戰略差異、企業風險承擔與投資效率

江少波 廖東聲

【摘 要】 基于委托代理理論、高階理論，以2014—2019年A股上市公司為研究對象，實證檢驗了戰略差異對企業風險承擔和投資效率的影響，并分析了企業風險承擔的中介作用。研究發現，戰略差異度與企業風險承擔水平和非效率投資均呈顯著正相關關系;企業風險承擔具有調節戰略差異與非效率投資效應，從而抑制了由戰略差異所導致的非效率投資行為;進一步研究發現，戰略差異對企業風險承擔的影響民營企業比國有企業顯著。文章豐富了戰略差異研究內容，對優化戰略管理、提高管理人員風險意識和風險承擔水平、實現有效投資具有重要意義。

【關鍵詞】 企業風險承擔; 戰略差異; 投資效率; 產權屬性

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）12-0053-08

一、引言

當前經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，引致全球價值鏈和供應鏈變化，對企業財務環境和戰略制定產生了重大影響。財務決策受各種環境的影響與制約，而企業戰略作為內部環境的重要組成部分，是解決企業主要問題、提升核心競爭力的重要措施。通常企業會選擇“隨大流”的戰略風格，即實施與行業一致的常規戰略，以減少經營風險和實現持續業績;生命周期理論認為，企業歷經不同階段，形成了與環境相適應的常規戰略，但為了抵御當前疊加風險的影響并抓住戰略新機遇，選擇與常規戰略有差異，甚至是極端的戰略，以期實現不同領域創新，獲取差異化競爭優勢，這種偏離行業戰略標準的行為被稱為“戰略差異”。企業戰略偏離較大時，其風險壓力會陡然上升，業績波動性增加。在戰略差異環境下，企業決策者和高管主動適應戰略變化所引致的風險，并積極采取措施以謀求更高業績。企業風險承擔是企業決策者主動承擔風險實現更高收益的投資行為，直接促進企業價值增加，是財務決策重要的內容。較高的企業風險承擔水平有利于加快社會技術進步和提高資金使用效率。投資效率是權衡投資價值與風險水平的重要指標，提高投資效率對解決當前低效率、重復性投資問題具有重要意義。本文在已有企業風險承擔影響因素及作用機制基礎上，探究公司戰略差異對其影響機理，進而分析與投資效率間的影響，以獲取提升企業承擔風險水平，提高資金使用效率的途徑。本文可能創新在于：一是進一步拓展企業風險承擔研究內容，遵循“財務環境及戰略差異”——“企業風險承擔水平”——“投資效率”的研究路線;二是探索了企業風險承擔在戰略差異與投資效率的中介作用;三是從產權屬性、債務資本成本等因素入手分析了對企業風險承擔、投資效率的作用機制。

二、文獻綜述

戰略差異是指公司管理策略偏離行業平均值的程度，余明桂等[1]、何威風等[2]研究發現國有企業的風險承受能力明顯低于家族企業，風險承擔能力與企業的戰略差異相關。在公司治理方面，王曉亮等[3]研究發現CEO權力越大，戰略風格越趨向于風險型，業績波動越大，CEO權力越小，戰略風格越穩健;謝林海[4]認為，戰略差異越大，企業債務成本越大，績效波動性越大;Huang et al.[5]研究發現，公司盈利能力和運營效率下降，導致財務困境。葉康濤等[6]研究發現，戰略差異大的公司，高管人員有更多的機會進行投機冒險，導致投資效率上升或下降。管理者性別等特質對企業風險投資水平具有一定的影響，女性高管人員更傾向于風險規避，會選擇風險較低的投資決策;公司管理成員的年齡、性別比例、受教育程度等因素與企業風險承擔水平密切相關，具有財務背景的管理者有利于提高企業風險承擔水平[7-9]，董事會規模與企業風險承擔負相關;獨立董事比例與企業風險承擔正相關[10]，風險高的投資項目伴隨著高收益，股東會為了較高的利益選擇承擔較高的風險。綜上，較多文獻基于行為金融學、公司治理等理論對企業風險承擔進行了研究，但探究戰略差異、風險承擔水平及投資效率三者關系的研究較少。

