母、子公司間的關聯交易與利益輸送

龔新潁，黃曉波

(湖北大學 商學院, 武漢 430062)

一、引言

大股東與中小股東、控股股東與少數股東之間的利益沖突是中國公司治理中的一個痼疾。2016年10月，在格力電器臨時股東大會上，中小股東聯手否決了大股東提出的定增收購議案，格力電器董事長董明珠因此大罵中小股東。這一事件是大股東與中小股東之間利益沖突的集中體現，受到了主流媒體和社會公眾的廣泛關注。近年來，類似事件時有發生，控股股東與少數股東之間的利益沖突有愈演愈烈之勢，而這也成為完善公司治理制度、加強上市公司監管面臨的突出問題。

隨著公司治理制度的不斷完善，監管力度的加大以及監管政策逐步落實，大股東或控股股東更多地采取關聯交易等更為隱蔽的方式進行利益輸送[1]。由于母公司控制下的關聯交易既便捷又難以被監管機構察覺，而且中國對于少數股東權益以及少數股東損益的披露沒有硬性要求，所以，利用母子公司之間的關聯交易進行利益輸送就成為大股東的“最佳”選擇，財務指標上表現為少數股東凈資產收益率與母公司凈資產收益率的背離。

從整個市場來看，發生母、子公司間關聯交易的公司數量(母、子公司關聯交易公司數量/企業總數量)越來越多，母、子公司凈資產收益率之間的差額越來越大。這種現象引發了一系列問題：大股東是否通過母、子公司之間的關聯交易進行利益輸送？母、子公司凈資產收益率的背離說明了什么？

國內外學者對于關聯交易的研究，集中在盈余質量、資本配置效率、企業價值、公司避稅等方面[2-5]，提出了“掏空”“壕溝效應”“支持”“戰略驅動”等理論[6-8]。但少有文獻對關聯交易與利益輸送進行深入研究，而且多數文獻沒有對利益輸送方向進行明確區分，從而導致研究結論不統一。

本文根據關聯交易的目的以及產生后果的不同，把利益輸送分為輸入型利益輸送和輸出型利益輸送，是對相關研究的深化；從合并報表角度，采用母、子公司凈資產收益率偏離方向以及偏離程度衡量利益輸送的方向及程度，是對利益輸送計量方法的補充和完善；進一步對內、外部治理機制如何影響利益輸送進行實證檢驗，進而提出了完善公司治理機制、抑制利益輸送的對策建議，是對相關研究的拓展。

二、理論分析與研究假設

(一)關聯交易與利益輸送的動因分析

第一，逐利本性。愛爾維修認為，自愛是人的本能，逐利是人的本性[9]。邊沁提出了功利原理和自利選擇理論，即理性的人會追求個人幸福最大化，自利選擇占據人們生活的主導地位[10]。李嘉圖把功利主義發展為經濟學說，正視資本主義社會中階級之間的經濟對立，受到了馬克思的肯定[11]。第二，制度性驅動。其一，我國上市公司股權較集中,大股東憑借其持股優勢執掌董事會，委任管理層，從而導致了三權分立、相互制衡機制的失效。中小股東與大股東之間嚴重的信息不對稱以及法律對中小投資者保護不足等因素，為大股東侵占中小股東利益提供了便利；其次，上市公司相比于其他公司擁有融資優勢等眾多便利，而在我國公司要獲取上市資格也并不容易[12]，需要“雙重保薦”，而且IPO審核嚴格且進程緩慢[13]，已經上市的公司也面臨越來越大的退市風險。控股股東為保住上市資格，利用子公司向母公司進行優質資源輸入，粉飾報表，滿足財務標準，達到監管要求，避免股票被特殊處理[7]。近年來，利用母、子公司之間的關聯交易以達到監管要求成為上市公司的優先選擇。其二，2009年以前，控股股東或大股東較多地采用不發或少發現金股利的方式“占款”，再通過投資等方式將利益轉移到自己手中，侵害中小股東利益。2009年證監會出臺半強制分紅政策后，大股東利用現金股利謀取控制權私利，侵占中小股東利益的意愿下降，轉而采用關聯交易等更為隱蔽的方式進行掏空。同時，大股東也意識到好的股利分配政策有利于抬升股價，羅琦等研究發現，現金股利可以降低代理成本，大股東會通過發放大量現金股利以利用其價值效應來掩蓋更為嚴重的代理問題[14]。其三，我國對于少數股東權益和損益的披露沒有硬性要求，這也為利用母、子公司之間的關聯交易進行利益輸送提供了便利。

