由表1 知，α=0.002，β=0.824。

（2）計算正常收益率

然后，本文基于資本資產定價模型得出預期正常收益率，具體公式如下：

公式（2）中，ER即為第t 日的預期正常收益率。

2.1.3 計算超額收益率和累計超額收益率

（1）計算超額收益率，公式如下：

（2）計算累計超額收益率，公式如下：

在公式（3）和（4）中，AR為超額收益率，CAR為累計超額收益率。通過計算，ER、AR及CAR結果如表2所示。

表2 事件1 窗口期ER、AR 及CAR 數值

續表2

根據表2 中的計算結果，舍得酒業被實施其他預警事件AR、CAR 趨勢如圖1 所示。

圖1 中，在公司股票被特別處理日的前5 天及后3天，ST 舍得的累計超額收益率不斷降低。在公告日后4～6 天，累計超額收益率雖呈上升趨勢，但仍小于零，并且在公告日后6～8 天又出現下降趨勢。

圖1 舍得酒業被實施其他預警事件AR、CAR 走勢圖

ST 舍得的累計超額收益率在公告前5 日持續下降的可能原因是在這5 天內ST 舍得依次公告了天洋集團股權被凍結事項，以及公司財務負責人被公安機關采取強制措施事項，資本市場對此表現出負面反應。在ST 舍得公告其被實施其他風險預警后，ST 舍得的累計超額收益率一直為負數，表明這一事件對ST 舍得的股價有負面影響。ST 舍得累計超額收益率從股票被特別處理日后第8 天開始提升，并在第10 天大于零，可能是由于當日公告了第四次臨時股東大會議案，選舉新董事，市場對此表現出正面反應。但正面反應的影響是微小的，ST 舍得的累計超額收益率依舊是負值。

2.2 ST 舍得實際控制人變更的市場反應

2.2.1 確定事件日及窗口期

2020 年11 月27 日，ST 舍得發生權益變動，射洪市政府接管上市公司控股股東的表決權和管理權。由于11 月27 日為交易日，所以確定11 月27 日為事件日，將事件日記為零時點。事件窗口期同樣為（－10，10），計算超額收益率以及累計超額收益率。估計期選擇（－120，－10），并剔除停牌日期。

2.2.2 計算超額收益率和累計超額收益率

（1）估計參數α 和β 的值

根據上文預測模型（1），得出α、β 的值，如表3 所示。

表3 預測模型回歸結果二

由表3 知，α＝0.004，β＝1.104。

（2）計算ER、AR及CAR

根據上述預測模型（2）、（3）、（4）重新計算預期正常收益率ER、超額收益率AR、累計超額收益率CAR，計算結果如表4 所示。

表4 事件2 窗口期ER、AR 及CAR 數值

根據表4 中的計算結果，舍得酒業實際控制人變更事件AR、CAR 趨勢變化如圖2 所示。

圖2 中，從實際控制人變更日前3 天開始到公告日后1 天，ST 舍得的累計超額收益率CAR 呈不斷降低趨勢，在公告日后第2 天，CAR 達到負值。表明在此期間，ST 舍得公告了關于關聯方占用資金的進展情況，被非法占用的4.4 億元資金仍未歸還，市場對此表現出負向反應。公告變更實際控制人日后第3 天開始，CAR不斷上升且均為正值，在事件日后第9 日股價到達最高點，主要是由于在公告日后第8 日，ST 舍得公布了權益變動詳細報告。由此可見，股票市場對于舍得酒業實際控制人變更為射洪市人民政府這一事件持積極的態度。

圖2 舍得酒業實際控制人變更事件AR、CAR 走勢圖

綜上所述，天洋控股作為舍得酒業實際控股股東，對上市公司的掏空行為在資本市場中產生了極大的負面影響。上市公司股票被ST 后，股價連續三天跌停。在射洪市政府成為公司實際控制人后，通過民事訴訟保全的方式，凍結了天洋所持的沱牌舍得70%股份，督促其歸還占用的ST 舍得上市公司資金。

3 ST 舍得被掏空的原因分析

本案例中，ST 舍得內部控制存在重大缺陷，為大股東掏空上市公司提供了條件，下面從五個方面進行具體分析。

3.1 控制環境方面，股權結構缺乏制衡

2015 年11 月2 日，周政成為ST 舍得控制鏈的終極控制人，股權結構如圖3 所示。周政持有天洋控股80%的股權，沱牌舍得集團持有舍得酒業29.95%的股權，由此形成了一個三層單鏈條的金字塔結構。

