業(yè)績承諾與中小股東利益保護

嚴冰冰

業(yè)績補償承諾近年來在并購重組中被廣泛運用，其中業(yè)績承諾與中小股東利益保護問題是學術界關注的重點。本文以安潔科技并購威博精密為例，探究業(yè)績承諾對中小股東利益保護的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司宣告簽訂業(yè)績承諾時，短期內(nèi)改善了公司財務狀況，提升股價，一定程度上有利于中小股東利益;但隨著后續(xù)業(yè)績承諾未達標，公司股價下跌，大股東利用信息優(yōu)勢實行高位減持套現(xiàn)，嚴重損害中小股東權益。即便公司收到盈利補償，但業(yè)績承諾失諾所帶來的負面效應也并未好轉(zhuǎn)，中小股東的利益并未得到有效保護。因此，中小股東應理性看待業(yè)績補償承諾，避免盲目投資，相關部門應完善業(yè)績承諾的相應法律，加強信息披露機制，切實維護中小股東利益。

一、引言

隨著中國市場經(jīng)濟的發(fā)展和轉(zhuǎn)型，為了迎合市場的快速發(fā)展，企業(yè)需要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、開辟新的業(yè)務領域等來增強自身實力。并購重組是企業(yè)進行資源整合、提升競爭力的有效途徑。近些年我國并購重組活動頻繁發(fā)生，但其中不乏企業(yè)大股東通過并購重組向上市公司輸送利益，或是為了獲取控制權私人利益而收購“劣質(zhì)資產(chǎn)”，侵害中小股東權益。證監(jiān)會在2008年5月發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，明確規(guī)定標的企業(yè)應基于未來收益預期的估值方法進行評估定價，交易雙方應當就并購重組完成后以相關資產(chǎn)未來3個年度實際盈利數(shù)與預測利潤數(shù)的差額情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。

隨著并購市場的活躍，業(yè)績承諾儼然已成為并購交易定價機制中的重要組成部分。業(yè)績承諾協(xié)議初衷是為了降低雙方信息不對稱促進并購交易順利進行，保護中小股東利益。然而近年來簽訂“三高”（高業(yè)績承諾、高估值、高溢價）協(xié)議的并購案例屢見不鮮，導致業(yè)績承諾未達標的比例也逐年上升，根據(jù)相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年業(yè)績承諾未達標比例達到37.72%，2020年上升到了47.96%。高業(yè)績承諾向二級市場傳遞預期利好的信號，給中小投資者美好的預期，但隨著業(yè)績承諾的持續(xù)暴雷使得高業(yè)績承諾成為“一紙空文”，股價下跌嚴重損害中小股東的利益。基于上述背景，本文以安潔科技并購威博精密為例，研究未達標的業(yè)績補償承諾能否切實保護中小股東利益，進一步豐富業(yè)績承諾與中小股東研究的理論體系，在上述基礎上提出完善相關業(yè)績承諾制度的建議。

二、安潔科技并購背景及威博精密業(yè)績承諾

（一）并購背景

蘇州安潔科技股份有限公司成立于 1999年12月16 日，于2011年11月在深交所上市。主要從事消費電子精密功能性器件和精密金屬零件領域，為智能手機、筆記本電腦、智能穿戴設備等電子產(chǎn)品提供精密功能性器件生產(chǎn)及服務。在2014年安潔科技完成對新型控股的收購后，開始涉及精密金屬零件制造業(yè)務，為了更進一步切入市場，安技科技選擇收購威博精密100%股權。

（二）業(yè)績承諾簽訂及完成情況

1.業(yè)績承諾簽訂情況

2017年1月10日安潔科技發(fā)布公告將以34億元的價格收購威博精密，相較于經(jīng)審計后的賬面凈資產(chǎn)39567.05萬元估值增值率高達759.81%，溢價達到8.60倍。為了促進并購交易順利完成安潔科技與威博精密5位股東簽訂了三年的業(yè)績承諾協(xié)議，具體為威博精密2016-2019年屬于母公司所有者的凈利潤承諾數(shù)分別為不低于33000萬元、42000萬元、53000萬元，實現(xiàn)的凈利潤總額不低于128000萬元。具體的業(yè)績承諾完成情況如表1所示，如果業(yè)績承諾未達標，相應的補償方案如表2所示。