三、理論分析及假設提出

企業戰略是內部環境的重要組成部分，在經濟發展面臨三重壓力的背景下，沿襲傳統戰略以獲取持續現金流和經營業績與現實財務環境和投資風險不相適宜，企業決策層須適時對戰略進行動態管理，保持與行業傳統戰略適度差異，才能提高行業的競爭力，獲取持續的財務績效。邁克爾·波特[11]認為差異化是直接有效獲取競爭優勢的措施，熊彼特認為戰略創新與改革是經濟發展重要力量。王化成等[12]認為，企業的戰略管理基本與行業常規戰略呈現或多或少的偏離，這必然導致其經營績效的差異。當企業主動實施與行業有差別的戰略選擇時就必定承擔了探索新戰略的費用和風險，并增加了企業適應新戰略法制環境的難度，因此，當企業戰略偏離行業傳統戰略越大時，其所面臨的風險就越大，企業風險承擔水平、籌資決策等會受到顯著影響。在這種情況下，企業高管會主動適應差異化戰略所帶來風險環境，主動選擇風險型應對投資策略，以更高的投資收益來彌補差異化戰略帶來的風險，有利于履行對投資者、債權人等利益相關者的責任。由此，提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，企業戰略差異度與企業風險承擔水平呈正相關，即企業戰略差異度越大，高管的企業風險承擔水平就越高。

委托代理理論是基于不對稱信息博弈理論，隨著公司所有權和控制權分離，管理者的利益并不是總能與企業利益保持一致，管理者基于個人利益最大化原則，對公司的投資實施干預，譬如投資凈現值小于零的項目或放棄凈現值大于零的項目、企業帝國行為[13]，造成非效率投資。企業差異化戰略直接決定其財務目標、組織變革以及盈利模式存在一定差異，這種情況進一步加劇股東與管理者之間的信息不對稱程度，使管理層在投資決策時做出基于自身利益的選擇，造成非效率投資;隨著戰略差異增大，企業逐漸由紅海戰略向藍海戰略轉移，戰略差異較大的企業無法獲取一些重大決策信息，所有者和管理者之間非對稱信息差距進一步擴大，可能造成代理成本增加，委托代理沖突擴大，其高管人員會通過增加貨幣薪酬和非效率投資等行為獲取收益;對于風險厭惡的企業高管，為避免遭解聘的風險，會選擇風險規避，放棄企業盈利機會，造成投資不足。綜上，本文認為在企業戰略差異度較大情況下，企業高管均會出于自利動機而進行無效投資，短期內不利于核心競爭力的形成。由此，提出假設2。

H2：在其他條件不變情況下，企業戰略差異度與非效率投資呈正相關，即企業戰略差異度越大，非效率投資越嚴重。

戰略差異越大的企業委托代理問題更嚴重，給所有者與管理者之間帶來的信息不對稱問題越嚴重，就越容易造成非效率投資。戰略差異大的公司通常會選擇高收益與高風險并存的投資項目，公司高管基于企業風險承擔行為，在既定差異化戰略環境下，會綜合考慮投資者、債權人等利益相關者的訴求，增大對差異化戰略投資風險的信息獲取，以彌合投資信息不對稱而造成非效率投資。企業風險承擔反映了高管對預期高收益獲取所愿意承擔代價的意愿和傾向[14]，基于投資風險的補償原理，所有者和債權人通過提高企業的資產回報率彌補企業所承擔風險的不確定性，當企業由于戰略差異較大而造成風險無法由額外收益彌補時，高管獲取高收益而為此愿意承擔風險的意愿和容忍度就受到限制，在一定程度上能調節戰略差異與非效率投資之間的關系。基于以上分析，本文認為高管人員的企業風險承擔能有效制約公司戰略差異對非效率投資的影響，故提出假設3。

H3：企業風險承擔具有調節戰略差異與非效率投資效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

選取2014—2019年A股上市公司作為樣本，按以下標準進行了篩選：（1）剔除金融、銀行、房地產行業執行特殊會計準則的樣本;（2）剔除ST和？觹ST及PT樣本;（3）剔除行業內數據嚴重缺失的樣本;（4）為消除極端值的影響，對連續變量在上下1%的水平上進行縮尾處理，獲得主要變量31 416個觀測值;數據來自國泰安（CAMAR）數據庫。

（二）變量選取及度量

1.企業風險承擔（Risk）

參考余明桂[1]等文獻做法，利用投資收益率的波動性來衡量高管的企業風險承擔水平。本文對企業每一年的總資產報酬率（Roa）整理后，取連續三年數據的平均值，利用行業平均值進行調整，最終計算每一觀測階段行業調整后的Roa的標準差。公式為：

