隱性債務清零之路

陳惟杉

“穩增長”“穩投資”的要求下，基建投資成為重要抓手。圖/IC

5月18日，財政部通報八起地方政府隱性債務問責案例，涉及新增隱性債務、隱性債務化解不實等行為。類似案例由財政部通報并不多見，此前多由地方政府通報當地案例。八起案例涉及的新增隱性債務、化債不實等行為，并非新近發生，最早可追溯至2016年，這次通報被外界解讀為重要信號。

“趨勢性調整仍在進行，偏偏遇上壞天氣”。有受訪者這樣向《中國新聞周刊》表述當下財政政策面臨的境地，在多個目標的撕扯下，求得平衡的難度正在增大。外界寄希望于財政政策發力穩增長，即應對“壞天氣”之時，但今年也是地方政府化解隱性債務的重要時間節點。此前，市場曾有聲音爭論，是否應適度放松地方政府隱性債務監管，以刺激基建投資。

但是，無論是財政部通報八起案例，還是近期監管層的相關表述，都顯示對隱性債務的監管不會放松。5月13日，銀保監會發文鼓勵銀行業保險業支持城市建設和治理，但同時強調，嚴禁銀行保險機構配合地方政府通過新增隱性債務上新項目、鋪新攤子?！岸糁圃隽?，化解存量”是這一輪化債的思路。

這一輪防范化解地方政府隱性債務風險的行動始于2018年，當年《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》，即“27號文”下發，與2014年43號文和2015年實施的新《預算法》一起，這份文件被賦予里程碑式意義，地方政府化債的“下半場”就此開啟，定下5至10年全面消除隱性債務的目標，2022年恰好行至中途。

但在全力沖刺“穩增長”的背景下，如何遏制地方政府隱性債務膨脹的沖動，是今年的一大考驗。

2021年12月16日，在一場以“加強和完善地方政府債務管理情況”為主題的國新辦新聞發布會上，面對存量隱性債務規模的提問，財政部副部長許宏才表示“總的來說是風險可控”。他再次強調中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱”。

地方政府隱性債務規模整體數據不明，但由于隱性債務的形成多與城投平臺有關，后者有息負債余額常被用來估測前者規模。截至2021 年9 月末，城投平臺存量有息債務余額49.30萬億元，當然其中并非全部為隱性債務，不過參考不同機構的測算結果，隱性債務規模在數十萬億元量級。

人們對隱性債務風險的認知已然成為共識。“評估居民、政府、企業三個部門的債務風險，會發現居民和政府表內債務問題不大，企業中城投平臺資產負債表較為脆弱，償債能力較低，地方政府隱性債務已成為主要的金融風險來源?！鄙缈圃菏澜缃洕c政治研究所副所長張斌告訴《中國新聞周刊》。

廣東肇度城市一角。截至2020年底，肇慶下轄的廣寧縣隱性債務全部清零，成為肇慶首個無隱性債務示范縣。圖/視覺中國

“目前，我國經濟發展面臨的國內外環境嚴峻復雜，黨中央明確要求有效管控重點風險，守住不發生系統性風險的底線?！必斦可鲜龉_通報非常明確點出了通報背后的“背景”。

2017年10月，貴州省興義市龍達交通建設投資集團有限公司根據興義市政府常務會議要求，與興義市交通運輸局、光大興隴信托有限責任公司簽訂協議，確認享有對興義市交通運輸局4.6億元的應收賬款債權，并于2018年2月以該債權為標的，向光大興隴融資2.99億元，用于應由財政預算安排的S105興義至隴岸公路改擴建工程項目建設，造成新增隱性債務。

2016年11月，浙江湖州經濟技術開發區管理委員會以資金“往來”名義占用浙江湖州環太湖集團有限公司、湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建設發展有限公司15.95億元，并以“撥款”“補貼收入”等名義撥付給環太湖公司、湖州西塞山開發建設有限公司，用于開發區公益性項目建設，造成新增隱性債務。

