基于EVA和實物期權理論的企業價值評估

盧金子

市場經濟的發展使得價值投資成為我國資本市場的主要實踐活動。然而，目前企業價值評估方法和理論長期存在著公司真正的價值與評估價格相背離的現象，出現了許多傳統的方法無法解釋的現象，比如許多微利甚至虧損的高新技術企業發展前景良好，其股票價格仍然具備一直上漲的潛力。這就需要一種更進步更綜合的方法。本文結合EVA理論與期權定價理論相結合的方法來評估企業的價值，使其更能涵蓋更多的企業價值信息，得出更加接近企業真實情況的價值，這對我國資本市場的價值投資具有重要的現實意義。

一、理論概述

（一）企業價值

企業價值是企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，它與企業的財務決策密切相關，體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力。擴大到管理學領域，企業價值可定義為企業遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有與企業利益相關者（包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。顯然，企業的價值越高，企業給予其利益相關者回報的能力就越高。而這個價值是可以通過其經濟定義加以計量的。

自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務之前的剩余現金流量;股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現金流量。整體自由現金流量用于計算企業整體價值，包括股權價值和債務價值。

（二）企業價值評估的傳統三大方法

企業價值評估是一項綜合性的資產、權益評估，是對特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。國際上傳統企業價值評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

1.收益法

收益法通過將被評估企業預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現現金流量法（DCF）、內部收益率法（IRR）、CAPM模型等。

2.成本法

成本法是在目標企業資產負債表的基礎上，通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本法。

3.市場法

市場法是將評估對象與可參考企業或者在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業比較法、并購案例比較法和市盈率法。

傳統三種方法均有不同程度的缺陷，收益法考慮了公司價值的可比性和完整性，具有很強的科學性，但很多因素無法準確獲得，甚至無法獲取，操作難度極大;成本法對公司的資產與負債進行了修正，操作比較簡單，但它沒有考慮公司的獲利價值;市場法注重公司的市場價值，也考慮了公司價值的完整性，具有一定的可操作性，但在確定公司的相似性上有著不小的困難，導致可比性受到限制。

（三）經濟增加值（EVA）理論

為了克服傳統三種評估方法的缺點，20世紀80年代，美國思騰思特管理咨詢公司以“經濟收益”為原則，提出了經濟增加值的概念，即EVA等于稅后經營業利潤（即NOPAT）減去資金成本后的剩余回報，即經調整后的稅后經營利潤減去債務成本費用和股本成本費用的剩余收入。

EVA的優勢一方面體現在它將會計利潤用經濟利潤來代替，更符合價值評估的權責發生制的計量基礎，避免了使用會計利潤造成的評估信息失真的問題;另一方面，考慮了企業創造新價值的能力以及公司的非財務資本的創造能力和對企業價值的影響。

EVA作為一項評價指標具體應用到企業價值評估中，自身還存在一定局限性，如根據EVA的特點和前提假設，使用EVA指標的企業必須是一家持續經營企業，風險投資企業、金融企業等就不適用于EVA理論;EVA 評價是使用資產的歷史成本，沒有考慮到通貨膨脹的影響，無法反映資產真實收益水平;EVA還受到企業折舊的影響，采用直線法折舊會使得EVA逐漸增長，使得有大量新投資的公司的EVA值比投資較少的公司低。但由于EVA評估法不僅考慮到企業的資本盈利能力，同時深入洞察企業資本應用的機會成本，通過將機會成本納入該體系而考察企業管理者從優選擇項目的能力，因此在實際應用中，EVA法是目前評估企業價值較優的一種方法。

（四）期權定價理論

1973年，由布萊克和斯科爾斯兩位教授在二項式期權定價模型的基礎上，運用無風險完全套利保值和模擬投資組合，提出了著名的Black-Scholes期權模型。將期權理論應用到企業資源分配和投資決策領域，為以現金流量這纖維基本方法的企業價值評估提供了一種新的思路，“實物期權法”被越來越多地應用到諸如保險、能源、銀行等各行業的投資決策及企業價值評估。經典的Black-Scholes期權定價模型包含三個公式，本文將不再贅述。

與傳統的現金流折現方法相比，期權除了考慮現金流時間價值為基礎的項目價值外，還充分考慮了企業價值評估過程中存在的不確定的價值，用概率的方法來描述未來現金流所有可能的變化范圍，在未來現金流的概率分布上進行重點集中分析。這樣，將不確定價值看作是企業機會價值的來源，不確定性越大，企業未來現金流分布越廣，執行期權后企業收益就可能越大，這樣可以完整地對投資項目的整體價值進行科學的評價和反映。

二、基于EVA和期權定價理論的企業價值評估

從前面的理論分析可以得出，EVA法是評價企業價值的一個重要的方法，在評價基礎之上結合期權的思想，能夠更合理、更科學地評價企業在不確定條件下的企業價值問題。從評估方法來分析，用EVA價值評估方法來評估企業現有基礎上的獲利能力的價值，而用期權定價模型來評估企業潛在的獲利機會的價值，兩者之和反映的才是真正科學的企業價值評估結果。在企業價值評估中綜合應用EVA法和期權定價方法的具體過程如下：

