公司訴訟風險與分析師盈余預測行為研究

紀亞方 丁庭選

【摘 要】 分析師盈余預測的準確度對于緩解資本市場信息不對稱和提高資源配置效率的作用愈加重要，此類研究也一直是學術界和實務界關注的重點。以滬深A 股上市公司為樣本，檢驗公司訴訟風險對分析師盈余預測行為的影響，并且檢驗兩者之間的路徑機制。研究發現：公司訴訟風險對分析師盈余預測行為具有消極影響，當公司面臨較高的訴訟風險時，會導致分析師預測跟隨數量減少，分析師盈余預測誤差和分歧度增大。進一步機制檢驗發現，經營風險和企業戰略調整程度在其中發揮了部分中介作用。研究結論不僅拓寬了分析師盈余預測行為影響因素和公司訴訟風險的經濟后果研究，而且對加強企業法律風險防范意識具有一定的啟示作用。

【關鍵詞】 公司訴訟風險; 分析師盈余預測; 經營風險; 企業戰略調整

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）12-0108-08

一、引言

證券市場分析師利用專業的知識技能深入剖析與評估上市公司的會計信息，通過發布一系列的研究報告，向投資者傳遞和提供高質量的信息，為廣大投資者提供有價值的決策建議與參考。同時，分析師作為“外部人”，其盈余預測的準確度也直接影響傳遞信息的有效性。分析師被認為是上市公司和投資者之間傳遞信息的橋梁，利用其專業的信息挖掘和解讀能力，降低了公司與投資者之間的會計信息不對稱問題，對提升資本市場有效性、維護資本市場穩定起著不可或缺的作用[1]。與此同時，分析師團隊也逐漸壯大起來，學術界也展開了以分析師為主題的新一輪探討。隨著我國市場化改革的不斷深化，法治環境不斷改善，依法治國推進了資本市場治理體系和治理能力現代化建設，“依法治市”的理念是維護資本市場穩定和健康發展的關鍵。于是，隨著資本市場的發展和相關制度的完善，越來越多的公司尋求法律途徑來解決糾紛，訴訟發生的概率逐步提升。據統計，在2009年中國A股市場被訴訟上市公司224家，涉案次數543起，案件涉及總金額369.02億元[2];到2018年，僅當年被訴訟上市公司涉訴案件的總金額上升到2 800億元;到2019年滬深兩市上司公司涉訴次數高達2 089次。頻繁的訴訟會嚴重損害企業的聲譽，導致企業信譽崩塌和客戶流失，無疑會擠占企業原有的關系網絡和資源，并且會嚴重危害到企業的持續經營和未來發展。公司訴訟作為干擾企業正常經營的一種非常規事件，會直接向資本市場傳遞公司大量的負面信息，證券分析師作為資本市場和投資者之間重要的信息傳遞中樞，公司訴訟風險必然會引起分析師的關注以及影響分析師盈余預測行為。

現有文獻主要集中在訴訟風險的兩大主體（包括上市公司與第三方審計師），以及他們防范與應對訴訟風險措施而產生的行為后果。對于上市公司而言，包括公司信息披露行為變化、IPO折價、研發投入以及資本結構調整等[3-6];對于審計師而言，包括提高審計收費、審計意見購買以及更換審計事務所等方式[7-8]。總體來看，截至目前尚無系統的文獻研究訴訟風險與證券分析師盈余預測行為的關系，更沒有涉及影響路徑的深入研究。基于以上分析，本文的貢獻主要有以下兩點：第一，基于訴訟風險視角研究了公司訴訟對分析師盈余預測行為的影響，并對影響路徑進行全面、系統的梳理，不僅拓展了公司訴訟經濟后果的研究，也豐富了公司訴訟經濟后果的理論研究框架。第二，關于分析師盈余預測行為的研究中，普遍是從財務信息披露機制角度出發，從訴訟風險角度研究仍然缺乏，本文研究結論表明公司訴訟風險這一關鍵信息是影響分析師預測行為的重要因素之一。因此，本文的研究不僅是對分析師盈余預測行為影響因素的有益補充，還有助于分析師日后進行盈余預測時更加科學、客觀和公正地評估上市公司面臨的訴訟風險。