其中：Risk表示企業風險承擔;T表示年總數，T≥4;i表示企業;t表示觀測時間，t取值分別為2014—2019。Riskt越大，企業風險承擔水平越高。

2.戰略差異（DS）

參考葉康濤等[6]對戰略差異研究的處理辦法，即從六個維度衡量企業的戰略差異，分別是廣告強度、創新程度、資本密集度、固定資產更新程度、管理費用支出和財務杠桿，對六個指標的絕對值求平均值得到戰略化差異指標（DS），DS越大，企業戰略差異度越大。

其中：i=1，2，3，…，6;t=2014，2015，…，2019。

3.投資效率（INV）

參考Richardson[15]對投資效率的定義及度量方法，以回歸殘差來定義企業的投資效率，定義回歸殘差εi，t越大，非效率投資越嚴，為避免殘差正負值的影響，本文以INV表示殘差絕對值，INV越大，非效率投資程度越大。其公式為：

其中：INV為固定資產、無形資產及其他長期資產凈值/平均總資產;i為公司;t表示年份;INV為非效率投資;其他控制變量及指標如表1所示。

（三）檢驗模型

為檢驗研究假設，本文基于多元線性回歸模型，建立如下模型，其中模型1用以檢驗企業風險承擔與戰略差異之間的關系，如果α1預期符號顯著為正，則H1得到驗證;模型2是用來檢驗戰略差異與非效率投資之間的關系，如果β1預期符號顯著為正，則H2得到驗證;模型3用來檢驗企業風險承擔的中介作用。

五、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2是主要變量描述性統計情況，其中非效率投資的標準差為0.007，均值為0.008，極小值為正數，極大值為0.060，說明樣本企業普遍存在非效率投資行為;企業風險承擔水平的標準差為0.031，極大值與極小值存在波動性。戰略差異的標準差為1.344，均值為-0.475，極大值與極小值之間存在較大的差異，說明不同行業間戰略差異較大。

（二）相關性分析

表3是主要變量的Pearson相關系數情況，相關性分析是所需變量之間的相關關系，其中企業風險承擔與非效率投資顯著正相關，說明企業風險承擔與投資效率為負相關關系;戰略差異在1%水平上與非效率投資為正相關，說明戰略差異與非效率投資成正相關。公司上市年數及企業規模與投資效率顯著負相關，各個變量之間的關系絕對值均小于0.50，各變量間沒有出現嚴重的共線性問題。

（三）回歸結果分析

表4為模型1的回歸分析結果，模型1的調整R2為0.123，F值為23.966，企業風險承擔與戰略差異在5%的水平呈顯著正相關，表明隨著公司戰略差異增大，高管企業風險承擔水平也會得到提高，H1得到驗證。另外，檢驗結果也顯示樣本公司年股票收益率、公司成長性均與企業風險承擔水平呈顯著正相關，而企業風險承擔水平與投資收益率呈顯著負相關關系，這可能與戰略差異化實施初期公司業績波動性有關。

表5報告的是戰略差異與投資效率的回歸結果，回歸結果顯示模型2的調整R2為0.064，F值為10.981，戰略差異在1%的水平上顯著，戰略差異（DS）在與非效率投資呈顯著正相關，說明企業越偏離行業常規戰略越大，非效率投資程度越嚴重，H2得到驗證，這種情況可能出現在差異化戰略實施初期，企業因對新戰略不具有駕馭和判斷能力，公司現金持有量、投資收益率和資產負債水平均與非效率投資呈顯著負相關關系，說明在差異化戰略過程中，適度增加企業現金持有量和資產負債率進而提高投資收益率對治理非效率投資行為具有顯著效應。

表6報告的是企業風險承擔作為中介變量對戰略差異和投資效率的影響，檢驗結果顯示模型3的調整R2為0.066，F值為11.228，戰略差異在1%的水平上顯著，可用于解釋模型3，企業風險承擔與非效率投資呈顯著正相關，其回歸系數為0.024，說明企業選擇風險越大的投資項目，其投資效率下降;戰略差異與非效率投資的回歸系數也呈顯著正相關;而Risk×DS交乘項的回歸系數為0.014且在5%水平顯著，實證結果表明，公司承擔風險在一定程度上有助于調節戰略差異對非效率投資的影響，回歸系數由0.024下降為0.014，可能是當差異化戰略明顯時，公司冒險行為受到抑制，公司的無效投資受到高管人員主動承受風險意愿的抑制，一定程度上減輕了非效率投資程度。H3得到驗證。