第三，內部資本市場的便利性。首先，與外部資本市場相比，內部資本市場交易便利且支付靈活，上市公司也就更容易獲得資金支持[15]。企業融資能力的增強，更容易誘發大股東的掏空行為[16]。其次，利用內部資本市場交易可以減少協調成本；最后，內部資本市場交易具有隱蔽性和復雜性。因此，內部資本市場為大股東利用關聯交易進行利益輸送提供了一個良好的平臺。

(二)關聯交易與利益輸送的經濟后果

為了特定目的進行的關聯交易，會產生不一樣的經濟后果。Johnson首次提出“掏空”假說，認為大股東會利用隱蔽的關聯交易進行利益輸送，侵占公司資產[6]；Friedman首次提出“支持”假說，認為關聯交易既有強烈的掏空動機，也會把資源輸入上市公司，支持上市公司發展[7]。Friedman的觀點得到了大量實證研究的支持17。站在上市公司角度，“支持”是一種利益輸入，“掏空”是一種利益輸出。所以，本文把利益輸送細分為輸入型利益輸送和輸出型利益輸送。

第一，輸入型利益輸送。這類輸送具有以下目的：(1)避免退市。當上市公司陷入財務困境，面臨退市威脅時，大股東為了避免自己的長遠利益受損，保留稀缺的“殼資源”，往往會通過關聯交易進行報表粉飾，吸引更多的投資者，在報表層面增加公司價值，從而緩解退市風險。(2)獲取融資資格。相比債務融資，股權融資具有無需償還的優勢，因此上市公司偏好股權融資。為了獲取股權融資資格，大股東會把集團公司的資源注入上市公司，幫助上市公司配股融資，從而使上市公司市值增加，大股東從中獲取高額收益[18]。

第二，輸出型利益輸送。隨著股權分置改革的完成，監管制度的改進以及對中小股東保護機制的健全，大股東更傾向于利用母、子公司之間較為隱蔽和復雜的關聯交易進行“掏空”，犧牲處于信息劣勢地位的中小投資者的利益，將利益轉移到自己手中。

上述輸入型利益輸送和輸出型利益輸送，最終都實現了大股東的控制權私利，侵占了上市公司資產，損害了中小股東利益。通過關聯交易進行利益輸送的具體機制如圖1所示。

圖1 利用關聯交易進行利益輸送的機制

基于上述理論分析，提出以下研究假設：母、子公司間的關聯交易與利益輸送顯著正相關。包括以下兩個具體假設：

假設1：母、子公司間關聯交易與輸入型利益輸送顯著正相關

假設2：母、子公司間關聯交易與輸出型利益輸送顯著正相關

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

選取2008—2019年全部A股上市公司作為研究樣本。之所以以2008年為起點，主要是為了減輕股權分置改革和實施新《企業會計準則》可能產生的影響。我國自2005年開始實施股權分置改革，截至2007年末，已完成或進入股權分置改革程序的上市公司市值占上市公司總市值的比重達98%，股權分置改革基本完成。大量研究表明，股權分置改革前后公司治理效應、大股東掏空以及現金股利政策等都存在明顯的差異。2007年，我國頒布新《企業會計準則》，合并報表理論由母公司理論改為實體理論，對少數股東權益與少數股東損益的賬務處理和信息披露具有實質性影響[19]。

從國泰安數據庫中獲取原始數據，并對原始數據進行以下處理：(1)剔除ST、*ST類公司；(2)剔除金融行業上市公司；(3)刪除主要變量缺失的樣本；(4)為避免極端值的影響，對所有連續性變量在stata14.0進行5%縮尾處理。

