連鎖股東與企業創新：促進還是抑制？

萬立全 鄧坤

【摘 要】 當前，學術界關于連鎖股東經濟后果的研究存在“治理優化”和“市場合謀”兩種觀點。文章以2007—2019年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗連鎖股東對企業創新的影響及其作用機制。研究發現：連鎖股東不僅有效促進創新投入，而且顯著增加專利申請數量，即發揮了“治理優化”效應。連鎖股東通過提高高管薪酬激勵和降低代理成本，激發企業創新動力;通過獲取商業信用，增加企業創新資源。審計質量對高管薪酬激勵的中介效應具有正向調節作用，壟斷性行業對經理人代理成本的中介效應具有負向調節作用。文章豐富了連鎖股東研究的相關文獻，為市場監管部門引導和規范連鎖股東行為、助力企業創新提供新的理論支持和參考依據。

【關鍵詞】 連鎖股東; 企業創新; 治理優化; 市場合謀

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）12-0135-09

一、引言

“十四五”規劃提出，要強化企業創新主體地位，促進各類創新要素向企業集聚，增強企業創新動力，建立健全創新資源自由有序流動機制。同時，國際政治格局調整，加之新冠疫情全球大流行，世界正經歷百年未有之大變局。在此背景下，堅定不移地實施創新驅動發展戰略，成為推動中國經濟轉型升級與構建新發展格局的重要舉措。企業作為創新主體，加快提高自主創新水平迫在眉睫。企業創新需要良好的外部環境，也離不開內部各利益相關者的積極配合。連鎖股東作為主要的利益相關者，扮演著舉足輕重的角色。在全球資本市場，企業間由連鎖股東形成的經濟聯系越來越普遍。在美國企業中，同時持有同行業其他企業至少5%的普通股的股東數量從1980年的不到10%增長到2014年的60%[1]。據統計，截至2019年底，由連鎖股東關聯起來的上市公司比例也已超過20%，這些連鎖股東對企業的重大決策發揮著重要作用。然而，學術界關于連鎖股東對企業創新的影響尚未引起足夠的關注。因此，探究連鎖股東在企業創新決策中的作用具有一定的理論和現實意義。

學術界雖然對連鎖股東現象有所關注，但主要集中在經驗研究，實證研究還比較少。已有文獻中關于連鎖股東的經濟影響主要存在兩種觀點：一種觀點認為連鎖股東可以實現企業間的信息傳遞和資源共享，在投資效率、業務合作、對外籌資、公司治理等方面發揮優化作用[2-5];另一種觀點認為，為實現自身投資組合收益的最大化，連鎖股東更傾向于促成同行業企業在產品市場的合謀，扭曲定價機制，獲得壟斷利潤[6]。總之，對連鎖股東經濟影響的探討仍未達成一致結論，亟須更多、更嚴謹的學術成果提供證據支持。

基于此，本文手工整理連鎖股東的數據，結合創新投入和專利申請數量，探討連鎖股東對企業創新的影響及其路徑。本文可能的貢獻在于：（1）豐富對連鎖股東的認知，為學術界“治理優化”和“市場合謀”兩種觀點的爭議提供新的理論證據。（2）完善企業創新的相關文獻，為研究其影響因素，完善公司治理體系拓寬視角。現有文獻主要考察股東性質等因素對企業創新的影響，較少探究連鎖股東在其中發揮的作用。（3）從創新動力和創新資源兩個視角深入剖析連鎖股東影響企業創新的內在機制，為監管部門引導連鎖股東發揮積極作用、制定相關政策和法律法規提供一定的參考依據。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

連鎖股東是指同時持有多家企業股權的股東[1]。與中小股東相比，連鎖股東持有的股權比例較高，在企業中擁有一定的話語權。與連鎖董事相比，具有更強的主人翁精神[7]。因此，連鎖股東更有能力與動機參與企業管理。學術界對連鎖股東的經濟后果主要有兩種觀點：

