合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究
——基于融資約束和環(huán)境不確定性視角

劉 燁 孟函彤

一 引 言

科技創(chuàng)新是促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的不竭動(dòng)力，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)力引擎。新冠肺炎疫情的爆發(fā)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響，但同時(shí)突顯了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要價(jià)值，大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)、人工智能、遠(yuǎn)程辦公等科學(xué)技術(shù)的應(yīng)用是疫情防控阻擊戰(zhàn)的強(qiáng)大支撐，也成為戰(zhàn)勝疫情的硬核力量。面對(duì)新一輪科技革命和新冠肺炎疫情下全球價(jià)值鏈的重構(gòu)，創(chuàng)新成為企業(yè)生存和發(fā)展的決定性要素。

研發(fā)過程中資金供求雙方較易產(chǎn)生信息不對(duì)稱和委托代理問題，并且研發(fā)活動(dòng)的調(diào)整需要付出巨大成本(Himmelberg和Petersen，1994)，科技成果實(shí)現(xiàn)商業(yè)化需要較長時(shí)間，使得企業(yè)內(nèi)外融資成本產(chǎn)生顯著差異進(jìn)而導(dǎo)致融資約束問題，抑制企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可以有效解決資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱和委托代理問題(Gertler，1992)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Foreign Institutional Investor, 簡(jiǎn)稱QFII，下文均用QFII進(jìn)行表述)由于其所具有的投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)等，對(duì)我國資本市場(chǎng)國際化和健康發(fā)展具有重要作用。吳衛(wèi)華等(2011)發(fā)現(xiàn)QFII更多是扮演著價(jià)值投資者的角色,更加注重長期的資本收益和價(jià)值增值，傾向于用長遠(yuǎn)的眼光對(duì)公司治理產(chǎn)生作用，對(duì)于減少信息不對(duì)稱和委托代理問題具有積極影響。本文首先考察QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，進(jìn)而考察QFII是否遵循價(jià)值投資理念，明晰QFII在我國資本市場(chǎng)和上市公司中扮演的角色。然后進(jìn)一步研究QFII促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的內(nèi)在機(jī)理，明確QFII是否可以通過緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而增加企業(yè)創(chuàng)新投入，為提升我國企業(yè)創(chuàng)新能力開拓了新的激勵(lì)機(jī)制，也打開了QFII影響企業(yè)創(chuàng)新投入的暗箱。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足，外部宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境變化莫測(cè)，市場(chǎng)需求、經(jīng)濟(jì)政策、科學(xué)技術(shù)等環(huán)境不確定性的增強(qiáng)進(jìn)一步加劇企業(yè)內(nèi)外部信息的不對(duì)稱程度，很可能導(dǎo)致企業(yè)偏離最佳投資規(guī)模從而影響公司的投資決策，延緩研發(fā)行為。因此,本文引入環(huán)境不確定性作為調(diào)節(jié)變量。此前已有學(xué)者研究過企業(yè)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)QFII與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響，而本研究立足于外部環(huán)境動(dòng)蕩的現(xiàn)實(shí)背景下，考察環(huán)境不確定性如何影響QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，這對(duì)政府和企業(yè)及時(shí)應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策所產(chǎn)生的負(fù)面影響具有現(xiàn)實(shí)意義。綜上，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：著眼于機(jī)構(gòu)投資者中的細(xì)分種類QFII進(jìn)行深入探析，引入融資約束和環(huán)境不確定性變量，從內(nèi)在機(jī)制和外部影響兩方面豐富了QFII對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的有關(guān)研究。