圖3 舍得酒業股權結構圖

由圖3 的股權結構可知，周政作為上市公司的終極控股股東，其在舍得酒業的現金流量權是16.78%（80%×70%×29.95%），控制權為29.95%。由此可見，舍得公司的股權結構中控制權與現金流權偏離，即存在兩權偏離。兩權偏離程度較大，使得天洋控股有充分的動機掏空上市公司資產。股權結構的變動也帶來了舍得酒業的人事變動：2016 年，天洋控股的董事劉力兼任舍得酒業的副董事長和總經理；2017 年5 月，劉力任上市公司的董事長，而劉力的另一個身份是ST 舍得實際控制人周政的妹夫。此種人事變動，使得周政對上市公司的控制權進一步強化。擁有超額控制權的終極控制人往往會利用金字塔結構的控制關系，通過控制上市公司的管理層來滿足私利，進而出現資金占用等一系列問題。

3.2 風險評估程序方面，缺乏對天洋控股存在風險的有效評估

天洋系企業從ST 舍得頻繁拆借資金的行為從2018 年就開始發生。天洋控股由于自身資金緊張而通過資金拆借的方式侵占ST 舍得資產。目前，天洋控股尚有2 個20 億元以上的巨大資金缺口問題有待解決。一是在競購沱牌舍得股份時存在的欠款，達23 億元。天洋控股以38.22 億元取得上市公司控股股東70%股權，但是本身資金不足，后來以舍得酒業股權抵押的方式從建行融資23 億元。在2019 年6 月28 日前償還這筆貸款。而天洋控股到期僅還了3 億元，其余欠款只能繼續進行質押展期。二是天洋控股在房地產項目中拖欠了26 億元銀行貸款。2017 年2 月，天洋控股系公司從恒豐銀行取得貸款28 億元，用于開發北京房山房地產項目。該項目陷入銷售困境，天洋控股關聯公司也無法按期還款，恒豐銀行為此發起訴訟。在上市公司與天洋控股的資金往來交易中，天洋控股的上述重大風險未被重視，為天洋控股對上市公司的資金占用埋下伏筆。

3.3 控制活動方面，公司審批程序不規范

由于天洋控股一直未能償還占用的上市公司資金，ST 舍得在季末或者年末等時點都會進行平賬安排。ST 舍得向外部資金方拆借的資金為29.53 億元，由ST舍得轉入蓬山酒業，再由蓬山酒業歸還舍得營銷；在一周內，再將這部分資金由舍得營銷重新返回到蓬山酒業，然后蓬山酒業把資金歸還到外部相關單位。以上為平賬過程。在此過程中，該部分資金中23.40 億元款項的支付均無相應付款審批流程，僅6.13 億元有審批流程。如此巨額的資金業務在審批程序上卻沒有規范性的體現，由此反映出ST 舍得審批程序存在很大問題。

3.4 信息系統與溝通方面，信息披露不實

蓬山酒業由天洋控股指派人員管理，實質上是ST舍得的關聯方。但ST 舍得2019 年年報及前期公告中，均未認定與蓬山酒業存在關聯關系，并且對于資金占用的情形也未曾披露。信息披露不實會導致市場和政府監管部門不能及時發現ST 舍得與其關聯方不正常的資金業務往來，從而無法實現對掏空行為的有效遏制。

3.5 對控制的監督方面，內部監督與外部監督失效

上海證券交易所監管工作函〔2020〕65 號中提示公司董事、監事等應當盡勤勉盡責的義務，重視資金占用事項及公司信息披露情況。ST 舍得的控股股東從2018年起開始實施對上市公司的掏空行為，2020 年由于資金缺口巨大無法彌補而被披露出來。而在2019 年年報、2020 年第一季度季報中均未對資金拆借行為進行披露，直至在2020 年半年報中才披露?？梢?，公司獨立董事及注冊會計師等內外監督機制的作用并未得到有效發揮。

4 結論

ST 舍得的控股股東天洋控股通過關聯方資金占用等形式對上市公司進行掏空，使得上市公司變成了天洋控股的“提款機”。本文采用事件研究法對本案例進行研究，認為這種大股東掏空行為對投資者的信心會造成嚴重影響，也對中小股東的切身利益產生損害。控股股東天洋控股對舍得酒業掏空行為的產生，與ST 舍得在控制環境、風險評估程序、信息系統與溝通、控制活動以及對控制的監督等內部控制各方面存在嚴重缺陷有密切關系。企業應注重內部控制的完善，遏制控股股東的掏空行為，從而保護中小投資者的利益，促進資本市場的高質量發展。