第一，市場合謀觀。產業組織的相關文獻較早地對連鎖股東引發的合謀問題進行研究，通過對理論模型的構建和推演，早期學者指出，相對于獲得單一企業的高額收益，連鎖股東更加追求投資組合回報的最大化。當連鎖股東同時持有收購雙方的股票時，如果收購目標企業所獲收益可以補償收購方的損失，他們會投票支持對收購方不利的合并方案[8]。此外，連鎖股東還可能引導企業通過公司間相互貸款和轉讓定價等方式進行內部交易，從而獲取合謀私利[9]。隨著研究的深入，學者們采用實證研究方法對連鎖股東的經濟后果進行更多角度的探討。Azar et al.[6]發現連鎖股東把美國航空業市場推向壟斷，提高機票價格約3%～7%，且持有股份越多，對公司定價決策的影響越明顯，導致資源配置效率下降和消費者利益受損。另外，由于同行過度競爭帶來投資回報的“此消彼長”，連鎖股東往往傾向降低CEO薪酬合同的敏感性[10]，■ et al.[11]發現連鎖股東通過向高管提供較弱的薪酬激勵以在行業均衡中提高收益。同時，連鎖股東有動機使同行企業集體行動，在同一地區實施產品差異化戰略，從而獲取更大的市場份額。在我國資本市場，潘越等[12]發現連鎖股東也存在合謀現象，使企業投資效率降低，導致投資不足。當企業為非國有企業、行業集中度高或地區市場分割程度大時，連鎖股東的抑制作用更明顯。

第二，治理優化觀。該觀點認為，在公司治理方面，連鎖股東具有一定的優勢。首先，連鎖股東降低了獲取信息的成本，實現了信息生產的規模經濟，促進了企業間的信息交流。研究發現，同時擁有客戶和供應商的連鎖股東不僅提高了庫存管理效率，還增加了企業間的財務合作，使企業供應鏈關系更加穩固[2]。其次，連鎖股東在企業中扮演了積極有效的監督角色。憑借信息優勢，連鎖股東可以抑制高管機會性盈余管理，減少異常應計項目，緩解代理沖突[13]。而且，連鎖股東通過降低信息披露成本，鼓勵企業更多披露管理層自愿盈利預測[14]。最后，連鎖股東在經營多個企業的過程中，形成了豐富的管理經驗和行業專長。在同行業企業中，憑借行業知識和投資經驗，連鎖股東更有能力識別和把握市場發展機遇，及時準確地調整經營戰略，進而提高企業價值[3]。研究表明，擁有連鎖股東的公司市場份額增長顯著高于其他公司[1]。

綜上，現有研究雖已取得一定成果，但仍存在需深入探討之處：（1）鑒于樣本選取和方法差異，學者對連鎖股東在企業發展中發揮積極作用還是消極作用仍莫衷一是。而且，現有文獻多從薪酬敏感性、投資效率、盈余管理等角度探究連鎖股東的經濟后果，較少以企業創新為切入點。此外，現有研究忽視外部治理的調節作用，需進一步探討不同外部治理環境下連鎖股東經濟后果的差異性;（2）連鎖股東行為背后的作用機理和影響渠道尚未得到完善，有待檢驗和補充，以構建完整有機的邏輯框架。因此，有必要切合現實背景，做更深層次的研究。

（二）研究假設

創新是企業長期生存和可持續發展的靈魂，也是企業保持利潤增長的推動力。但我國企業仍然存在創新投入不足、創新效率不高等問題。其根源在于：（1）創新動力不足。創新具有收益不確定性大、失敗風險高、回報周期長等特點，還可能會引起管理層、投資者等各方之間的潛在利益沖突，企業為了規避風險，不愿意投入時間和精力創新;（2）創新資源不夠。創新活動需要大量長期的、持續的資金支持和關鍵人力資本的投入。企業往往面臨嚴重的外部融資約束，而企業內部作為創新資金主要來源，又容易受到外部沖擊，資金鏈不穩定甚至斷裂，導致創新活動終止。連鎖股東作為企業管理的重要參與者，既有可能運用信息優勢和管理經驗，發揮治理優化作用，促進企業創新，也有可能為實現自身投資組合的利益最大化，與同行企業合謀抑制企業創新。