二 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

目前,多數(shù)學(xué)者認(rèn)為QFII在中國市場(chǎng)更多遵循著價(jià)值投資理念，是長期價(jià)值利益導(dǎo)向的投資者(孫立和林麗，2006)。Ferreira和Matos(2008)研究發(fā)現(xiàn)外國投資者擁有更高所有權(quán)的公司具有更高的公司估值、更好的運(yùn)營績(jī)效和更低的資本支出，并且外國機(jī)構(gòu)相比國內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)管理層更能起到監(jiān)督作用。Aggarwal et al.(2010)使用23個(gè)國家公司級(jí)數(shù)據(jù)證實(shí)QFII可以通過直接行使投票權(quán)影響董事會(huì)決定，或者采用“用腳投票“的方式威脅管理層去改善公司治理。QFII與企業(yè)創(chuàng)新方面的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，Guadalupe et al.(2012)、Luong et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)QFII可以促進(jìn)企業(yè)形成以長期業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的激勵(lì)機(jī)制，容忍企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并且可以增強(qiáng)企業(yè)的技術(shù)溢出效應(yīng)促進(jìn)創(chuàng)新。Eng和Shackell(2001)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司的R&D支出水平呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的眼界可能會(huì)影響管理層規(guī)劃以及他們的長期投資決策。Aghion et al. (2013)的研究也證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的因果關(guān)系，并且進(jìn)一步說明了機(jī)構(gòu)投資者可以通過降低管理層的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來激勵(lì)創(chuàng)新。Bena et al. (2017)運(yùn)用2001-2010年期間30個(gè)國家(地區(qū))上市公司的綜合樣本，發(fā)現(xiàn)外國機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以促進(jìn)對(duì)有形、無形和人力資本的長期投資，對(duì)根深蒂固的公司內(nèi)部人員發(fā)揮了紀(jì)律作用，進(jìn)而使創(chuàng)新產(chǎn)出也大幅增加。國內(nèi)對(duì)QFII的研究起步較晚，相關(guān)研究比較有限，多數(shù)學(xué)者對(duì)QFII對(duì)我國企業(yè)創(chuàng)新行為的影響持積極態(tài)度。張惠琳和倪驍然(2017)研究得出QFII持股可以提升企業(yè)的股票信息含量、降低高管的薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，進(jìn)而使企業(yè)專利申請(qǐng)的數(shù)量和質(zhì)量增加。鄭春美和朱麗君(2019)實(shí)證研究得出結(jié)論：QFII可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，并且這種關(guān)系在低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)更加明顯，QFII可以通過增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。齊結(jié)斌和安同良(2014)基于2008-2012年上市公司數(shù)據(jù)，使用門檻效應(yīng)和無條件分位數(shù)模型說明機(jī)構(gòu)投資者持股超過閾值時(shí)會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

也有部分學(xué)者對(duì)QFII與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系持不同的態(tài)度，李蕾和韓立巖(2014)研究表示QFII由于持股比例較低，缺乏激勵(lì)參與公司治理，QFII只是充當(dāng)價(jià)值投資者的角色而不是價(jià)值創(chuàng)造者。程天笑等(2014)發(fā)現(xiàn)QFII和境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者都存在明顯的羊群行為，可能會(huì)對(duì)我國股市造成波動(dòng)，并沒有起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用，還會(huì)影響企業(yè)的決策行為。

梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者是將同一類型機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體進(jìn)行研究，有關(guān)QFII與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究主要集中在持股偏好、對(duì)證券市場(chǎng)影響、公司治理這幾個(gè)方面，對(duì)QFII的投資理念和公司行為的研究目前依舊存在爭(zhēng)議。因而，從不同角度分析QFII對(duì)公司治理和創(chuàng)新行為的影響具有一定價(jià)值。此外，有關(guān)QFII對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為作用機(jī)理的研究比較匱乏。有研究證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股可以緩解企業(yè)融資約束(張純和呂偉，2007)，而融資約束是影響企業(yè)創(chuàng)新行為的重要因素(張杰等，2012)，有必要進(jìn)一步探究QFII是否可以通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，即融資約束是否在QFII和企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮了中介作用。除此之外，環(huán)境不確定性會(huì)強(qiáng)化投資者的非效率投資(申慧慧等，2012)，也會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響，但較少關(guān)于環(huán)境不確定性是否會(huì)影響QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的研究 ，即環(huán)境不確定性對(duì)QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，這有助于更全面地了解QFII在什么情況可以更好地發(fā)揮作用。

(二)研究假設(shè)

1.QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入。近年來我國資本市場(chǎng)不斷開放，QFII持股市值不斷增加，外資持股已經(jīng)連續(xù)三年凈流入。隨著QFII規(guī)模和持股比例的增加，大量拋售股票將使其付出更高的成本，因而“用腳投票”的可能性隨之降低。并且QFII利益正逐漸與公司利益趨同，相比于個(gè)人投資者，會(huì)更有動(dòng)力去參與公司治理進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。QFII可能會(huì)通過參加股東大會(huì)行使投票表決權(quán)，或者通過干預(yù)董事會(huì)和管理層人員變動(dòng)，去加強(qiáng)與管理層的溝通和合作，參與公司重大事項(xiàng)的戰(zhàn)略制定，影響公司有關(guān)創(chuàng)新行為的決策。