二、理論分析與研究假設

（一）公司訴訟風險對分析師預測跟隨數量的影響

分析師通過整合上市公司的公用信息與私有信息，向投資者傳遞有效信息，對緩解資本市場信息不對稱發揮著關鍵作用。分析師跟蹤偏好受到公司內部多重因素影響，目前主要從以下三方面進行研究：首先，分析師跟蹤人數與公司披露行為密切相關，詳盡披露信息的好處在于可以減少信息不對稱和增加投資者追隨，于是上市公司信息披露政策越透明，公司信息披露越詳盡，則跟隨其預測的分析師數量越多[9]。特別是在信息披露之日，分析師預測數量成倍增加且預測活動的準確度增加[3]。其次，分析師傾向于解讀會計信息可比性較高的財務報告，會計信息可比性提高了投資者對于會計信息有用性的評價。對于分析師來說，當獲取比較穩定的收益時，提高會計信息可比性在很大程度上降低了其對會計信息的處理成本，進而降低其跟蹤成本[10]。最后，分析師更傾向于關注風險低和盈余波動小的企業[11]。企業面臨的風險越大，未來盈余不確定性越高，增加了分析師盈余預測難度。

長期陷入訴訟糾紛會給企業的日常經營和聲譽帶來持續的負面影響。公司訴訟風險導致日常經營面臨的不確定性風險增大，會大量擠占企業的資源，增加企業的特質性風險，進而影響分析師對其盈余預測行為。當公司發生訴訟，且隨著訴訟次數的增加與訴訟金額的增大，企業面臨的風險也隨之升高。首先，當公司面臨較高的訴訟風險時，管理層會減少信息披露、披露信息更加不及時以及更傾向于采用不精確的盈余報告形式[3]，企業進行盈余管理的動機也顯著增強，最終導致企業披露的盈余質量偏低[12]。其次，涉訴公司因為聲譽受損而導致其失去合作伙伴，更容易陷入外部的融資困境，企業資金鏈的斷裂導致企業持續經營面臨“不可承受之重”的打擊，于是企業未來盈利能力具有更大的不確定性。基于分析師的視角，成本效益是制約分析師跟蹤的關鍵，企業未來盈余不確定性越高，分析師盈余預測難度越大，擬跟蹤企業的信息成本也隨之升高，分析師關注數量減少。此外，訴訟風險越高，說明組織的合法性出現危機，為了消除危機以保證企業繼續存續與發展，管理層需要適時調整企業當前的戰略，于是導致分析師與企業之間的信息不對稱程度增大，分析師難以根據已有的經驗對企業現在的經營戰略與未來績效做出準確的評估和判斷。與此同時，分析師獲取相對準確的公司信息資源的難度增加，使得分析師需要投入更多的成本來預測該公司盈余，導致愿意跟蹤公司的分析師人數減少。因此，本文提出假設1。

H1：公司訴訟風險越大，分析師預測跟隨數量越少。

（二）公司訴訟風險對分析師盈余預測準確度的影響

分析師盈余預測準確度主要受到公共信息和私有信息的質量以及分析師對信息理解的影響。相同的會計信息不同分析師理解存在差異，對于信息更加復雜的上市公司來說，分析師對其進行預測的準確度越低。現有研究分析師盈余預測準確度影響因素的文獻表明，公司盈余的可預測性[13]、盈余波動[10]和信息披露質量[14]等均會影響分析師盈余預測準確度。