作為企業間交流聯系的紐帶，連鎖股東可以繞過限制壁壘，了解同行企業管理制度、戰略規劃等方面的“軟信息”，增強企業識別和獲取機密的技術創新信息的能力，最終提升創新績效。而且，連鎖股東彌補了單個股東視野狹隘的不足，幫助企業發現更有價值的創新機會，激發創新靈感，進行更多的資本投入和研發投資。連鎖股東還有助于拓展產品市場合作的形式（如合資企業、戰略聯盟或行業內收購等），提高創新生產率和運營利潤率，為企業提供戰略利益[1]。第二，連鎖股東可以對管理層形成強有力的監督，彌合管理層和外部潛在投資者之間的會計信息差距，抑制高管的機會主義行為，緩解企業內部信息不對稱，減少逆向選擇和代理成本。而且，由于改善公司治理付出的成本遠低于可獲取的相關收益，連鎖股東更有動力內部化公司治理的外部性，減弱其造成的效率低下。此外，連鎖股東還可能通過提高對高管的薪酬激勵等調動高管對創新活動的積極性，增加企業投入創新活動的意愿[5]。第三，根據資源依賴理論，組織通常不能自給自足，為了維持生存，組織需要從周圍環境中獲取資源，與外界交換資源[15]。連鎖股東擁有廣泛的人脈和豐富的社會關系，更有能力幫助企業拓寬獲取外部資源的渠道，降低外部融資成本，為企業創新提供更大的融資規模，緩解融資約束難題。

另一方面，連鎖股東也可能會導致企業的創新投入減少，創新產出降低。首先，如果連鎖股東投資組合中的同行業企業開展研發競賽，勢必會引起激烈的直接競爭，導致兩敗俱傷，并最終降低連鎖股東的組合回報。因此，為了最大化其投資收益，規避過度競爭，連鎖股東會游說同行業企業抑制創新投入和產出。其次，連鎖股東也可能更傾向于降低高管薪酬的敏感性，減弱其創新的動力，從而達到降低市場競爭程度，實現利潤最大化的目的。據此，本文提出假設1。

H1a：在其他條件不變的情況下，連鎖股東能夠促進企業創新，即存在“治理優化效應”。

H1b：在其他條件不變的情況下，連鎖股東能夠抑制企業創新，即存在“市場合謀效應”。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2019年滬深A股上市公司作為研究樣本，并剔除以下公司：（1）資產負債率≥1或≤0的公司;（2）金融業上市公司;（3）樣本公司上市當年和上市之前年度的數據;（4）數據缺失公司;（5）ST和？觹ST狀態的公司。經過手工整理，最終得到2 990家公司17 372個公司—年度觀測值。公司治理和財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，其中連鎖股東變量根據公司研究庫中十大股東文件的季度數據整理得到。為了消除極端值對回歸結果的影響，本文對所有財務數據進行上下1%的雙向縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業創新（Ln RD）。參照羅宏等[16]的做法，本文采用企業研發支出取對數的方法衡量企業創新。為了保證結論的可靠性，在穩健性檢驗中，本文選擇下一期專利申請數量（Patentt+1）作為企業創新的替換指標。

2.解釋變量：連鎖股東（Cross）。參考He et al.[1]、Chen et al.[4]、潘越等[12]的研究，本文按照如下步驟構建連鎖股東指標：（1）在季度上，計算每家公司中在同一行業兩個以上企業持股均不低于5%的股東個數;（2）將上述連鎖股東數目的年度均值加1后取自然對數。其中，根據證監會2012年行業分類指引，制造業按二級代碼、非制造業按一級代碼分類。

3.控制變量。參考已有研究，本文控制企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產凈利率（ROA）、固定資產比率（PPE）、現金比率（Cash）、市值賬面比（TQ）、第一大股東持股比例（Top）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、專業委員會個數（Comte）等反映企業財務和治理特征的變量。

變量定義如表1所示。

（三）模型設定

為了檢驗連鎖股東與企業創新之間的關系，本文構建如下回歸模型：

模型1中，被解釋變量為企業創新（Ln RDi，t），解釋變量為連鎖股東（Crossi，t）。根據Hausman檢驗，模型采用固定效應。本文還進一步控制行業和年份虛擬變量，并按公司代碼聚類調整所有回歸系數的標準誤。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從創新投入看，研發支出自然對數的均值和標準差分別為17.797和1.537，表明不同企業創新投入水平差距較大，一些企業缺乏創新意識，對創新投入較少。從創新產出看，樣本企業申請發明專利的中位數為31，標準差高達152.451，說明各上市公司在創新產出方面差異懸殊，只有個別公司有較強的研發能力。這與李姝等[17]的研究結論一致。總的來說，我國企業創新能力嚴重不足。連鎖股東的均值是0.064，最小值是0.000，最大值是1.609，即最多有5家連鎖股東存在于同一企業，表明連鎖股東不僅普遍存在，而且在部分企業中成為重要的參股股東。