QFII也有能力去促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。首先，其具有資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠在股東大會(huì)和董事會(huì)中擁有更高的話語權(quán)，監(jiān)督管理層的決策行為。其次，其具有專業(yè)的信息收集、分析團(tuán)隊(duì)，可以及時(shí)、準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和政策變化影響，以及部分公司非公開的信息。再次，我國對(duì)于QFII的準(zhǔn)入門檻和審批標(biāo)準(zhǔn)較高，QFII本身就具有信息傳遞效應(yīng)，可以傳遞出被投資企業(yè)治理較好的信號(hào)，并且QFII持股會(huì)使得公司股價(jià)披露更多有價(jià)值信息，促使公司采取正確的投資決策。Luong et al.(2014)研究發(fā)現(xiàn)QFII也可以降低管理者的薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，增強(qiáng)管理層對(duì)于失敗的容忍程度，進(jìn)而大大提升公司有關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。基于以上分析，提出假設(shè)H1。

H1：QFII會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。

2.環(huán)境不確定性、QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入。環(huán)境不確定性是企業(yè)制定戰(zhàn)略決策的重要考慮因素。當(dāng)面對(duì)較高水平的環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)管理人員的收益并不會(huì)因此而大幅提升，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任卻因此加大，因而管理層會(huì)出于對(duì)自身職業(yè)生涯的考慮而損害公司利益，同時(shí)減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入(Amihud和Lev，1981)。當(dāng)市場(chǎng)、行業(yè)等外部環(huán)境持續(xù)波動(dòng)時(shí)，投資者等待投資期權(quán)價(jià)值的時(shí)間會(huì)增加、獲取充分信息的成本和難度也會(huì)提高，公司和投資者之間的信息不對(duì)稱程度隨之增強(qiáng)，投資者可能會(huì)因無法及時(shí)獲取有效信息而不進(jìn)行長期高風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)而會(huì)采取短線交易進(jìn)行非效率投資，甚至與管理層合謀抑制創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行(Baum et al.，2006)。

此外，外部環(huán)境的持續(xù)變化會(huì)降低QFII的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，使其判斷形勢(shì)的準(zhǔn)確度和難度上升，監(jiān)控代理人行為的成本也因環(huán)境的變化而增加，大大降低其參與公司治理的意愿，從而降低對(duì)管理層的監(jiān)督效果和對(duì)公司經(jīng)營決策的影響力，助長管理層的機(jī)會(huì)主義行為，企業(yè)創(chuàng)新投入水平因此減少。與此同時(shí)，企業(yè)為預(yù)防和應(yīng)對(duì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，通常會(huì)選擇保留較高自由現(xiàn)金流的戰(zhàn)略，而外部投資者由于難以評(píng)估創(chuàng)新項(xiàng)目的回報(bào)率，會(huì)選擇提高融資成本，使得QFII對(duì)企業(yè)長期發(fā)展的預(yù)期降低，為了降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)督促企業(yè)減少創(chuàng)新活動(dòng)(廖義剛，2015)。基于以上分析，提出假設(shè)H2。

H2：環(huán)境不確定性會(huì)降低QFII對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。

3.融資約束、QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入。融資約束是企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)常遇到的問題，而緩解這一問題的關(guān)鍵在于增強(qiáng)信息的透明度，降低信息不對(duì)稱程度。因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，且有關(guān)創(chuàng)新信息可能涉及企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，外部投資者并不能充分掌握有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新行為的信息，造成企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。對(duì)此，外部投資者可能會(huì)要求在原有基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上提升利率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使得企業(yè)的外部融資成本上升，容易誘發(fā)資本市場(chǎng)的違約事件，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資無法滿足需求時(shí)也會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)展。QFII擁有專業(yè)的信息團(tuán)隊(duì)可以有效分析和處理信息，挖掘隱藏信息進(jìn)行有效的投資決策，降低信息不對(duì)稱問題帶來的負(fù)面影響。此外，會(huì)計(jì)信息預(yù)測(cè)價(jià)值和反饋價(jià)值越高，獲取外部融資越容易，QFII可以提高會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性、可靠性進(jìn)而緩解融資約束，同時(shí)QFII自身也擁有融資渠道，可以降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目投入。據(jù)此提出假設(shè)H3。