(二)變量選取

1.被解釋變量。輸入型利益輸送和輸出型利益輸送。(1)輸入型利益輸送。用歸母ROE減去子公司ROE計量，取正數。(2)輸出型利益輸送。用子公司ROE減去歸母ROE計量，取正數。

2.解釋變量：(1)母、子公司之間的關聯交易。用“母子公司關聯交易總額/期末總資產”計量，用于回歸分析；(2)期末其他應收款。用“其他應收款/期末總資產”計量，用于穩健性檢驗。

3.控制變量。借鑒滕飛、陸正飛等的研究，本文選取以下控制變量：第一大股東持股比例、股權制衡度、管理層持股、高管薪酬水平、產品市場競爭程度、融資約束、獨立董事比例、子公司數量、股權性質、行業、年份。上述變量的名稱、代碼、計量方式等，見表1[20-22]。

表1 變量表

(三)計量模型

SSEit=α0+α1URTit+α2FIRSTit+α3BALANit+α4MHit+α5ECit+α6HHIit+α7SAit+α8INDit+α9NUMit+α10STATEit+∑INDU+∑YEAR+εit其中，被解釋變量SSE表示利益輸送，包括IP(輸入型利益輸送)和OP(輸出型利益輸送)。

四、實證分析

(一)統計分析

1.分年度統計分析。具體情況見表2、圖4.

表2 分年度統計分析表

圖4 主要變量變化趨勢圖

根據表2和圖4，總體上看，我國上市公司利益輸送程度(IP和OP)和母、子公司間關聯交易(URT)均呈上升趨勢，比較一致。

2.描述性統計分析。表3列示了變量的描述性統計分析結果。(1)輸入型利益輸送(IP)和輸出型利益輸送(OP)的上市公司數量分別為12 437和10 569，“支持”略大于“掏空”；均值分別為0.193和0.208，“掏空”的力度又略大于“支持”的力度；方差分別為0.261和0.299，都比均值大，這說明不同企業之間利益輸送程度存在較大的差異；(2)“母子關聯交易總額/期末總資產”(URT)均值為0.127，方差為0.155；“期末其他應收款/期末總資產”(SAC)的均值為0.015，方差為0.017；

表3 描述性統計分析表

表4列示了所有變量相關性分析結果。母子公司間關聯交易(URT)與輸入型利益輸送(IP)之間的相關系數為0.031，且在1%水平上顯著，與輸出型利益輸送(OP)之間的相關系數為0.056，在1%水平上顯著，驗證了母、子公司之間關聯交易與輸入、輸出兩種類型的利益輸送具有較高的關聯性和一致性，均與假設一致，說明原假設很可能通過檢驗；其他變量之間相關系數較小，不存在嚴重的多重共線性，一定程度上保證了接下來回歸結果的準確性。為研究解釋變量與被解釋變量之間的關系，需克服相關系數僅反映變量之間簡單相關關系的缺陷，控制其他因素進一步回歸分析。

(二)相關性分析

具體情況見表4。

表4 相關性分析表

(三)回歸分析

表5列示了母、子公司間關聯交易與利益輸送的回歸分析結果。母、子公司間關聯交易(URT)與輸入型利益輸送(IP)之間回歸系數為0.053 9，且在1%水平上顯著，即上市公司母、子公司關聯交易與輸入型利益輸送程度呈顯著正相關，與假設1一致；母、子公司間關聯交易(URT)與輸出型利益輸送(OP)之間的回歸系數為0.078 0，在1%水平上顯著正相關，表明母、子公司間關聯交易與輸出型利益輸送程度正相關，與假設2一致。

表5 回歸分析表

五、穩健性檢驗

用控股股東代理成本(SAC)替換母、子公司間關聯交易(URT)，對回歸分析結果的穩健性進行檢驗，表6列示了穩健性檢驗結果。IP和OP的回歸系數仍為正數，仍在1%水平上顯著，表明回歸分析的結果是穩健的。