變量的相關性檢驗結果顯示，連鎖股東（Cross）與企業創新投入（Ln RD）的相關系數在1%的水平上顯著正相關①，表明連鎖股東數量越多，企業創新投入越多，初步證實了連鎖股東對企業創新的“治理優化”假說。

（二）基準回歸結果

本文采用模型1檢驗連鎖股東對企業創新的影響，結果如表3（1）列所示。在控制了一系列公司特征變量后，連鎖股東（Cross）的系數為正，且在1%水平上顯著，表明連鎖股東并沒有表現出“市場合謀”的消極影響，而是促進了企業創新，發揮“治理優化”效應。

其原因是，連鎖股東能充分利用其信息優勢，緩解企業內外的信息不對稱。在企業外部，連鎖股東是企業間傳遞創新知識和技術的紐帶，在企業內部又是管理層代理問題的監督者。同時，其豐富的社會關系有助于拓寬企業融資渠道，使企業更易獲得低成本、大規模的融資。總的來說，連鎖股東不僅增強了企業創新動力，還帶來創新智力資源和資金支持。因此，這一結果支持了“治理優化”假說，即連鎖股東促進企業創新。

（三）內生性檢驗

基準回歸結果可能存在樣本自選擇偏差和反向因果的內生性問題，下文采用Heckman二階段回歸和解釋變量滯后一期的方法分別對上述問題進行修正。

1.Heckman二階段回歸。大多數投資者通過買賣多家企業的股票成為連鎖股東，但他們選擇股票時往往存在一定的偏好。同行業企業可能存在某些因素，使一些投資者更愿意選擇某個行業的公司，導致樣本自選擇偏差。本文用Heckman二階段方法，先設立Probit回歸模型估計上一期財務信息和治理特征對本期是否存在連鎖股東（Cross_dum）的影響。具體模型如下：

其中，∑Controli，t-1為基準回歸中控制變量的滯后項②。基于模型2構造逆米爾斯比率（IMR），再將其作為控制變量引入模型1中進行回歸。表3（2）列顯示，逆米爾斯比率的系數在1%水平上顯著，表明連鎖股東樣本的確存在分布偏差。此外，連鎖股東系數仍為正，且在1%水平上顯著，說明在選擇偏差修正后，結論依然與上文一致。

2.解釋變量滯后一期。連鎖股東與企業創新之間可能存在反向因果問題，為解決該問題，本文將解釋變量滯后一期進行重新回歸，表3（3）列顯示，連鎖股東系數仍在1%水平上顯著為正，再次證實了本文主要結論。

（四）穩健性檢驗

1.更換被解釋變量。為了保證結論的嚴謹性，本文從創新產出角度考察連鎖股東對企業下一期專利申請數量的影響。由于專利申請數量呈泊松分布，本文用泊松回歸進行檢驗。表4（1）列顯示，連鎖股東的系數在1%水平上顯著為正，說明連鎖股東顯著增加了下一期專利申請數量，本文結論得到進一步驗證。

2.更換解釋變量。（1）參照Chen et al.[4]的研究，根據企業當年是否存在連鎖股東設Cross_Dum，存在則取1，否則取0。對模型1重新回歸，表4（2）列顯示，Cross_Dum的系數仍為正，且在1%水平上顯著。（2）參考He et al.[1]，本文采用連鎖股東持股比例（Cross_Pro）替代解釋變量，即計算每家公司季度層面連鎖股東持股比例之和的年度均值。表4（3）列顯示，Cross_Pro的系數在1%水平上顯著為正，表明更換解釋變量衡量指標后，本文主要結論依然成立。

3.考慮行業的年度趨勢。政府部門根據不同行業發展現狀、周期變化等特點制定的貨幣政策和產業政策也會改變投資者對某個行業企業的投資行為，這些因素進入殘差項，可能對回歸結果造成偏差。參照潘越等[12]的研究，本文在模型1基礎上，進一步引入行業和年度的交互項，表4（4）列顯示，連鎖股東（Cross）系數仍顯著為正，說明考慮行業因素后，連鎖股東對企業創新仍有顯著促進作用。