H3:融資約束在QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入之間起中介作用。

三 變量說明與模型構(gòu)建

(一)變量說明

1.被解釋變量。目前主要采用研發(fā)額和研發(fā)強(qiáng)度兩種方法衡量創(chuàng)新投入，研發(fā)額主要表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新投入的人力資本和物質(zhì)資本。考慮到公司間規(guī)模和收益差距，使用研發(fā)強(qiáng)度更能體現(xiàn)公司從收益中支取多少比例資金用于創(chuàng)新活動(dòng)，因此，本文使用文獻(xiàn)中常用的研發(fā)支出金額占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比率來衡量公司的創(chuàng)新投入水平(肖利平，2016)。

2.解釋變量。部分學(xué)者使用第一大QFII持股比例或者是QFII持股的虛擬變量進(jìn)行實(shí)證分析。而第一大QFII持股比例的衡量方法，并不能體現(xiàn)QFII此類群體的整體投資效果，因此，本文采用QFII持股比例和QFII持股制衡度作為解釋變量。相對(duì)于虛擬變量的設(shè)置方法，QFII持股比例更能體現(xiàn)其參與公司治理和影響創(chuàng)新行為的程度；借鑒任曉燕和楊水利(2019)的衡量指標(biāo)，采用QFII持股制衡度更能體現(xiàn)其參與公司治理的能力，QFII持股制衡度越高說明QFII越有能力削弱大股東侵占中小股東權(quán)益的行為，提高公司治理水平。

3.調(diào)節(jié)變量。本文借鑒Ghosh和Olsen(2009)、申慧慧等(2012)的衡量方法，通過計(jì)算企業(yè)過去五年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以銷售收入的均值得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指標(biāo)。然后考慮不同行業(yè)對(duì)外界環(huán)境的反應(yīng)存在差異，將上一步中未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性數(shù)據(jù)按照同年份同行業(yè)分組，將每個(gè)企業(yè)環(huán)境不確定性指標(biāo)除以對(duì)應(yīng)分組的中位數(shù)環(huán)境不確定性，最終得到經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指標(biāo)，該指標(biāo)越大，說明面臨的環(huán)境不確定性越大。

4.中介變量。本文參考Kaplan和Zingales(1997)、魏志華等(2014)的研究方法，構(gòu)建

KZ

指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)。具體構(gòu)建方法如下：第一步，計(jì)算全樣本的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值。對(duì)于經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)值中高于中位數(shù)的賦值為0，否則為1(分別為

kz

1、

kz

2、

kz

3)；資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值高于中位數(shù)的賦值為1，否則為0(分別為

kz

4、

kz

5)；第二步，計(jì)算

KZ

指數(shù)，

KZ

=

kz

1+

kz

2+

kz

3+

kz

4+

kz

5；第三步，將上述五個(gè)指標(biāo)作為自變量、

KZ

指標(biāo)作為因變量進(jìn)行回歸，得出五個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)；第四步，根據(jù)所得回歸系數(shù)對(duì)全樣本公司進(jìn)行回歸結(jié)果估計(jì)，得到最終的

KZ

指數(shù)，

KZ

指數(shù)越大說明該公司受到的融資約束程度越大。

5.控制變量。創(chuàng)新行為可能會(huì)受到公司財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等有關(guān)因素的影響，因此，本文在回歸模型中控制了一些可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成影響的控制變量，見表1。

表1 變量定義及說明

(二)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，首先對(duì)創(chuàng)新投入的全樣本進(jìn)行回歸分析，

β

為QFII持股(QFII持股制衡度)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響程度。

RD

, =

α

+

β

QFII

, (

QFIIZ

, )+

β

Growth

, +

β

Lev

, +

β

Size

, +

β

Iddr

, +

β

Dual

, +

β

Shr

1, +

β

State

, +

β

Cf

, +

ε

,

(1)

其次，為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文在式(1)的基礎(chǔ)上加入了

QFII

*

EU

(

QFIIZ

*

EU

)的交乘項(xiàng)去驗(yàn)證環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型如下：

RD

, =

α

+

β

EU

, +

β

Growth

, +

β

Lev

, +

β

Size

, +

β

Iddr

, +

β

Dual

, +

β

Shr

1, +

β

State

, +

β

Cf

, +

ε

,

(2)