（二）業(yè)績承諾完成情況

由表1可知，威博精密三年的業(yè)績承諾均未完成，2017年完成率為68.97%，到2019年完成率僅為-1.59%。根據(jù)安潔科技相關年度報告顯示，公司在2019年營業(yè)收入同比增長率僅為-11.76%，與2017年的48.53%和2018年的30.93%相差甚遠。2019年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤確僅為-198617.08萬元，比上一年同期下降了756.27%。根據(jù)約定的補償協(xié)議2019年威博精密業(yè)績補償義務人應補償股份總數(shù)為 61179745 股，補償金額為 20967.26萬元，現(xiàn)金分紅返還 1223.59萬元。由此可以看出安潔科技高溢價并購威博精密后遭遇連續(xù)三年的“業(yè)績變臉”，并購結(jié)果并不理想。

四、安潔科技簽訂業(yè)績承諾后對中小股東利益的影響分析

中小股東不同于大股東，對公司的持股比例低于5%，無法對公司的相關決策產(chǎn)生實質(zhì)影響，中小股東主要的利益來源于資本市場股價波動的變化。因此可以運用事件研究法計算事件發(fā)生后的超額累計收益率（CAR）來判斷業(yè)績承諾對中小股東短期利益的影響，在結(jié)合財務指標分析其中長期利益。

（一）業(yè)績承諾短期市場反應對中小股東的影響

本文選取安潔科技并購威博精密100%股權并簽訂業(yè)績承諾的預案公告日（2017年1月10號）、2017業(yè)績承諾未達標公告日（2018年4月12日）、安潔科技收到威博精密補償?shù)墓嫒眨?018年6月7日）三個時間點為關鍵事件日，利用ARit=Rit-Rmt、CAR=AR0+AR1+…+ARn模型，選取事件日前后10個交易日作為窗口期、窗口期前100個交易日作為估計期。分別計算安潔科技三個事件日的超額收益率和累計超額收益率。（注：數(shù)據(jù)均已剔除停牌期間）

其中：ARit表示超額收益率;Rit表示個股實際收益率;Rmt表示市場指數(shù)收益率;CAR 表示累計超額收益率。

（一）安潔科技并購威博精密100%股權。

2017年1月10號安潔科技發(fā)布公告預案，將通過股份和現(xiàn)金結(jié)合的方式共計34000.00萬元將近8.6倍的溢價率收購威博精密100%股權，同時簽訂了3年的業(yè)績承諾協(xié)議。由于涉及重大資產(chǎn)重組，安潔科技從2016年11月8日至2017年1月3日一直處于停牌狀態(tài)，直至2月8號才復牌，這期間內(nèi)相關市場數(shù)據(jù)缺失，因此本文直接分析事件公告日后10個交易日安潔科技的股票收益率，如圖1所示。

由圖1可知，在安潔科技發(fā)布并購威博精密公告后，直至2月8日才復牌，之后十個交易日深證成指起伏平緩而安潔科技增長變化明顯，股票收益率前期總體呈現(xiàn)上升趨勢，在第五個交易日達到頂峰，隨后兩個交易日雖略有回落，但總體仍為上升的態(tài)勢，表明這次并購公告發(fā)布向市場傳遞了利好信號，增強了投資者對安潔科技的信心推動公司股價上漲。

由圖2 可知，安潔科技在復牌日后除了在第二個交易日累計超額收益率有所下降外，其余交易日均持續(xù)穩(wěn)定上升，從復牌當日的-2.34%急劇上升至16.81%，后續(xù)期間仍呈現(xiàn)出穩(wěn)定的上升態(tài)勢。這說明安潔科技并購威博精密時簽訂的高業(yè)績承諾受到二級市場投資者的追捧，刺激公司股價增長，給中小投資者帶來正向收益。

（二）安潔科技公告威博精密2017業(yè)績承諾未達標。

2018年4月12日，安潔科技公告威博精密2017年業(yè)績承諾實現(xiàn)率僅為68.97%，業(yè)績承諾未達標。事件日前后10個交易日深證成指和股票實際收益率變動情況如圖3所示。