4.改變連鎖股東的界定條件。借鑒相關研究，本文將連鎖股東持股比例下限提高到10%，得到連鎖股東指標（Cross_P10）進行回歸，結果如表4（5）列所示，Cross_P10的系數在1%水平上顯著為正，再次驗證了本文結論。

五、影響機制檢驗

事實上，無論是治理優化還是市場合謀，都源于連鎖股東自身的資源優勢或利益訴求。連鎖股東要在企業創新決策中發揮作用，還需依賴一些具體的治理途徑。下文從創新動力視角對高管薪酬激勵和經理人代理成本的中介效應進行檢驗，從創新資源視角對商業信用的中介效應進行檢驗。

（一）高管薪酬激勵的中介效應

高管薪酬激勵可能成為連鎖股東參與公司治理的重要機制，作為企業各項決策的主導者，高管在生產經營中發揮著重要作用。創新活動投入大、周期長、風險高，高管為了短期績效，可能更愿意投資風險小、收益快的項目，缺乏對長期創新的投入，而合理有效的薪酬激勵能夠協調股東與高管之間的利益差異和風險偏好差異。連鎖股東是企業薪酬政策制定的參與者，可以通過制定更具敏感性的高管薪酬方案，增加高管創新意愿，促進企業創新。

本文用前3名高管薪酬自然對數衡量高管薪酬激勵中介變量，借鑒溫忠麟等[20]的檢驗程序，構建中介效應模型進行回歸。表5（1）列顯示，當Ln Wage為因變量時，Cross的系數顯著為正，即連鎖股東提升了高管薪酬激勵。（2）列顯示，在控制了中介變量（高管薪酬激勵）的影響后，Cross和Ln Wage的系數均顯著為正，即高管薪酬激勵部分中介了連鎖股東對企業創新的促進作用。中介效應的Sobel Z檢驗顯示，Sobel Z值為14.980，表明中介效應在1%水平上顯著，即高管薪酬激勵是連鎖股東促進企業創新的一個重要途徑。

（二）經理人代理成本的中介效應

連鎖股東的逐利天性使其有更強烈的監督動機，通過監督經理人，緩解代理沖突問題。此外，連鎖股東憑借其信息優勢，能更及時地發現經理人損害股東利益的行為，采取措施使經理人目標和股東目標兼容，激發其創新熱情。

參照相關研究，經理人代理成本用管理費用率（ME）和資產周轉率（Turnover）衡量，其中管理費用率=管理費用/營業收入，資產周轉率=營業收入/總資產。檢驗程序同上，當因變量為管理費用率時，Cross的系數顯著為負，即連鎖股東降低了企業的管理費用。同時把Cross和ME放入回歸，Cross的系數仍顯著為正，但ME的系數不顯著，說明管理費用率的中介效應不成立③。表5（3）列、（4）列顯示，當因變量為Turnover時，Cross的系數在1%水平上顯著為正，說明連鎖股東提高了資產周轉率。當因變量為企業創新時，Cross和Turnover的系數均顯著為正，初步支持了中介效應。Sobel檢驗顯示，Sobel Z值為6.915，即中介效應在1%水平上顯著，說明資產周轉率在連鎖股東與企業創新之間發揮了部分中介作用。總的來說，降低經理人代理成本也是連鎖股東實現治理優化效應的一條可能路徑，但該作用主要依靠提高資產周轉率而不是降低管理費用率。

（三）商業信用的中介效應

企業創新需要持續的資金支持，但不少企業尤其是中小企業往往在信貸市場中“受歧視”，面臨融資不足的困境。此時，企業間的商業信用在金融資源配置中則發揮了重要的補充作用。在信息不對稱的情況下，企業如果受到銀行的信用配給，常常求助供應商提供商業信用[18]。連鎖股東擁有豐富的社會關系網絡，能為企業搭建融資橋梁，使企業獲得更大規模的商業信用。

參考石曉軍等[18]的方法，本文用應付賬款占總資產的比例衡量商業信用（Business），檢驗程序同上。表5（5）列、（6）列顯示，當因變量為商業信用時，Cross的系數顯著為正，說明連鎖股東顯著增加了商業信用，使企業更易獲得創新融資。把Business和Cross同時引入基準回歸后，其系數均在1%水平上顯著為正，初步驗證了中介效應。進一步的Sobel檢驗顯示，Sobel Z值為3.93，即中介效應顯著，表明商業信用在連鎖股東對企業創新的促進作用中具有部分中介效應。