RD

, =

α

+

β

QFII

, (

QFIIZ

, )+

β

QFII

, *

EU

, (

QFIIZ

, *

EU

, )+

β

Growth

, +

β

Lev

, +

β

Size

, +

β

Iddr

, +

β

Dual

, +

β

Shrl

, +

β

State

, +

β

Cf

, +

ε

,

(3)

最后，為進(jìn)一步研究QFII持股(QFII持股制衡度)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響途徑，檢驗(yàn)融資約束是否會(huì)在其中發(fā)揮中介作用，本文借鑒Baron和Kenny(1986)、溫忠麟等(2004)的逐步回歸系數(shù)方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否成立。第一步，對(duì)式(1)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)QFII持股(QFII持股制衡度)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入總效應(yīng)的回歸系數(shù)是否顯著；第二步，對(duì)式(4)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)QFII持股(QFII持股制衡度)對(duì)企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)是否顯著；第三步，對(duì)式(5)進(jìn)行回歸，控制中介變量融資約束后，檢驗(yàn)QFII持股(QFII持股制衡度)、融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)是否顯著。如果兩者均顯著則說明融資約束起到部分中介作用。

KZ

, =

α

+

β

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(4)

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(5)

四 實(shí)證研究

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年在上市公司實(shí)行，對(duì)研發(fā)費(fèi)用等信息披露提出了更加明確和細(xì)致的要求，因而，可以從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得2007年開始的企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)。所以本文選取2007-2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除了金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)；剔除了ST和ST*的公司數(shù)據(jù)；剔除了主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和異常的數(shù)據(jù)。本文中研發(fā)投入數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫進(jìn)行核對(duì)，并進(jìn)一步根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配和補(bǔ)充，確保數(shù)據(jù)準(zhǔn)確和完整。QFII持股比例通過國泰安數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫匹配得到，其他變量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)參考公司年報(bào)以及國泰安數(shù)據(jù)庫，最后使用Excel和Stata15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析，總共獲得樣本觀測(cè)值為4987個(gè)。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)研發(fā)投入的最大值為0.89，最小值為0.00，均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04，說明我國企業(yè)研發(fā)投入比例總體較低，并且不同企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度存在顯著差距。QFII持股比例的均值為0.8，標(biāo)準(zhǔn)差為2.93，持股制衡度均值為0.03，說明QFII對(duì)上市公司持股比例較不均衡，對(duì)某些企業(yè)持股已經(jīng)達(dá)到一定比例，對(duì)不同資質(zhì)企業(yè)存在不同的持股偏好,同時(shí)，也可看出QFII參與公司治理的能力較低。融資約束指標(biāo)

KZ

的最小值為-10.86，最大值為10.71，均值為0.82，標(biāo)準(zhǔn)差為2.27，表明我國上市公司存在明顯的融資約束差異。環(huán)境不確定性指標(biāo)的最大值為15.50，均值為0.97，標(biāo)準(zhǔn)差為1.23，說明各企業(yè)所面對(duì)的外部環(huán)境變化具有一定差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)相關(guān)性分析

為了保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，避免結(jié)果受變量之間的多重共線性影響，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表3可見，QFII持股和QFII持股制衡度與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，初步說明 QFII可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。此外，QFII持股和QFII持股制衡度與融資約束

KZ

指標(biāo)相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，說明QFII可以緩解企業(yè)融資約束，與預(yù)期相一致。文中各變量相關(guān)系數(shù)均低于0.6，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。

表3 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

(四)回歸結(jié)果分析

1.QFII持股和QFII持股制衡度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究分析。表4列(1)是QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。QFII持股比例的系數(shù)為0.035，顯著水平為1%，這與國內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果一致，即QFII持股比例越高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用越明顯，驗(yàn)證了假設(shè)H1。表4列(2)是QFII持股制衡度與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。QFII持股制衡度的系數(shù)為0.038，顯著水平為1%，說明QFII持股制衡度與企業(yè)創(chuàng)新投入成正相關(guān)。從邏輯來看，QFII持股比例越高，將越有動(dòng)力參與公司治理，同時(shí)也說明QFII遵循價(jià)值投資理念，更加注重企業(yè)的長期收益，因而會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。而QFII持股制衡度越高，說明其越有能力參與公司治理，可以監(jiān)督管理層的投機(jī)行為，推動(dòng)企業(yè)制定長期投入決策，同樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。