被通報的8個典型案例中，全都涉及“新增隱性債務”，其中2例還涉及“化債不實”。

事實上，隱性債務“化解”早已提上日程，2021年10月以來，廣東、上海、北京三省市先后試點全域無隱性債務，試點僅3個月后，廣東于今年1月率先宣布“清零”。

鮮有人認為試點隱性債務清零試點會失敗，畢竟廣東、上海、北京三地均屬全國債務風險水平較低的地區之列，如廣東2019年、2020年預算報告直言，廣東是全國債務風險水平最低、最安全的地區之一。同樣作為清零試點的陜西漢中市、陜西榆林市定邊縣均被認為隱性債務存量較少，漢中市僅一家發債城投平臺，定邊縣更是沒有發債城投平臺。

在試點清零的工作中，廣東、北京發行的數筆再融資債券引發市場關注。2021年10月，廣東啟動全域無隱性債務試點，隨后，廣東、深圳合計發行用途為“償還存量債券”的再融資債券1121.11億元。今年1月，試點隱性債務清零的北京發行同樣用途的再融資債券近850億元。

幾筆發行之所以備受關注，源于市場認為再融資債券在清零試點中被用于置換隱性債務，之所以有如此認知，是因為再融資債券用途表述較此前發生微妙變化。據廣發固收劉郁團隊的統計，從2020年12月起，部分再融資債券的用途表述出現變化，由“償還到期地方政府債券本金”變成“償還存量債務”。前者用途明確為政府表內債務本金借新還舊，而后者“償還存量債務”的表述讓外界認為其中包含隱性債務。

這一猜測隨后得到財政部證實，其于2021年8月發布的“2021年7月地方政府債券發行和債務余額情況”提到，截至2021年7月末，用于建制縣區隱性債務風險化解試點的6128億元再融資債券額度已發行6095億元。

建制縣區隱性債務風險化解試點不同于去年10月開啟的全域無隱性債務試點，開始于2019年，已進行兩批。

按照劉郁團隊的統計，2020年12月至2022年1月20日，用于“償還存量債務”的再融資債券已發行9819億元，超過財政部8月提及的6128億元額度，且已有27個省份發行此類債券。

而多位受訪者向記者證實，在隱性債務清零試點中，再融資債券確實被用于置換隱性債務?！皬V東發行的兩筆再融資債券一定有部分用于置換隱性債務”。中央財經大學中國公共財政與政策研究院院長喬寶云告訴《中國新聞周刊》，這意味通過再融資債券將隱性債務轉換為政府顯性債務，等同于債務置換。

“之前確實已有通過債務置換化解隱性債務的試點，嚴格來講，2015年開始的那一輪債務置換就是最后一輪債務置換”。有長期關注地方債的學者告訴記者，而且有一些債務置換并未以“置換”名義發生，如發行專項債，使得更多財政收入可以被用來償還隱性債務，某種意義上也是一種“置換”。

隱性債務的概念相對模糊，具體指地方政府、國有企事業單位、直屬機構等，在法定政府限額以外直接舉借，或承諾以財政資金償還，以及違法提供擔保等方式舉借的債務。其實它與顯性債務，或者說表內債務相伴而生。

2013年，審計署對全國政府性債務進行審計，將之分為三類——Ⅰ類：政府負有償還責任的債務;Ⅱ類：政府負有擔保責任的債務;Ⅲ類：政府可能承擔一定救助責任的債務。其中Ⅱ類、Ⅲ類為政府或有債務，與當下人們理解的“隱性債務”概念接近。

但在喬寶云看來，站在2013年的時間節點，三類債務均屬于“隱性債務”，“因為地方債當時尚不被允許，2014年發布的43號文規定地方政府只能通過債券形式在預算內舉借債務，2015年新預算法實施后，發行12.2萬億元置換債券，置換了一批此前并未以合法合規形式舉借的債務”。

