公司國際信用評級方法簡析及評級管理建議

祁鵬飛

信用評級是對一個經濟主體所發行債務的安全性做出的等級分類，并使用標準化的字母符號實現排序、分類和對比，使得抽象的還本付息能力具象化。國際信用評級是公司在國際資本市場融資的“通行證”，也是公司在國際資本市場融資的定價基礎，其等級的高低往往對于公司的融資成本起到決定性的直接影響。評級機構一般是從公司基本面、行業狀況和國家主權支持程度等維度來綜合確定一家公司的信用評級水平，且各家評級機構都有自成體系的成熟的評級方法論。鑒于信用評級工作的重要性，公司須將其作為一項重要基礎性日常工作，加強信用評級的管理和維護。

關于信用評級，穆迪在官網上給出的定義是通過評級符號對信用度進行的分級，每個符號代表信用特點大體相同的一個群體。通俗地講，信用評級是對一個經濟主體所發行債務的安全性做出的等級分類，并使用標準化的字母符號實現排序、分類和對比，使得抽象的還本付息能力具象化。公司的國際信用評級結果根本取決于公司的基本面，但同時考慮行業整體環境情況，并最終受到國家主權信用評級的影響，影響的程度與該公司對國計民生的重要性及受到國家支持的程度正相關。

組織和提供評級服務的機構較多，如經合組織（OECD）、國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（WB）等政府間國際組織，中國出口信用保險公司等官方出口信用保險機構，再者就是商業機構，如三大國際信用評級機構穆迪、標準普爾（簡稱標普）、惠譽等，大型商業銀行也會有自己獨立的評級系統。本文以討論穆迪和標普的評級體系為主。

一、公司國際信用評級的功能

信用評級所具備的公允性，能夠在一定程度上解決債務人與債權人、投資者之間信息不對稱的問題，成為一項特殊的、必要的市場媒介，特別是隨著全球化的快速發展，國際信用評級在一個公司開展國際化經營和境外融資方面起到愈發關鍵的作用。信用評級機構也因此具有了多重角色，包括現代國際資本市場的“通行證”、“看門人”、“安全閥”、“準監管機構”、“定價人”等。其中，國際信用評級的“通行證”功能和定價功能是其作用和價值的體現，而評級機構的專業性、技術性和公允性是成就其“看門人”、“安全閥”和“準監管機構”地位，使得其給出的評級結果具有“通行證”和定價功能的基礎。

在國際資本市場發行債券，定價的主要依據就是發行人和債項的國際信用評級水平。表1中列舉了幾個不同評級國家發行10年期美元政府債券融資成本數據，使用10年期債券到期收益率代表融資成本，可見信用評級的高低與融資成本高度相關，評級水平越高的主體，融資成本越低。

注：10年期美元政府債券收益率源自彭博系統2021年12月28日中價到期收益率，其中美國數據使用10年期美國國債收益率，中國數據選取中國政府發行的2031年10月26日到期債權，馬來西亞數據選取該國政府2031年4月28日到期債券，哥倫比亞數據選取該國政府2031年4月15日到期債券，尼日利亞數據選取該國政府2032年2月16日到期債券。

值得一提的是，雖然信用評級在證券定價方面起到無法替代的作用，但是目前主流的發行人付費的方式也引發不少的爭議，認為發行人可能會因對評級結果的不滿而更換評級機構，從而對評級的公允性造成影響。評級付費方式由發行人付費轉向訂閱人付費可能是未來的趨勢，對此，中國已經開始著手做一些改革，2021年3月，中國銀行間市場交易商協會取消債務融資工具發行環節的債項評級強制披露要求，僅保留公司主體評級報告披露要求;2021年8月，中國人民銀行公告稱，為進一步提升市場主體使用外部評級的自主性，推動信用評級行業市場化改革，中國人民銀行決定試點取消非金融公司債務融資工具（以下簡稱債務融資工具）發行環節信用評級的要求。

二、公司國際信用評級方法論

評級機構一般是從公司基本面、行業狀況和國家主權支持程度等維度來綜合確定一家公司的信用評級水平。其中，公司的基本面是根本，決定了公司的獨立評級或基礎評級水平，稱為“獨立信用評級”（標普為Stand-alone credit profile、穆迪為standalone credit），另外，穆迪對于政府直接持股的公司給出的獨立信用評級稱為“基礎信用評級”（Baseline Credit Assessment）;評級機構還會對行業作出整體評價，并會對業內公司的評級產生一定的影響;國家主權評級的水平以及國家對公司的支持程度，或者說公司對國家的重要程度會對公司的最終評級產生影響，對于國有公司，最終評級會根據國家主權評級進行調整。