隨著訴訟風險增大，企業內部信息越復雜，分析師盈余預測準確度越低。首先，這種典型的厭訴型傾向受文化傾向的影響，公司涉訴被看作是負面消息，會損害企業的聲譽機制，對企業正常經營活動產生消極影響[15]。因此，決策者出于保護自身利益會盡量減少披露或者隱匿訴訟等相關不利信息，進而低質量的信息披露會加劇企業與資本市場中利益相關者的信息不對稱程度。當企業涉訴信息披露不完全時，分析師會憑借自身專長和能力來挖掘私有信息，但是由于分析師收集私有信息渠道和掌握私有信息程度不同，以及他們對涉訴公司未來盈利能力存在不同的理解，因而導致分析師盈余預測結果會存在較大的差異。其次，涉及民事訴訟的公司有動機通過盈余管理減少公司因訴訟引發的潛在損失，提高盈余管理程度[16]，使得分析師與企業之間的信息不對稱程度增高，分析師無法通過公共信息來判斷公司真實的會計信息，勢必會影響分析師盈余預測準確度。最后，通常情況下敗訴會產生巨大的賠償金額，導致企業資金斷流，影響企業的正常運營，隨之企業需要采取一系列的戰略調整來應對內外部環境的變化，公司未來經營不確定性增大，公司盈余的可預測性變差。因此，分析師獲取私有信息的動機增加，對私有信息的依賴程度增加。但是由于證券分析師通過不同渠道獲得私有信息，以及獲得私有信息的數量不同，尤其是私有信息的質量難以保障，這些因素都會降低分析師盈余預測準確度，即加大其盈余預測誤差和分歧度。因此，本文提出假設2。

H2：公司訴訟風險越大，分析師盈余預測誤差和分歧度越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇滬深A股上市公司2009—2019年數據作為研究樣本，然后依次剔除金融保險類、ST、？觹ST類以及相關指標缺失的企業。本文分析師盈余預測數據和控制變量中的財務數據來源于CSMAR數據庫，公司訴訟數據來源于WIND數據庫，依據上市公司涉訴角色來看，被告方所承受的潛在風險遠高于原告，因此，從涉訴案件中篩選出被告方的上市公司作為公司訴訟研究樣本。本文對主要變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理，采用Stata15.0軟件對數據進行處理與統計分析。

（二）模型設計

為了研究訴訟風險對分析師盈余預測行為的影響，本文以分析師預測跟隨數量、分析師盈余預測誤差和分歧度作為被解釋變量，訴訟風險以公司當年是否涉及訴訟、涉及訴訟的總次數以及涉訴總金額三個角度為解釋變量，設計模型1—模型3來檢驗H1和H2。

（三）模型中主要變量定義

1.被解釋變量

分析師預測跟隨數量（Follow）用每年對公司盈余預測的分析師人數總和加1取對數衡量。

分析師盈余預測誤差（Ferror）用當年所有分析師最后一次盈余預測中位數值和實際公司每股盈余的誤差來衡量，計算公式如下：

Ferrori，t=Med（Feps）i，t-epsi，t /epsi，t

分析師盈余預測分歧度（Fdiver）用當年所有分析師最后一次盈余預測的標準差來衡量，計算公式如下：

Fdiveri，t=Sd（Feps）i，t /Mean（Feps）i，t

其中，Med（Feps）為t年跟蹤i公司的所有分析師最后一次預測值的中位數，eps為t年跟蹤i公司的實際每股盈余，Sd（Feps）為t年跟蹤i公司的所有分析師最后一次預測值的標準差，Mean（Feps）為t年跟蹤i公司的所有分析師最后一次預測的均值。

2.解釋變量

訴訟風險采用以下三個代理變量來衡量：當年是否作為被告方涉訴的啞變量（Liti_dum），當年存在被訴事項為1，否則為0;當年被訴訟的次數（Liti_count），按照公司代碼對每個公司當年度被訴訟的次數求和;當年涉及被訴訟總金額（Liti_amount），即對年度該公司涉及所有被訴訟案件的金額求和。為了剔除規模效應的影響，采用當年涉訴總金額與當年營業收入的比值來衡量訴訟總金額。