“財政部并未為大規模發行再融資債券置換隱性債務開口子，目前只局限于試點地區。置換更應該作為一種特殊手段應用于試點，使用應當謹慎”。中財—中證鵬元地方財政投融資研究所執行所長溫來成擔心，鑒于2015年時已經進行過一輪大規模債務置換，如果不斷使用置換手段，可能會發出政府承擔無限責任的錯誤信號，即違法違規舉借的隱性債務可以置換為政府表內債務，或變相刺激地方政府進一步通過城投平臺等途徑舉借隱性債務。

2015年到2018年債務置換被視為地方政府化債的“上半場”，2018年置換完成，發現地方債“開前門、堵后門”過程中“后門”并未堵住，形成當下地方政府隱性債務。

除去道德風險，以債務置換化解隱性債務也受到現實因素掣肘。

前述長期關注地方債的學者認為，地方政府上報隱性債務的數據一定帶有目的性，如果可以置換就多報一些，否則就可能隱瞞部分債務。

“而且這一輪隱性債務相比于上一輪置換的一批形式更為復雜，被包裝成PPP項目、政府采購等，以擔保、承諾的形式與政府發生關聯，但實際承擔負債的主體可能是實施項目的平臺公司，如果將這部分隱性債務置換為顯性債務，等于負債主體改變，債務對應的資產也需要流轉，可能就需要有資產管理公司接管，而且所需規模不小?！眴虒氃普f。

盡管面臨道德風險等因素，但多位受訪者都認為，另一場債務置換或不可避免。

“如果地方嚴格遵守2018年后不再新增隱性債務的要求，通過置換將時間周期拉長，相當于以時間換空間，后續再針對存量隱性債務設計化債方案”。長期關注地方債的上海對外經貿大學金融發展研究所副所長鐘輝勇告訴《中國新聞周刊》。

而有長期調研地方債問題的學者告訴記者，作為置換隱性債務的前提，此前參與試點的建制縣按照時間節點設置了化債方案，但受疫情影響，執行可能受到影響。

在北京、上海、廣東這樣人口、產業流入地，化解隱性債務壓力較小。圖/IC

“以時間換空間”的手段不止債務置換一種。在財政部《地方全口徑債務清查統計填報說明》中提到的6種主要存量債務化解方式中，并無債務置換，而是包括：安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還;出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還;利用項目結轉、經營性收入償還;合規轉化為企業經營性債務;借新還舊、展期等方式償還;采用破產重整或清算方式化解。

其中，“借新還舊、展期”更多指向與銀行進行的債務重組。社科院金融研究所副所長張明就曾撰文建議，要以透明有序的方式實現大規模債務置換與債務重組。

典型案例便是在2017年，山西將政府還貸高速公路、路橋企業等資產整合為山西交控集團，作為山西高速公路債務主體，與國開行牽頭的銀團達成2607億元的債務重組，每年減少利息支出30億元。

無論是以“借新還舊、展期”，還是債務置換達成的“以時間換空間”目的都是避免債務風險爆發。

“將一部分隱性債務顯性化，雖并未減少債務本金存量，但能拉長債務周期、壓降融資成本?！睖貋沓蓪Α吨袊侣勚芸氛f。

上一輪債務置換也起到類似作用。喬寶云告訴記者，“通過置換將當時一些超過10%的債務利率壓降至3%左右，節約了大量財政資金?！?/p>

但是要達到全面消除隱性債務的“終極目標”，依然要靠政府投入真金白銀。

“清零試點地區財政狀況相對較好、隱性債務規模相對較小，不同于此前兩輪建制縣區隱性債務風險化解試點選擇風險較高的地區，重在化解風險，兩者目標并不一致?！睖貋沓筛嬖V記者，目前廣東、上海、北京等財政狀況較好的省份化債經驗更多是具有示范意義，但是化解隱性債務不可能不同地區遵循相同方法“齊步走”。