（四）進一步研究

H2顯示企業戰略差異越大，投資效率越低。委托代理問題越嚴重，非效率投資就會越高，由此產權屬性可能是戰略定位差異影響投資效率的中間路徑之一。為了研究戰略差異的具體路徑，本文將進一步分析通過產權性質對戰略差異的影響。企業產權屬性不同，公司高管企業風險承擔與戰略差異也有可能存在差異。國有企業經營出現困境時，政府以各種形式給予資助，企業可以持續生存，以減少風險擴大，且《公司法》等相關法規對國有企業兼并收購等重大事件進行了嚴格規定，國有資產監管機構為了履行社會義務，可能會否定收益高和風險都較高的戰略，國有企業的管理層也更傾向于穩健型投資戰略;相反，民營性質企業在經營目標上相對單一，其經營目標短期化明顯，具有強烈的動機和積極性去追求高風險、高收益的項目，主動選擇偏離本行業常規戰略，以提高企業績效和投資效率。陳波（2015）研究發現相對于國有企業而言，民營企業更傾向于選擇差異化戰略，但有關企業風險承擔水平及投資效率研究尚未提，民營企業相對于國有企業而言，其抵抗風險能力較弱。因此，民營企業在追求戰略差異以獲取競爭力時，應慎重考慮其追求高收益而愿意承擔的風險意愿。因此本文認為，民營企業基于戰略差異風險承擔水平要比國有企業更顯著，故提出假設4。

H4：民營企業的戰略差異對企業風險承擔的調節效應較國有企業更顯著。

不同的產權性質下，戰略差異在企業風險承擔和投資效率共同影響的中介效應如表7所示，民營企業與國有企業的企業風險承擔與非效率投資的系數都顯著正相關，分別為0.031和0.023，說明民營與國有企業的企業風險承擔都對非效率投資有顯著正向影響，且民營企業的影響作用更大。民營與國有企業的戰略差異與非效率投資的系數都顯著正相關，均為0.001，說明民營與國有企業的戰略差異都對非效率投資有顯著正向影響，且民營企業的影響作用更大。從表8分組回歸結果可知，兩種不同產權屬性的企業都顯著，說明無論企業的產權屬性是否屬于民營，戰略差異對企業風險承擔對投資效率的影響都具有中介效應，再次驗證H3。從模型3中可知，民營企業戰略差異對企業風險承擔對非效率投資中介效應影響比值為0.019，國有企業的中介效應影響比值為0.015，說明戰略差異通過企業風險承擔對非效率投資的影響更加明顯， H4得到驗證。

（五）穩健性檢驗

為了驗證本文主要結論的穩健可靠，首先對企業風險承擔進行如下穩健性檢驗，本文參照何威風等[2]對企業風險承擔的檢驗方法，分別將觀測樣本第4、5、6年作為企業風險承擔穩健性測試，模型1—模型3指標替換后，多元線性回歸結果如表8所示，企業風險承擔與非效率投資在0.01水平上仍呈現顯著正相關關系，與上述各模型結果基本一致，結果具有穩健性。

其次，對戰略差異的敏感性進行測試，上述戰略差異是用廣告強度、創新程度、資本密集度、固定資產更新程度、管理費用支出、財務杠桿六個維度測量，在戰略差異度中，偏離常規行業的戰略往往更具研究價值。本文參照Finkelstein（1990）做法將廣告投入與研發投入剔除后，用剩余四個指標重新計算戰略差異，用DS1表示，回歸結果如表9所示，回歸結果顯示戰略差異與投資效率仍呈顯著相關關系，加入企業風險承擔，結果仍然顯著，支持本文假設。

六、研究結論

以2014—2019年A股上市公司為樣本，實證檢驗研究發現，企業戰略對企業風險承擔有顯著的影響，企業風險承擔水平越高，非效率投資越高，兩者呈顯著正相關;戰略差異越大，投資效率越低，兩者呈負相關;管理者的決策直接影響企業風險承擔，更間接影響投資效率，企業風險承擔具有調節效應，有效降低戰略差異引致的非效率投資程度;進一步研究發現民營企業的戰略差異對投資效率的調節效應較國有企業更顯著。

隨著全球經濟增長速度放緩及科技創新的影響，企業首先要加強對管理者風險意識培訓，健全對高管的追責制度;設計科學而合理的股權激勵方案，有效地激勵管理層努力實現財務目標;從整體角度認識并解決問題，防止管理者決策片面性和局部化。其次，健全信息披露機制，減少股東和管理層之間的信息鴻溝，及時有效地傳遞和使用信息，減少代理成本，提高公司績效。最后，企業應及時關注市場、政策等環境變化，適時調整自身戰略并優化治理機制，減少戰略差異對投資效率的影響。

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