（一）對EVA進行會計調整

用EVA計算采用的數據應該是經濟價值，而不應是會計賬面價值，這是因為采用企業會計準則得出的會計賬面價值計算出的企業價值會帶來會計數據失真的問題，只有通過會計調整才能使數據更接近企業的真實狀況，滿足投資者和管理者的需求。企業會計準則中規定的記賬基礎是權責發生制，但權責發生制的使用在收入的確認和費用的配比方面需要大量會計人員的主觀職業判斷，這為管理者操縱利潤提供了機會，EVA的調整目的就在于減少管理者平滑利潤的機會。同時為了防止管理人員的注重眼前利益的傾向，尋求短期利益和長遠利益的均衡，也需要進行EVA會計調整。

每個公司因為具體情況的不同，需要調整的項目也不盡相同，常見的調整包括研究和開發費用的調整、商譽的調整、各種準備金的調整、遞延稅項的調整、折舊的調整、重組費用的調整等。

（二）確定EVA中的各項參數

1.稅后凈營業利潤（NOPAT）

稅后凈營業利潤是指將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。

NOPAT=（凈利潤+利息+所得稅）×（1-稅率）+少數股東損益+遞延稅項貸方余額的增加（-遞延稅款借方余額的增加）+各種準備金余額的增加+資本化研發費用-資本化研發費用在本年的攤銷

2.資本總額（TC）

資本總額是指所有投資者投入到公司經營的全部資金的賬面價值。在EVA的投資資本計算中，資本總額不包括無報酬要求的資產和非營業性資產兩類，投資資本包括債務資本和權益資本。

債務資本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款+應付債券

權益資本=普通股權益+少數股東權益

投資資本調整額=壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+長期投資減值準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+遞延稅款貸方余額（-遞延稅款借方余額）+累計商譽攤銷+研發費用的資本化金額

資本總額=債務資本+權益資本+投資資本調整額-在建工程凈值

3.加權資本成本（WACC）

加權平均資本成本是指企業以各種資本在企業全部資本中所占的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。企業加權平均資本成本可用數學公式表述為：

WACC =Kb（1-Tc）Wb+KsWs

Ks=D1/P0+G

其中，Kb指企業債務資本成本;Wb指債務資本在企業資本結構中的比例;Ks指權益資本成本;Ws指權益資本在企業資本結構中的比例;Tc指被評估企業的稅率。D1為第一年預期股利;P0為普通股的市價;G為股利預期增長率。

（三）確定EVA值

如前所述，根據EVA的公式，則企業現有基礎上的企業價值為初始投入資本與各期EVA折現后的現值之和，同時EVA企業價值評估的基本模型是假設公司內外部環境和公司內在經營狀況不變，但在實際的經濟環境下，公司的內外部環境和公司的內在經營狀況不可能存在長期不變的情況，因此可以在基本模型的基礎上，進一步劃分為二階段或者多階段增長模型，使公司內在價值的評估趨于科學合理。

（四）期權定價方法評估企業期權價值

采用實物期權的方法來估計企業資產的潛在獲利機會和價值。同時，企業的優先股、可轉換債券也可以用期權方法進行定價，一并加入到企業價值中去。具體思路為：

將企業的股權資本看成是一種買方期權，在這種情況下，執行期權就意味著付出約定價格后（即公司的負債總值）買下標的資產（公司的總資產）。對于虧損企業而言，因為企業的股權人必須在滿足企業的債權要求和優先股要求之后，才享有對剩余價值的支配權利，因此執行期權就等于對公司進行清算時所需支付債務的面值;所以當公司價值低于債務價值時，股權投資人的最大損失是對公司的股權投資，如同期權持有人不執行期權時最大的損失就是購買期權的期權費一樣。

評估公式同樣應用Black-Scholes期權定價模型：

看漲期權：C=S×N（d1）-E×e-rt×N（d2）;

看跌期權：P=E×e-rt×N（d2）-S×N（d1）

其中，C為看漲期權價格，即權益資本價值;S為企業總資產價值，即標的資產市場價值;E為企業債務及優先股價值，即期權合約上的約定價格;t為負債的期限，即期權的有效期。

（五）建立組合模型

基于EVA和期權定價的企業價值評估建立組合模型：

其中，Qt代表期權價值。在該模型中，就期權預測的現金流加到相應年度的EVA值中，再統一按照折現率進行折現計算出企業價值。

結 語

通過上述理論基礎和模型分析，可以看出EVA可以較為合理地評估企業的內在價值，而期權定價法能夠確定企業未來發展機會和靈活性的價值。這兩種方法的結合能更全面地反映出企業的真實價值。由于過去使用不同的指標來滿足不同的需要，往往導致整個企業經營戰略、經營決策、財務計劃、日常控制、業績考核等方面不協調。而運用EVA和期權定價方法相結合的思路進行企業價值評估，不僅考慮到企業的償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力等各項財務指標體系，也可以考慮到若干非財務因素對企業價值的影響，這樣從財務和非財務兩個層面來評估企業價值，全面反映企業的經營狀況和運行情況，比傳統上單純地從財務因素考慮企業價值更加科學合理。EVA和期權定價相結合的企業價值估值方法改變了對風險的傳統認識，解決了現金流折現的評估方法無法計算現金流量不確定的企業的價值問題，使我們對現金流量不確定的投資和資產的估值有了一種全新的認識和解決方法。當然，由于我國現階段資本市場尚在發展之中，對于這種新型的企業價值評估方法，在評估假設、數據取得等方面不能完全滿足，具體操作起來還不可避免地存在一定的困難和局限性，這就需要從多個方面進一步完善，營造良好的評估環境和條件，保證這種方法的實施和推廣。