（一）公司基本面及獨立評級

在具體的評級程序、方法上，上述三個維度可能會有重疊或交叉。從標普的方法論來看，首先是對公司的業務風險情況和財務風險情況進行綜合評價，以此得出公司信用評級的“錨點”（anchor），業務風險情況主要包括國家風險、行業風險、競爭地位三個方面（可見國家風險和行業風險在評價公司獨立評級時也予以權衡考慮），財務風險情況主要側重公司的現金流及杠桿率水平;其次通過權衡多元化程度/資產組合效應、資本結構、財務政策、流動性、管理/治理、對標評級分析等六個調整因素的影響情況得出企業的獨立信用評級;最后通過考慮母公司或國家、政府的支持情況評出公司的最終信用評級。

穆迪主要通過記分卡對規模（Scale）、業務情況（Business Profile）、盈利績效（Profitability and Efficiency）、杠桿率和覆蓋率（Leverage and Coverage）、財務政策（Financial Policy）五個要素進行評分，根據綜合評分對應的評級水平給出公司獨立評級。穆迪評級對于不同的行業的公司所使用的方法論細分的程度比較高，例如石油開采行業，還分為綜合油氣公司方法論（Integrated Oil and Gas Methodology）和獨立勘探開采行業方法論（Independent Exploration and Production Industry Methodology），使用不同的方法論，上述五個評分要素的權重和每個要素的下層細項指標及其權重都會有所不同，反映出對于不同的行業，哪怕是相近的行業都會有不同的要求。如綜合油氣公司方法論賦予五個要素的權重分別是20%、25%、10%、25%和20%，而在獨立勘探開采行業方法論下則是20%、10%、25%、30%和15%。同樣，穆迪也會考慮政府支持的力度對獨立評級進行調整得出公司的最終評級。

在上述獨立評級方法論的框架下，國際評級公司又會針對不同的行業特性，對公司設置核心評級指標，這些指標的數值可能會對該公司的獨立評級產生關鍵性影響。標普關注的核心指標包括財務風險情況中的現金流及杠桿率水平方面的指標，如經營現金流/帶息負債（Funds From Operations/Debt）、帶息負債/息稅及折舊攤銷前利潤（Debt/EBITDA），這些指標不是單獨考察企業需還本付息的債務負擔的絕對值，而是考察帶息負債與經營現金流、利潤等的對比情況，屬于對杠桿率的考量。對于石油公司而言，帶息負債/息稅及折舊攤銷前利潤備受標普關注，如果帶息負債上漲的比例超過息稅及折舊攤銷前利潤的上漲比例，造成該項倍數增加一定的幅度時，將會影響到石油公司的獨立評級。穆迪公司同樣有重點關注的核心指標，比如留存現金流/凈帶息負債（Retained Cash Flow /net debt），當此指標下降一定幅度至下一級評分檔次時，同樣會引發穆迪調降公司獨立評級的評級行動。

國際信用評級機構評級所使用的數據一般來自公司公開發布的或提交給評級機構經審計的財務報告數據，但是會按照其內部口徑和規則對數據進行調整。

（二）公司評級的行業因素

雖然評級機構在公司獨立評級的環節已經或多或少考慮了所在行業情況的影響，但是對一個行業長、短期發展的綜合研判也會對行業內公司的評級產生重大影響。

以標普對石油行業的評級為例，標普會定期、不定期出具或調整其用于預測石油行業和石油公司經營利潤的油價假設，并據此對行業風險進行調整。如2020年3月標普曾連續兩次調降油價假設。第一次是3月9日，由于OPEC+關于進一步減產談判失敗，沙特隨即主動大幅調低其不同級別主要原油定價，引發國際油價于3月9日恐慌性暴跌，標普隨之下調國際油氣價格預測假設。2020年布倫特（由60美元/桶降至40美元/桶）、WTI（由55美元降至35美元/桶）均下調20美元/桶;2021年布倫特下調5美元/桶（由55美元降至50美元/桶）、WTI下調10美元（由55美元降至45美元/桶）。第二次是3月19日，伴隨著油價持續下降，標普認為受新冠疫情引起的需求下降及沙特帶頭增產雙重打擊，國際原油價格將在2020年2季度起進入嚴重供需失衡的狀態，并進一步下調國際油氣價格至表2中“調整后”水平。