表6 穩健性檢驗回歸分析表

六、進一步的實證檢驗

上述研究表明，大股東會通過關聯交易進行利益輸送，損害中小股東利益。如何抑制企業利益輸送行為，更好地保護中小股東利益？下面試圖對公司外部治理機制和內部治理機制如何影響利益輸送進行實證檢驗，并基于實證檢驗的結果提出相應的對策建議。

(一)產品市場競爭程度與利益輸送

表7列示了產品市場競爭程度與利益輸送的回歸分析結果，產品市場競爭程度(HHI)的回歸系數顯著為負，即產品市場競爭可以抑制利益輸送。

表7 產品市場競爭程度與利益輸送回歸分析表

(二)獨立董事比例與利益輸送

表8報告了獨立董事比例與利益輸送回歸分析結果。表中獨立董事比例(IND)的一次項顯著為正數，二次項顯著為負數，即獨立董事比例與利益輸送呈倒“U”關系。

表8 獨立董事比例與利益輸送回歸分析表

(三)高管薪酬與利益輸送

表9列示了高管薪酬水平與利益輸送的回歸分析結果。高管薪酬水平(EC)與輸入型利益輸送(IP)的回歸系數顯著為正；與輸出型利益輸送(OP)回歸的一次項系數顯著為負，二次項系數顯著為正，即高管薪酬水平與輸入型利益輸送呈正相關，與輸出型利益輸送呈“U”形關系。

表9 高管薪酬水平與利益輸送回歸分析表

七、結論與研究啟示

利用2008—2019年全部A股上市公司作為樣本，研究母、子公司關聯交易與利益輸送的關系，結果發現：大股東會通過母、子公司關聯交易進行輸入和輸出兩種類型的利益輸送；母、子公司關聯交易與利益輸送程度呈顯著正相關。進一步的研究表明：產品市場競爭以及合理的獨立董事比例可以有效解決利益輸送問題；過高的高管薪酬會加劇上市公司利益輸送。

上述研究對于優化公司治理結構、保護中小股東權益以及促進上市公司健康發展具有重要意義。為此，提出以下建議。

第一，積極完善市場競爭機制。產品市場競爭對公司治理的作用主要有競爭充分假說和清算威脅假說[23,24]。競爭充分假說認為，產品市場競爭程度越高，大股東與中小股東信息不對稱程度越低，大股東的利益輸送行為抑制[25]；清算威脅假說表明，激烈的競爭迫使大股東與上市公司利益協同，會降低破產風險[26]。因此，產品市場的強競爭會抑制大股東利益輸送行為。政府部門應不斷完善與市場競爭相關的法律法規，為保護中小股東權益提供法律保障。對于集中度高、具有壟斷性質的行業，應動用行政力量加強管理，抑制地方保護主義。

第二，適當提高獨立董事比例。大量研究表明，獨立董事的存在可以提升公司價值,降低盈余管理[27,28],提高風險承擔水平。但也有研究發現，獨立董事不能有效抑制企業的盈余管理，與企業業績之間也沒有顯著關系[29]，設立獨立董事僅僅是上市公司的“面子工程”，他們并不能成為有效的外部監督者。本文認為，獨立董事作用的發揮，與獨立董事比例有關。當獨立董事占董事會成員比例較低時，獨立董事作為外部監督人的作用難以充分發揮出來；隨著獨董比例上升，可以以外部人身份對大股東行為進行有效約束，真正發揮外部監督人的作用。

第三，盡快完善高管薪酬制度。合理的高管薪酬水平激勵管理層發揮監督作用，努力提升公司績效，抑制大股東對上市公司的掏空，減少對中小股東的利益侵害。但薪酬契約也可能淪為大股東謀取私人利益的工具。因此，薪酬委員會要保證薪酬契約制度制定和執行的獨立性，確保高管人員薪酬制度透明化；監管機構應加大對高管薪酬信息披露要求，敦促上市公司完整、準確、清晰地披露相關信息，確保薪酬政策合理制定、規范發放；企業內部設置多樣化的高管激勵方法，采用多元化的評價和考核指標，促使高管盡心盡力服務于企業。