六、拓展性討論

不同外部治理環境下，連鎖股東“治理優化”效應的發揮也可能存在重大差異。因此，本文在上述作用渠道的基礎上，進一步考察審計質量和行業競爭對中介效應的深層影響。

（一）審計質量對高管薪酬激勵中介效應的調節作用

作為企業外部治理機制的重要組成部分，外部審計的作用愈發凸顯。審計質量越高，對管理層的監督力度就越大，在一定程度上降低外部投資者與企業、股東與管理層之間的信息不對稱程度，從而約束管理層機會主義行為[19]。良好的外部審計使企業信息更透明，為連鎖股東節省監督成本。因此，連鎖股東愿意投入更多的精力和財力實施高管薪酬激勵計劃，激勵效果也越明顯。審計質量較差時，外部監督失效，阻礙內部信息的交流。面對“內憂外患”的企業，連鎖股東需要付出更多的成本解決代理沖突問題，以使管理層理性決策、積極創新。此時，連鎖股東即使推進薪酬激勵計劃，高管也可能因難抵機會主義私利的誘惑，使激勵作用大打折扣，從而限制連鎖股東對創新的促進作用。

根據信號傳遞理論，聲譽較好、審計監督力度較大、社會信任度較高的會計師事務所是高審計質量的象征。因此，本文用會計師事務所類型（Big8）衡量審計質量，如果會計師事務所位列“中注協”歷年發布的《會計師事務所綜合評價前百家信息》前八名，則表明審計質量高，Big8取值為1，否則為0。參照溫忠麟等[20]有調節的中介效應檢驗程序，本文構建如下模型④：

表6（1）列中，交互項（Big8×Cross）顯著為正，表明未考慮中介效應時，審計質量正向調節了連鎖股東對企業創新的直接效應。（1）列、（2）列中Cross系數均顯著，（3）列中交互項（Big8×Ln Wage）系數顯著為正，表明審計質量加強了高管薪酬激勵在連鎖股東和企業創新之間的中介作用，即高質量的審計為企業營造了良好的外部環境，為連鎖股東“治理優化”作用的發揮錦上添花。

（二）行業競爭對經理人代理成本中介效應的調節作用

壟斷性行業中，企業依托行業的壟斷地位獲得巨大的壟斷租金，豐厚的壟斷利潤已經滿足連鎖股東的預期收益，此時，對于經理人的代理問題，連鎖股東容易表現出安于現狀的“懈怠”心理，即使能獲得相關信息，他們也更愿意坐享其成，從而放緩企業創新的腳步。競爭性行業中，企業本身面臨著激烈的競爭，為了在行業中立足，連鎖股東更希望通過不斷創新來提高自身競爭力，以爭取較大的市場份額。因此，相比于壟斷性行業，在競爭性行業中連鎖股東更有動力利用信息優勢發揮對經理人的監督作用，降低代理成本;而管理層面臨監管和解聘壓力，其目標與連鎖股東趨于一致，對企業創新的促進作用也更強。

為此，本文設置行業競爭變量（Monopoly），壟斷性行業取值為1，否則，為0。檢驗程序同上，表6（4）列顯示，交互項（Monopoly×Cross）顯著為負，表明在未考慮中介效應時，連鎖股東對企業創新的直接效應受到行業競爭的調節。（4）列、（5）列中Cross系數均顯著，（6）列中交互項（Monopoly×Turnover）系數顯著為負，表明經理人代理成本的中介效應也受到行業競爭的調節，即壟斷性行業削弱了經理人代理成本在連鎖股東與企業創新之間的中介作用。

七、結論及政策建議

本文基于2007—2019年滬深A股上市公司數據，探究連鎖股東在創新中的作用。結果表明，連鎖股東增加了創新投入和專利申請數量，即支持“治理優化”觀。機制檢驗發現，提高高管薪酬激勵、降低經理人代理成本和增加商業信用在其中發揮了部分中介效應。審計質量正向調節了高管薪酬激勵的中介作用，壟斷性行業負向調節了代理成本的中介作用。