根據(jù)圖3可知，安潔科技在公布威博精密2017年業(yè)績承諾未達標后，其股票收益率下降明顯，特別是在第五個交易日出現(xiàn)急劇下降，與窄幅變動的深證成指產(chǎn)生鮮明對比。雖然在后三個交易日有所好轉(zhuǎn)但隨即又出現(xiàn)報復式下跌且整體的收益率指標整體低于市場指數(shù)，表明2017年業(yè)績承諾未達標不被投資者所看好。

如圖4所示，安潔科技在公告威博精密2017年業(yè)績承諾未達標前幾日，累計超額收益率已經(jīng)開始下降并呈現(xiàn)負值，可能是相關知情者泄露了威博精密業(yè)績承諾未達標的消息。在正式公告發(fā)出后第二個交易日雖略有上升但隨即便是斷崖式下跌，后十個交易日的累計超額收益率下降明顯且持續(xù)為負值，說明業(yè)績承諾未達標向市場傳遞了利空信號，市場對這一事件是消極的。

由上述分析可知，當高溢價并購的標的公司承諾的業(yè)績承諾未能達標時，市場會對標的公司的盈利能力及發(fā)展前景產(chǎn)生質(zhì)疑，進而會導致股價下跌。此外，業(yè)績承諾到期時，標的公司無法實現(xiàn)業(yè)績承諾，則變成了上市公司的 “不良資產(chǎn)”，造成中小投資者損失的同時嚴重打擊了市場投資信心。

（三）安潔科技收到威博精密盈利補償。

2018年6月7號安潔科技發(fā)布公告稱當日收到威博精密于2017年業(yè)績承諾未達標的業(yè)績補償，該事件日前后十個交易日的市場收益率和股票收益率變動情況如圖5所示。可以發(fā)現(xiàn)在事件日前7個交易日與市場指數(shù)起伏大致一致，在第8個交易日達到頂峰后，開始持續(xù)下跌，在事件日后股票收益率開始下跌一直為負且低于市場指數(shù)。

同樣從圖6可以看出，在事件公告日6月7日（安潔科技收到盈利補償）后一個交易日安潔科技的累計超額收益率略有上升，但隨即便開始持續(xù)下跌，下降幅度達到10%且后期并未出現(xiàn)回升的態(tài)勢。這說明，即使上市公司收到相關的盈利補償，但市場的反應仍是消極的，中小股東的利益并沒有因此得到保護。

（二）安潔科技業(yè)績情況對中小股東利益的中長期影響

1.安潔科技成長能力和盈利能力分析

公司經(jīng)營狀況如何可以直接通過財務指標來反映，為了分析安潔科技并購威博精密100%股權后的經(jīng)營業(yè)績，本文選取總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務收入增長率、凈資產(chǎn)增長率來分析公司的成長能力;選取銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益增長率來衡量公司的盈利能力，相關指標數(shù)據(jù)如表4所示。

由表4可以看出，在2016-2017年度安潔科技的成長能力有所提升，除了凈利潤增長率下降外其余指標均處于上升態(tài)勢，其中主營業(yè)務收入增長率較上一年增長48.53%，凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率分別達到了160.66%和167.6%。盈利能力方面，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2017年有所下降但在2018年便開始上升，每股收益也從2016年的0.66元上升至0.73元。這說明安潔科技在并購威博精密期初起到了較好的協(xié)同效應，上市公司財務狀況處于良好態(tài)勢，推動公司股價增長，一定程度上有利于中小股東利益。

然而，這種良好的態(tài)勢持續(xù)不長，公司成長能力和盈利能力分別從2017年、2018年開始出現(xiàn)斷崖式下跌，相關指標均呈現(xiàn)負值，凈利潤增長率在2019年下降到-219.40%，每股收益也跌至-0.92元。其主要原因是威博精密承諾的三年業(yè)績承諾均未實現(xiàn)，安潔科技對此累計計提了271469.12萬元的商譽減值，嚴重影響了安技科技未來的盈利能力，從而造成股價下跌，一定程度上損害了中小投資者的利益。