“一些高風險地區確實缺少能力化解隱性債務，因為化解需要新的資金注入，如同個人按揭貸款需要用每月收入償還。”張斌認為，有一些地區可以以時間換空間，但一些地區的經濟體量注定會收縮，五年、十年后的財力只會比當下更為緊張，因此時間可能換不來空間。

站在地方政府的角度，“新的資金”來自經濟發展帶來的財政收入增長，或債務對應資產變現。但在張斌看來，一些隱性債務對應的資產難以帶來這兩種效應。

他做出如此判斷基于地方政府舉債投資的項目發生變化，從曾經尚有收益的“鐵公基”，轉變為如今一半以上是城市的公共設施，如城市綠化、地下管網等，產生收益有限，但是借貸成本并不低。“因為基建項目變化，使得不同地區化解隱性債務風險的能力分化，基建項目最終服務于人和產業，因此在北京、上海、廣東這樣人口、產業流入地，化解隱性債務壓力較小，相反一些人口、產業流出地壓力就變得較大，因為這些項目無法帶來直接收益，對經濟增長的邊際貢獻也較小”。

“財政部并未為大規模發行再融資債券置換隱性債務開口子，目前只局限于試點地區。置換更應該作為一種特殊手段應用于試點，使用應當謹慎”。中財一中證鵬元地方財政投融資研究所執行所長溫來成擔心，鑒于2015年時已經進行過一輪大規模債務置換，如果不斷使用置換手段，可能會發出政府承擔無限責任的錯誤信號。

喬寶云指出，“在中國的特殊體制里，大部分隱性負債終究沒有被用于吃喝，并未像一些國家或地區用于社會福利支出，而是形成了資產，這是我們的優勢，但這些資產究竟值多少錢？而且還要考慮資產價格能否承受經濟下行的沖擊，一些資產，如平臺公司持有的土地、房產的價格可能會下跌。”他認為，一定要把債務與資產相聯系，而非就債談債。

可見，一些債務風險較高、財力較弱地區的公益性、準公益性項目對應的隱性債務化解最為艱難。

2019年，國開行曾希望參與鎮江隱性債務置換，國開行原行長鄭之杰在當年年底的一場論壇上透露，“鎮江存在還款壓力大、成本高的問題，鎮江也想拉長期限、減少當期財政負擔。我當時也參與談過，但鎮江報的方案未獲財政部通過?！睂⒅c山西交控集團的成功案例相比，鄭之杰談及兩者區別時稱，山西的項目通過公司化運作，整個項目具備有現金流，但鎮江的項目是純公益性的。這也是為何債務置換被給予期望的原因，一些公益性項目對應的隱性債務甚至難以通過市場化手段“以時間換空間”。

“其實地方政府想要成為試點的愿望十分強烈，因為隱性債務積累可能并非當下主政官員所為，相當于大家都是病人，都希望醫生先看自己的病?！庇虚L期調研地方債問題的學者告訴記者。

壓縮財政支出償債可能是地方政府更為現實的選擇。2018年?？谟“l的《?？谑?018-2019年政府性債務化解規劃方案通知》在談及如何調配財政資金時就曾提到，壓縮經常性支出，統籌新增財力，每年將從因體制調整形成的新增財力的50%部分用于償債。溫來成表示，“以時間換空間”后，地方政府會對未來每年還本付息規模進行測算，如果遇到還本付息壓力較大的年份，可能就需要壓縮政府其他支出。

地方債務與城投平臺債務往往是一體兩面。溫來成認為，隱性債務增量主要表現為城投平臺債務，包括債券、銀行貸款等。其他形式，如不規范PPP，經2017年年底開始的對PPP項目清理整頓，此后基本將其有效管控。