隨著這兩次下調油價假設，標普對除中國三大石油公司外幾乎所有國際石油公司的信用評級都進行了一定程度的下調（評級降級或評級展望下調）。

2021年1月25日，因考慮碳減排背景下可再生能源對傳統能源帶來的挑戰，標普調高油氣行業風險級別，將油氣行業的“競爭風險和增長”、“行業風險評估”由“中間”調高至“適度高”，標普表示石油和天然氣仍將在未來全球能源供給中占有重要的位置，但在溫室氣體排放對環境的威脅日益增加的背景下，政府政策和排放標準將不斷收緊，對低碳減排的補貼也將增加，可再生能源的成本競爭力正在逐漸增強，能源轉型和油氣需求達峰的時間可能會提前。對于油氣生產商來說，進入資本市場可能會變得更具挑戰性，成本也會更高。標普還認為，未來幾年油氣價格仍將繼續承壓。基于上述原因，標普同時將雪佛龍、埃克森美孚、殼牌、道達爾、康菲和中國石化、中國海油等國際知名石油公司置入負面觀察名單，置入該名單后，標普將很快對這些公司的信用評級作出重新審核。隨后在2月份之內，標普相繼下調了埃克森美孚（ 從AA下調到AA-）、雪佛龍（從AA下調到AA-）、康菲（從A下調到A-）、殼牌（從AA-下調到A+）和道達爾（A+下調到A）的信用評級，中國石化、中國海油則未被降級或調低展望，平穩移出觀察名單。

從上述案例可知，很多對公司評級進行調整的行動并不是由公司自身個體因素引起的，而是由整個行業的盈利預期、風險水平等狀況的變化，自上而下引發的。

（三）國家主權評級影響

上文提到在眾多國際巨頭遭遇評級調降的背景下，中國石化、中國海油則保持住評級水平不變，其中的主要原因就是國家支持的影響（包括主權評級及經濟狀況），即“考慮了它們在中國油氣行業中的政策性作用和它們從中國政府獲得的強力支持”。

上文提到的標普評級方法論，公司的最終評級要在其獨立評級的基礎上考慮國家支持情況予以調整。穆迪評級也有類似的機制，要考慮公司與國家的緊密程度和國家的支持力度，對公司的獨立評級進行調整，對此穆迪還發布了專門的方法論—政府關聯發行人評級方法論（Government-Related Issuers Methodology，2020）。

在實踐中，如中國的部分關系到國計民生的重要中央企業，其獨立評級往往達不到國家主權評級水平，但考慮到其對中國經濟和社會發展的重要性，以及中國政府對其的支持力度，標普和穆迪均會將其獨立評級提升1-3個等級（notch），從而使其最終評級達到中國國家主權評級（目前為標普A+/穩定，穆迪A1/穩定），并且，當中國國家主權評級得以提升或遭遇降低時，這些公司的最終評級也會被相應調整。

三、公司信用評級管理建議

信用評級關乎公司資本市場形象，是公司一項重要基礎性日常工作。鑒于信用評級對于公司在資本市場獲取債務籌資成本水平的決定性影響，公司必須重視國際信用評級的管理和維護。

要高度重視與信用評級機構的溝通交流，正確傳遞信息。一是認真準備信用評級溝通材料，認真審核、反饋評級機構關于公司的各類信用評級意見、報告，在此基礎上加強與評級機構深入溝通，充分展示公司在努力踐行高質量發展，持續降本增效、改善現金流方面取得的積極成效。特別是每年及時組織定期或不定期的溝通交流會議，及時傳遞公司的經營信息。

要高度重視對信用評級機構專業意見價值的利用。信用評級機構具備專業的研究團隊，對經濟、行業和市場高度關注，對公司的對標同業了解充分，因此其觀點和意見具有較高的專業價值。公司應及時收集信用評級機構對于宏觀經濟、行業發展和公司經營的各類意見稿、新聞稿、評級報告，并進行歸納和提煉，以此了解評級機構的專業判斷和意見，同時從中吸取相關的管理建議，并向公司管理層進行反饋，從而對公司經營發展提供參考借鑒。

結 語

國際信用評級主要用于在國際資本市場融資及開拓國際市場業務，對于主要經營范圍在國內的企業而言，獲取國際信用評級的必要性可能不強。但即使是在國內產業，獲取正式的信用評級對于公司樹立資本市場形象、增強投資者和債權人的信心都是必要的。雖然近年來隨著國內部分知名信用評級機構相繼受到嚴厲處罰，使得國內信用評級市場的發展受到一些挫折，但信用評級作為成熟市場的標志之一，其不斷發展的前景趨勢還是確定的。2018年標普信用評級（中國）有限公司的成立，使標普成為首家獲準開展境內債券評級業務的外商獨資信用評級機構，反映出國際信用評級機構正在加大進入中國市場的腳步和力度，隨著外部競爭和先進經驗的引入，相信國內信用評級市場也會逐步走向成熟。