2.商譽減值分析

安潔科技在并購威博精密后，營業(yè)收入雖然從2016年的182766.24萬元增長到了2019年的313613.60萬元，但是隨著威博精密三年業(yè)績承諾的失諾，安潔科技在2017-2019年分別計提了11862.61萬元、75188.99萬元、184417.52萬元，共計271469.12萬元的商譽減值。巨額的商譽減值直接減少公司的凈利潤，使得安潔科技扣除非正常損益的凈利潤驟降到2019年的-198617.08萬元，每股收益也降到負值，巨大的經(jīng)濟損失直接影響到公司經(jīng)營業(yè)績使得公司股價下跌，最終受害的仍是中小投資者。

3.大股東精準減持

根據(jù)信號傳遞理論，高溢價、高業(yè)績承諾的并購會向二級市場傳遞預期利好的信號，并購期初公司股價迎來了增長的“黃金期”，大股東也從中受益，但同時大股東也擁有著較強的信息優(yōu)勢。根據(jù)深交所披露的信息發(fā)現(xiàn)，在2017年10月底至11月初期間安潔科技的現(xiàn)任公司董事及總經(jīng)理呂莉?qū)嵭腥螠p持，減持價位在40.93-43.05元之間，幾乎都處于安潔科技上市以來的最高股價區(qū)間，共計減持112萬股，總市值達到4675萬元。而在這系列減持后的11月上旬安潔科技的股價便開始出現(xiàn)斷崖式下跌。大股東實行精準減持躲過了下跌，而中小股東因公司股價下跌被套牢，利益受到侵害。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文以安潔科技并購威博精密為例，運用會計指標研究法和事件研究法分析安潔科技2016-2019年的財務狀況以及安潔科技在簽訂業(yè)績承諾、公布威博精密2017年業(yè)績承諾未達標、收到業(yè)績承諾補償這三個事件日前后10個交易日股票的累計超額收益率，探究業(yè)績補償承諾對中小股東利益保護的作用。研究發(fā)現(xiàn)，在并購期初的高業(yè)績承諾向市場傳遞出預期利好信號，吸引廣大中小投資者，公司累計超額收益率持續(xù)上升，盈利能力和成長能力也有所提升，短期內(nèi)保護了中小股東利益;但隨著并購后第一年上市公司宣告標的企業(yè)業(yè)績承諾未達標，市場則會開始質(zhì)疑上市公司未來的持續(xù)盈利能力及以及標的資產(chǎn)質(zhì)量，業(yè)績承諾失諾打擊了投資者信心造成股價下跌，直接損害中小股東利益;即使后續(xù)上市公司收到相關業(yè)績承諾補償后，其股票收益率也持續(xù)為負，表明在標的企業(yè)業(yè)績承諾未達標后，即便上市公司收到相關業(yè)績補償，市場反映仍然很消極，業(yè)績承諾協(xié)議在本質(zhì)上并未保護到中小股東利益，且隨著業(yè)績承諾的連續(xù)失諾，標的企業(yè)逐漸變成“不良資產(chǎn)”，對上市公司的盈利能力和成長能力都造成負面影響。

（二）建議

1.設置多元化業(yè)績承諾指標

現(xiàn)有的業(yè)績承諾設立的協(xié)議條款較為單一，通常是指將凈利潤或是扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤作為評判標準，以誘使管理層為達到利潤指標實現(xiàn)業(yè)績承諾而做出盈余管理等行為。在設計相關條款時可以參考國外私募股權中的對賭協(xié)議，將產(chǎn)品結(jié)構、市場占有率等這類非財務指標借鑒到協(xié)議設定中，將業(yè)績承諾機制降低并購風險、提高資源配置的作用發(fā)揮出來。

2.完善業(yè)績承諾相關法律，加強監(jiān)管及懲罰力度

首先，對業(yè)績承諾協(xié)議補償方的股份鎖定和解禁制度要加強法律約束，可以通過法律明確因并購限售的股權，使在限售期內(nèi)股權質(zhì)押行為受限，以確保后續(xù)補償義務能順利實施。此外，要加強業(yè)績承諾失諾的懲罰力度，增加其失信成本，嚴厲打擊大股東蓄意簽訂高溢價、關聯(lián)交易輸送利益等行為，維護資本市場良好秩序。

（作者單位：湖北工業(yè)大學）