控制變量和企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)將面臨著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)減少高投入的創(chuàng)新行為。兩職合一的回歸系數(shù)為0.193，說明董事長和高管兼任可以促進(jìn)管理層進(jìn)行合理決策，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第一大股東持股比例的系數(shù)為-0.005，說明企業(yè)股權(quán)集中度越高，會(huì)產(chǎn)生大股東利用手中權(quán)利侵占資源，做出損害中小股東權(quán)益行為。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)為-0.411，說明非國有企業(yè)相比國有企業(yè)的創(chuàng)新投入力度更大。

表4 QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入回歸分析

2.環(huán)境不確定性對(duì)QFII持股(QFII持股制衡度)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系影響的回歸分析。表5列(1)為環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為-0.060，說明環(huán)境不確定性水平增強(qiáng)將使企業(yè)創(chuàng)新投入降低。動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的環(huán)境導(dǎo)致環(huán)境不確定性水平提升，將大大增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新行為的失敗機(jī)率，同時(shí)也會(huì)加強(qiáng)管理者的信息獲取和分析難度，因而企業(yè)管理者可能會(huì)為降低相關(guān)成本、避免產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而降低對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入。此前有學(xué)者提出環(huán)境不確定性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，認(rèn)為環(huán)境不確定性造成的外部壓力激發(fā)了管理者的企業(yè)家精神，試圖通過提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而克服外部環(huán)境所造成的風(fēng)險(xiǎn)，而環(huán)境不確定性水平超過一定程度時(shí)將促使管理者采取短視行為，甚至損害企業(yè)已有能力和潛力。

表5列(2)顯示了環(huán)境不確定性對(duì)QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。QFII持股與環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.040，并且在5%水平上顯著，說明環(huán)境不確定性水平上升將抑制QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，進(jìn)而驗(yàn)證了假設(shè)H2。當(dāng)環(huán)境不確定性水平較低時(shí)，QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入可以起到明顯的促進(jìn)作用。但隨著環(huán)境不確定性程度增強(qiáng)，投資者的“非理性”悲觀預(yù)期會(huì)加強(qiáng)，對(duì)投資和決策的預(yù)判準(zhǔn)確度會(huì)降低，進(jìn)而增強(qiáng)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目投入的正向影響會(huì)降低。列(3)顯示了環(huán)境不確定性對(duì)QFII持股制衡度與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。QFII持股制衡度與環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.048，并且在1%水平上顯著，說明環(huán)境不確定性水平同樣會(huì)抑制QFII持股制衡度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，再次驗(yàn)證了假設(shè)H2。宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增強(qiáng)時(shí)，投資者獲取和分析信息的難度增強(qiáng)，需要付出的監(jiān)督成本相應(yīng)增加，QFII參與公司治理的積極性會(huì)隨之降低，因而會(huì)弱化其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入相關(guān)決策的影響。表5列(2)、 列(3)引入環(huán)境不確定性調(diào)節(jié)變量的實(shí)證結(jié)果中，QFII持股和QFII持股制衡度與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果依舊在1%水平上顯著為正，也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表5 環(huán)境不確定性對(duì)QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果

(續(xù)上表)

3.融資約束在QFII持股(QFII持股制衡度)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響路徑中的中介效應(yīng)驗(yàn)證。表6是融資約束在QFII對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的中介效應(yīng)實(shí)證結(jié)果，本文使用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法。首先，上文已對(duì)QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系進(jìn)行回歸分析，QFII持股和QFII持股制衡度的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。其次，對(duì)QFII與融資約束進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果見表6列(1)和列(3)，QFII持股比例和QFII持股制衡度的回歸系數(shù)分別為-0.057和-0.074，顯著水平為5%和1%，說明QFII可以顯著降低企業(yè)的融資約束程度。由于QFII相比于個(gè)人投資者，更具備專業(yè)化、規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，因而可以更加有效地分析和掌握企業(yè)信息，進(jìn)而緩解市場(chǎng)環(huán)境中的信息不對(duì)稱和委托代理問題，降低企業(yè)融資約束程度。此外QFII持股較高的企業(yè)在資本市場(chǎng)上也會(huì)傳遞成長性好、價(jià)值高的信號(hào)，使得企業(yè)爭(zhēng)取到更多的外部融資。最后，在控制中介變量融資約束之后，對(duì)QFII與創(chuàng)新投入進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表6列(2)和列(4)所示。列(2)中QFII持股的系數(shù)在5%水平上顯著為正，融資約束的系數(shù)在2%水平上顯著為負(fù)。列(4)結(jié)果相似，說明融資約束在QFII持股、QFII持股制衡度和企業(yè)創(chuàng)新投入之間都起到了部分中介的作用，表明QFII確實(shí)可以通過緩解企業(yè)融資約束問題，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新投入，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表6 融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(續(xù)上表)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文實(shí)證分析中假設(shè)模型是嚴(yán)格外生的，但是亦有學(xué)者提出，創(chuàng)新投入較高，并且融資約束較低的公司更加吸引QFII進(jìn)行投資，因而QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在內(nèi)生性問題。本文參考齊秀輝等(2016)的研究方法，使用滯后一期的解釋變量去驗(yàn)證QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系、環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)和融資約束的中介效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果如表7所示。其中列(1)為QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果，QFII持股的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明QFII持股確實(shí)可以提高企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入。列(2)為環(huán)境不確定性調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果，