2021年不僅啟動全域無隱性債務試點，城投發債、融資政策也趨向收緊。開始按照財政部對地方政府債務風險等級劃分，限制債務風險高的地區城投發債。

城投圈各種“壞消息”紛紛擾擾。有媒體統計，今年以來至少有40余位城投高管被調查，涉及江蘇、貴州、湖南、浙江、四川等省份的融資平臺。如，杭州市紀委監委5月14日披露，杭州市地鐵集團有限責任公司黨委書記、董事長邵劍明主動投案，接受紀律審查。常州市紀委監委5月7日披露，常州鐘樓新城投資建設有限公司原副總經理趙寧涉嫌嚴重違紀違法，目前正在接受紀律審查和監察調查。

打擊城投領域腐敗，是今年不少地方紀檢委的重點工作之一。湖南省紀委監委的一份通報總結稱，投融資平臺公司作為主要承擔政府投資項目融資功能的經濟實體，是資金、土地、股權等公共資源相對集中的“富集區”，也是違規融資擔保、違規借款、違規舉債投資等問題的“高發區”。

此外，包括江蘇在內的國內一些地區，也開始追查城投與融資中介不合規的費用等問題，掀起了融資中介追繳風暴。

2021年5月，城投凈融資額一度為負數?！?021年關于城投債的審核、備案，窗口指導不斷，有高債務風險地區的城投債因為成本問題沒有發出來”。有常年關注城投債市場的券商資管部門人士告訴《中國新聞周刊》，一些城投平臺甚至轉向去年底被密集清理整頓的各地金交所融資，融資成本甚至高達10%以上。

監管收緊直接引發了外界對于城投債風險的擔憂?！敖刂聊壳?，城投平臺公開市場債券尚無一單違約，但是非標債務已經陸續出現違約?！睖貋沓烧f。

而在前述券商資管人士看來，蘭州、濰坊等地的城投在去年的表現都頗為驚險。如2021年年底蘭州市兩家政府融資平臺蘭州城投和蘭州建投的評級展望被調整為負面，兩家平臺合計剛性債務已超過1500億。而貴州反而相對安全，因為有茅臺存在，“考察城投風險，也不能僅看所在區域債務風險情況，還是要綜合考察當地政府的償債能力，畢竟信仰永存”。

“其實城投平臺作為國企，破產倒閉從法律角度講應該不是問題，但在執行過程中會遇到各種阻力”。溫來成認為，“從目前的融資市場來看，連地方國企發生債券違約都會對所在區域融資帶來負面影響，最典型的莫過于永煤違約對河南市場造成的沖擊，遑論與政府信用緊密相連的城投平臺”。

2020年11月，永煤違約事件發生后，河南省城投債一級發行迅速回落，凈融資轉負，直至2021年4月才有所恢復。

此外，與地方商業金融機構的深度捆綁也是原因?！氨热绯峭镀脚_融資相當程度來自地方商業銀行，一旦違約，甚而破產倒閉，直接推升相關銀行不良率，甚至會帶來連鎖反應，地方政府不得不考慮地方金融機構的承受能力?！睖貋沓烧f。

在3月發布的預算報告中特別提及，支持地方有序化解存量隱性債務，防范“處置風險的風險”。市場認為這部分源于城投債出現的市場波動。

張斌認為，去年市場對于城投爆雷的擔心很正常，因為風險都是在信用緊縮時爆發?！皩τ谝恍┑胤?，特別是北方一些人口、產業都在流失的地區，用于基建項目的資金算是地方政府的‘活錢’，基建項目更多只是由頭，并非不做，但更重要的是借此讓現金流轉起來，甚至為一些公共管理、公共服務提供保障，如果這部分沒有新增資金，很可能會加快很多地方的衰敗速度，應該對此有所預案”。

在“穩增長”“穩投資”空前重要的當下，基建投資成為重要抓手，隱性債務的化解面臨更大的挑戰。前述券商資管部門人士認為，寬信用能否體現于城投融資，主要取決于政策是否放松。