3.中介變量

（1）經營風險（Risk），本文采用公司盈利的波動程度來衡量經營風險[17]，具體計算方法如下：

其中，EBIT為息稅前利潤，ASSET為期末資產總額，本文以被訴當年、被訴前一年以及被訴后一年為觀察期，計算盈利波動程度來衡量經營風險。

（2）企業戰略調整（S_change），借鑒連燕玲等[18]的研究來定義，通過測量戰略資源在一個會計年度內的波動。如果企業戰略資源配置在年度區間內波動較大，則認為戰略調整程度較大，反之較小。具體的計算過程如下：首先，選取6個戰略維度指標反映企業的資源配置，包括①無形資產凈值與營業收入之比衡量研發投入;②銷售費用與營業收入之比衡量廣告投入;③投入管理費用與營業收入之比衡量期間費用;④固定資產凈值與固定資產原值之比度量固定資產更新度;⑤存貨與營業收入之比衡量存貨水平;⑥短期借款、長期借款和應付債券之和與凈資產之比衡量企業財務杠桿。其次，計算上述各項指標在區間（t-1，t+3）5年內的方差，再將獲得的年度方差根據行業進行標準化。最后，將上述標準化后的6項指標相加，即得到各企業每年的戰略調整程度（S_change）。

4.控制變量

參照相關研究，本文將公司規模（Size）、上市年限（Age）、凈資產收益率（Roe）、企業成長性（Growth）、產權性質（Soe）和股權集中度（Top）作為控制變量。同時，在模型中還控制了年份因素（Year）與行業因素（Ind）的影響。

具體變量定義如表1所示。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2報告了各主要變量的描述性統計結果。從表2中可以看出，分析師預測跟隨數量的最小值為0.693，最大值為3.807，均值為2.105，標準差為0.736，不同公司分析師跟蹤數量存在較大差異，說明我國分析師存在明顯的跟蹤偏好。分析師盈余預測誤差的最小值為0，最大值為28.750，均值為1.096，標準差為2.420，說明分析師對樣本公司的盈余預測誤差差異較大。樣本公司預測分歧度的最小值為0，最大值為20.500，均值0.394，標準差為1.023，說明我國分析師在進行盈余預測時，彼此之間還是存在較大的分歧。訴訟風險的虛擬變量（Liti_dum）的均值為0.099，說明9.9%的樣本公司當年涉及訴訟案件;當年訴訟賠償總金額與營業收入之比（Liti_amount）均值為0.001，最大值達到0.067，說明訴訟金額占營業收入的比重較大，公司陷入訴訟導致的巨額賠償將會危害企業長期的生存與發展。

（二）公司訴訟風險對分析師預測跟隨數量的影響

表3報告了公司訴訟風險與分析師預測跟隨數量的多元回歸結果。從表3可以看出，訴訟風險的三個替代變量（Liti_dum、Liti_count、Liti_amount）與分析師預測跟隨數量（Follow）的回歸系數均顯著為負（b=-0.075，t=-4.07;b=-0.033，t=-3.34;b=-3.291，t=-3.50），說明公司發生訴訟、訴訟次數越多、訴訟涉及金額越大，分析師盈余預測跟蹤人數越少，H1得到支持。

（三）公司訴訟風險對分析師盈余預測準確度的影響

表4報告了公司訴訟風險與分析師盈余預測誤差和分歧度的多元回歸結果。從表4的（1）列—（3）列可以看出，訴訟風險的三個替代變量（Liti_dum、Liti_count、Liti_amount）與分析師盈余預測誤差（Ferror）的回歸系數均為正（b=0.195， t=2.52;b=0.100，t=2.07;b=17.239，t=

2.63），前兩個替代變量在5%水平上顯著相關，第三個替代變量在1%水平上顯著相關。從表4的（4）列—（6）列可以看出，訴訟風險（Liti_dum、Liti_count、Liti_

amount）與分析師盈余預測分歧度（Fdiver）的回歸系數均為正（b=0.071，t=1.800;b=0.052，t=1.65;b=8.641，t=

2.11），前兩個替代變量在10%水平上顯著，第三個替代變量在5%水平上顯著相關。說明公司涉及被訴、訴訟次數越多、訴訟涉及金額越大，即訴訟風險越高，分析師盈余預測誤差和分歧度越大，H2得到驗證。