為此，提出以下建議：（1）積極引導連鎖股東發揮自身治理優勢。連鎖股東雖然擁有明顯的信息優勢和豐富的治理經驗，但也可能在企業間形成利益集團，謀取私利，擾亂公平競爭秩序。相關部門在肯定其給公司決策帶來正面效應的同時，也要警惕其在同行業間形成壟斷勢力的可能性，教育和引導連鎖股東利用自身優勢，為企業創新貢獻力量。（2）連鎖股東應當扮演代理沖突的協調者。管理者的機會主義行為雖謀取了短期私利，但卻嚴重阻礙了企業長期發展的步伐，最終導致“零和博弈”。對此，連鎖股東應發揮主人翁精神，通過激勵與監督進行協調和解決，恩威并施，激發其創新熱情，開創“雙贏”局面。（3）構建內外聯動的企業創新體系。企業創新是推動中國經濟轉型升級的內生動力，需要內外治理的雙重保障。因此，應加強對壟斷性行業的監管，規范會計師事務所的行為，使連鎖股東的積極作用得到有效發揮，以企業創新驅動中國經濟高質量發展。

【參考文獻】

[1] HE J，HUANG J.Product market competition in a world of cross-ownership：evidence from institutional blockholdings[J].Review of Financial Studies，2017，30（8）：2674-2718.

[2] FREEMAN K.The effects of common ownership on customer-supplier relationships[D].Kelley School of Business Research Paper，2018.

[3] HE J，HUANG J，ZHAO S.Internalizing governance externalities：the role of institutional cross-ownership[J].Journal of Financial Economics，2019，134（2）：400-418.

[4] CHEN Y，LI Q，NG J.Institutional cross-ownership and corporate financing of investment opportunities[D].SSRN Working Paper，2018.

[5] KANG J K，LUO J，H S Na.Are institutional investors with multiple blockholdings effective monitors[J].Journal of Financial Economics，2018，128（3）：576-602.

[6] AZAR J，SCHMALZ M C，TECU I.Anticompetitive effects of common ownership[J].Journal of Finance，2018，73（4）：1513-1565.

[7] 王江娜，徐宗玲，劉曉艷，等.連鎖股東網絡特征、制度環境與投資績效——基于我國民營上市公司的數據[J].珞珈管理評論，2020（1）：38-54.

[8] MATVOS G，OSTROVSKY M.Cross-ownership，returns，and voting in mergers[J].Journal of Financial Economics，2008，89（3）：391-403.

[9] HOLDEN C W，SUBRAHMANYAM A.Long-lived private information and imperfect competition[J].The Journal of Finance，1992，47（2）：247-270.

[10] LIANG L.Common ownership and executive compensation[D].University of Texas at Dallas Working Paper，2016.

[11] ANTON M，EDERER F，GIN？魪 M，et al.Common ownership，competition，and top management incentives[D].Ross School of Business Paper，2018.

[12] 潘越，湯旭東，寧博，等.連鎖股東與企業投資效率：治理協同還是競爭合謀[J].中國工業經濟，2020（2）：136-164.

[13] HE J，LI L，YEUNG P E.Two tales of monitoring：effects of institutional cross-blockholding on accruals[D].SSRN Working Paper，2018.

[14] 李紅梅，劉玉霞，周志方，等.機構交叉所有權對管理層自愿盈利預測的影響——基于產品市場競爭的調節作用[J].會計之友，2021（5）：46-56.

[15] 王營，張光利.董事網絡和企業創新：引資與引智[J].金融研究，2018（6）：189-206.

[16] 羅宏，秦際棟.國有股權參股對家族企業創新投入的影響[J].中國工業經濟，2019（7）：174-192.

[17] 李姝，翟士運，古樸.非控股股東參與決策的積極性與企業技術創新[J].中國工業經濟，2018（7）：155-173.

[18] 石曉軍，張順明.商業信用、融資約束及效率影響[J].經濟研究，2010（1）：102-114.

[19] BIDDLE G C，HILARY G，VERDI R S.How does financial reporting quality relate to investment efficiency？[J].Journal of Accounting & Economics，2009，25（3）：112-131.

[20] 溫忠麟，葉寶娟.有調節的中介模型檢驗方法：競爭還是替補？[J].心理學報，2014，46（5）：714-726.