“即使去年對城投發債、融資政策均有收緊，但是從債券凈融資額來看，仍然在增長，主要受到幾個因素影響：一是近年經濟下行壓力增大，地方政府‘六?！€’需求導致沒有對城投平臺產生的隱性債務增長采取更強有力的手段遏制;二是一些城投平臺掌握一些重要的基礎設施，需要保障其運行，但一些城投平臺已然依靠借新還舊度日。這導致近年來對城投平臺關停轉型的壓力有所減少”。溫來成視之為與經濟周期緊密相關，“形勢好時加壓，形勢差時放松”，導致城投平臺仍在滋生隱性債務。

“過去相當長的一段時間，每當中國面臨經濟下行壓力，采取的最主要的刺激方式并非降息、增加財政支出，而是地方政府的平臺公司最開始通過商業銀行，此后利用影子銀行、信托、發債等方式融資，由此積累起數額龐大的債務”。張斌認為，如果像過去一樣，放松對平臺公司舉債、融資的限制，可能從短期改善其流動性，但是從長期來看，資產與收益不匹配的問題仍然存在。

換句話說，要嚴格監管隱性債務，須先解決“穩增長”“穩投資”的錢該從哪里來？

今年專項債發行節奏明顯提前。3月底召開的國務院常務會議要求，去年提前下達的專項債額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢。今年新增專項債3.65萬億元，其中去年底下達了1.46萬億元。

但是積極的財政政策轉化為實物投資仍需跨過障礙，特別是財政支出進度仍受制于“缺少足夠多符合要求的項目”的問題，如青海便在預算報告中明確表示，符合專項債券融資與收益自求平衡要求的項目較少。

“專項債適用的項目儲備不足，在某種意義上是必然現象，專項債要求使用項目未來的收益償還債務，即對項目收益有所要求。”喬寶云告訴記者。

而按照張斌的估算，公益性、準公益性項目在每年基建的大盤子中至少占據一半的份額，在七八萬億元的規模，但是如今缺少與之匹配的融資渠道?！?021年的基建投資為什么表現不佳，就是因為在堵后門的情況下，沒有充分開前門”。

“目前的融資方式與現實需求并不匹配，比如專項債對于項目的回報有所要求，但是一些純公益性項目可能沒有回報，或者回報率很低，應該使用其他金融工具支持?！睆埍蠼ㄗh，這時就可以使用財政貼息貸款，既然項目沒有收益，就應該使用沒有收益的資金。

在財政部通報的八起案例中，就有投資建設公益性項目造成新增隱性債務的情況。2017年至2019年間，甘肅省蘭州市七里河區人民政府在未安排財政預算的情況下，先后要求企業實施了市政消火栓建設等11個政府全額投資建設的公益性項目。截至2019年底，共形成工程欠款7200萬元，成為新增隱性債務。

喬寶云認為，如果希望專項債發揮更好的平抑經濟波動的作用，可以考慮適當降低專項債對應項目的收益要求，“需要在確保償債能力與平抑經濟波動兩個目標間更好地權衡”。

“某種意義上隱性債務的表面清零并不難，完成一項任務涉及質量問題，比如地方可以找一家國企把隱性債務與對應的資產都背過去，徹底轉換為企業債務，表面上也完成了清零，但是實質上增加了整個經濟機體的負擔?！眴虒氃普J為，清零本身是手段，最根本的目的還是避免風險，讓經濟機體更健康，而非只是把欠條從左口袋放到右口袋。

財政部就通報了兩起化債不實的案例，如2019年6月至12月，湖南省寧鄉市一家城投公司的子公司以非公開公司債券、流動資金貸款的方式融資2.3億元用于償還到期隱性債務，并作為化債處理。被認為實質是“借新還舊，屬于化債不實”。

在喬寶云看來，這一輪化解隱性債務風險的過程中不能“就債務談債務”，而是應該和投資體制相結合。這就像清理桌子上的灰塵，很厚的灰塵本就難以清理，一旁產生灰塵的機制更需要斬斷。“地方政府，特別是縣一級政府，應該明確政府事權與支出責任的界限，是否需要承擔如此重的基礎設施建設功能，需要重新考慮”。