（四）穩健性檢驗

1.滯后一期的訴訟風險

由于訴訟風險的影響具有滯后性，同時為了避免內生性問題，本文將是否涉及訴訟、涉訴總次數和涉訴總金額均滯后一期。

2.基于PSM模型的回歸

傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）目的是用于減緩樣本選擇偏誤與混雜變量對研究結果的影響，采用實驗組和對照組進行比較，減少系統性偏差，更準確合理地反映所研究的問題。本文計算傾向得分，采用最小距離匹配方法為涉及訴訟風險的樣本按照1■3進行匹配，即將實驗組（涉及訴訟的公司）與對照組（未涉及訴訟的公司）進行匹配，得到4 881個配對樣本，進而分析比較訴訟風險對分析師盈余預測行為的影響。

3.雙重差分模型（DID）

為了控制潛在的反向因果問題，本文采用雙重差分模型（DID）驗證企業被訴前后的分析師盈余預測行為，可以更好地控制實驗組和樣本組之間的系統性差異，考察樣本公司訴訟發生前后對分析師盈余預測行為改變的影響是否顯著，模型如下：

模型4加入企業發生訴訟的虛擬變量Treat（涉及被訴公司為實驗組取值為1，無訴訟的控制組取值為0）、訴訟風險時點虛擬變量Post（企業首次發生訴訟年度及以后年度取值為1，發生之前取值為0），主要關注系數λ3，表示在訴訟風險前后實驗組與控制組分析師盈余預測行為變化的差異。回歸結果顯示發生訴訟之后的樣本公司分析師盈余預測跟隨數量顯著低于未涉及訴訟的樣本公司，以及分析師盈余預測誤差和分歧度顯著高于未涉及訴訟的樣本公司。

篇幅所限，本文未報告穩健性檢驗的結果，但是無論采用上述三種檢驗方法中的哪一種，都進一步驗證了本文結論的穩健性。

五、進一步研究：作用機制分析

諸多經濟現象之間存在著錯綜復雜的關系，但是可以通過作用機制以抽絲剝繭的形式發現其中的相關性，于是接下來對公司訴訟風險影響分析師盈余預測行為的作用機制做進一步研究。

（一）經營風險作用機制

本文認為訴訟風險向市場傳遞一種“壞消息”，增加公司發展前景的不確定性，極度損害投資者的信心，可能對股票市場帶來負面效應[19]。訴訟危害具體表現在以下兩個方面：第一，公司敗訴后，即上市公司行為被判為非法，這會影響其與客戶及供應商關系，供應商會擔心公司的付款速度以及客戶擔心產品的質量，導致商業合作伙伴對公司失去信心[20]。第二，巨大的賠償金額可能導致企業陷入現金流短缺的困境，訴訟的發生也顯著增加公司的債務成本，縮短債務期限，信貸融資規模大幅下降。因此，涉訴公司不僅會面臨資金周轉的困擾，與客戶之間正常的經營往來也會受到影響，未來盈利能力的不確定性增大，分析師根據公開信息獲取準確的企業盈余信息質量的可靠性降低，需要充分掌握更多的私有信息來評估企業現有的業務往來與經營狀況。企業經營風險的增大直接導致分析師盈余預測的成本增加，必然會影響分析師的跟隨意愿以及盈余預測的準確度。

表5列示了經營風險作用機制檢驗的回歸結果，表5（1）列—（3）列報告了公司訴訟風險對經營風險的影響，回歸結果顯示，隨著公司涉訴次數越多、涉訴金額越大，公司經營風險也越大（b=0.007，t=6.34;b=0.004，t=6.41;b=0.420，t=5.22）。表5（4）列—（12）列加入經營風險中介因子，回歸結果顯示，公司訴訟風險與經營風險的回歸系數均顯著。依據中介效應判定原理，公司訴訟風險對分析師盈余預測行為的影響至少有一部分是通過中介變量經營風險實現的。研究結果說明公司訴訟會增加企業的經營風險，進而會抑制分析師跟隨數量，增大分析師盈余預測誤差和分歧度。