QFII

-1*

EU

交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.047，并且在5%的水平上顯著，與上文結(jié)果一致，進(jìn)一步說明，環(huán)境不確定性水平的提升會(huì)弱化QFII對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。對(duì)于融資約束的中介效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果如表7列(3)、 列(4)所示，QFII持股與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-0.064，顯著水平為5%，驗(yàn)證了QFII可以抑制企業(yè)的融資約束水平。列(4)為創(chuàng)新投入、QFII持股、融資約束三者的回歸結(jié)果，QFII持股與融資約束的系數(shù)與上文一致，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證，融資約束在QFII與企業(yè)創(chuàng)新投入中起到部分中介作用。

表7 主效應(yīng)、環(huán)境不確定性調(diào)節(jié)作用和融資約束中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(續(xù)上表)

五 結(jié)論和啟示

本文采用2007-2019年我國滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證QFII持股和QFII持股制衡度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并引入環(huán)境不確定性作為調(diào)節(jié)變量、融資約束作為中介變量。得到的主要結(jié)論為：(1)QFII持股和QFII持股制衡度提升均可促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，因?yàn)镼FII更加注重公司的長期發(fā)展，相比個(gè)人投資者更有動(dòng)力和能力參與公司治理。QFII具有資金、規(guī)模和信息優(yōu)勢(shì)，可以及時(shí)、準(zhǔn)確把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和政策變化，因而更加鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新這類可以提升公司價(jià)值的行為。(2)環(huán)境不確定性水平增強(qiáng)會(huì)抑制QFII對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。環(huán)境不確定性水平較高會(huì)降低QFII的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，也會(huì)增加其對(duì)于市場(chǎng)、行業(yè)等環(huán)境形勢(shì)判斷的難度，弱化其判斷的準(zhǔn)確度,因而企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行非效率投資，抑制創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)行。(3)融資約束在QFII促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入中起到部分中介作用。QFII擁有專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行信息的收集、處理、分析、預(yù)測(cè)，同時(shí)其自身具有信息傳播效應(yīng)，因而可以增強(qiáng)信息的透明度，緩解企業(yè)融資約束問題,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目投入。

據(jù)此有以下政策啟示：(1)政府部門應(yīng)根據(jù)資本市場(chǎng)情況進(jìn)一步完善對(duì)QFII投資范圍以及持股比例等問題的實(shí)施細(xì)則，優(yōu)化QFII的引入以及投資結(jié)構(gòu)。同時(shí)出臺(tái)相應(yīng)政策吸引和鼓勵(lì)QFII對(duì)企業(yè)進(jìn)行長期投資，更好地激發(fā)市場(chǎng)主體活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。(2)企業(yè)需重視QFII在公司治理方面的專業(yè)指導(dǎo)和協(xié)助，加強(qiáng)投資者與企業(yè)管理層的溝通合作。QFII則應(yīng)在遵守法律法規(guī)和職業(yè)道德的基礎(chǔ)之上，真正成為價(jià)值投資者而不是采取短線交易進(jìn)行套現(xiàn)，積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理以及重大事項(xiàng)的決策部署，給予企業(yè)專業(yè)支持。(3)提升企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的能力。不確定性本身既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，企業(yè)應(yīng)具有危機(jī)意識(shí)和組織韌性，學(xué)會(huì)整合擁有的資源，提高資源的利用率。并從變動(dòng)的環(huán)境中汲取新的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，不斷變革自己和超越自己，用自身發(fā)展的確定性來面對(duì)環(huán)境中的不確定性。