（二）企業戰略調整程度作用機制

企業戰略需要動態調整以適應環境和資源的不確定性，以尋求企業現階段狀況與外部環境進行匹配。從資源配置視角出發，面對訴訟風險導致內外部資源的緊缺需要組織做出及時的調整與變革，以保證企業的可持續性發展。當公司面臨較高的訴訟風險時，這種風險會給公司帶來一系列的困擾，例如融資壓力、合作伙伴的變更等。企業需要適時調整經營戰略以適應新顧客和產品市場的競爭，戰略的調整導致企業與自身以往以及同類公司的會計信息可比性降低，造成證券分析師擬獲取企業相關信息所付出的成本和精力大為增加，隨之分析跟隨意愿降低，以及可比性的降低導致分析師更加依賴私有信息。由于分析師獲取私有信息的途徑和內容不同，導致分析師盈余預測存在較大的差異，因此，公司訴訟導致的戰略調整必然會影響證券分析師的盈余預測行為。

表6列示了企業戰略調整程度機制檢驗回歸的結果，從表6（1）列—（3）列可以看出，隨著公司涉訴次數越多、涉訴金額越大，企業戰略調整程度也越大（b=0.030，t=3.57;b=0.014，t=3.32;b=1.860，t=3.47）。表6（4）列—（12）列是加入企業戰略調整程度中介因子變量，回歸結果顯示，公司訴訟風險與戰略調整程度的回歸系數均顯著。依據中介效應判定原理，戰略調整程度在公司訴訟風險與分析師盈余預測行為之間發揮部分中介作用。回歸結果表明，公司訴訟風險越大，會增加企業戰略調整程度，進而會抑制分析師跟隨數量，增大分析師盈余預測誤差和分歧度。

六、結論與啟示

本文以滬深A股2009—2019年上市公司數據為研究樣本，研究公司訴訟風險對分析師盈余預測跟隨數量、預測誤差和分歧度的影響。研究發現：訴訟風險會抑制分析師跟隨數量，降低分析師預測準確度。影響機制有以下兩個方面：其一，訴訟糾紛導致企業難以與客戶之間保持正常的經營往來關系，以及企業陷入資金周轉困境，導致企業盈利能力的不確定性增大，于是分析師跟隨此類公司的意愿以及預測的準確度降低;其二，訴訟糾紛會導致企業多方契約被破壞，企業需要適時調整戰略來保持企業的可持續性發展，戰略調整導致分析師根據以往經驗對企業盈余進行預測的難度增大，以及分析師需要投入更高的成本來進行預測，從而導致分析師的跟隨意愿降低、盈余預測誤差和分歧度增大。

針對上述研究結論，本文得出以下研究啟示：（1）管理層應該強化法律專業知識學習，樹立法律風險防范意識。上市公司管理層應該建立一套合法合規的制度章程，建立法律風險防控體系，在做出決策的時候，應該運用法律知識綜合分析，判斷該事項的合法性，防范和消除法律風險隱患。（2）上市公司要真實準確地披露訴訟事項。因為上市公司披露的信息對分析師進行預測至關重要，相關部門應該加強對上市公司信息披露的監督，抵制涉訴公司延遲或者減少披露公司的相關信息，力爭做到信息披露的及時性、相關性和準確性等，從而為分析師預測提供強有力的支持，進而提升資本市場的有效性。（3）應該進一步加強對分析師團隊的培訓和管理，提升分析師隊伍的專業素養與知識水平。分析師在對涉訴公司進行預測時，更多地依賴其專業判斷能力和解讀能力，向信息需求者傳遞合理、準確的預測，更好地為投資者服務，提升資本市場的運行效率。

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