企業并購對賭協議風險分析

李萍

企業并購是高風險的重大投資行為，簽訂對賭協議成為并購企業降低并購風險的重要手段。

X公司與A資管的對賭協議

X公司借助PPP生產模式，成為中國的產業新城運營商。X公司與A資管于2018年簽訂《股份轉讓協議》，約定X公司控股股東HX控股向A資管轉讓19.70%的股份，標的股份的轉讓價格為23.655元/股，轉讓價款共計137.7億元。簽訂股權轉讓協議的同時雙方還簽訂了“對賭協議”。X公司承諾，在2018―2020年的年度凈利潤增長率分別不低于30%、65%、105%，即分別不低于114.15億元、144.88億元、180億元。如任一會計年度的實際凈利潤小于同一年度的預測利潤的95%，則X公司將對A資管進行現金補償。

X公司在對賭期內，2018年凈利潤為118.03億元，同比增長33.14%，超額約4億元完成對賭協議的利潤要求。2019年公司實現凈利潤146.85億元，同比增長約24.42%，比承諾的對賭協議目標多1.97億元。但是，2020年X公司實現凈利潤僅48.06億元，同比下降67.27%，僅完成對賭協議要求的利潤額的26.7%，未完成與A資管的對賭協議目標。

X公司簽訂對賭前的風險分析

一、估值不合理的風險

在X公司與A資管的對賭中，X公司面臨估值過高的風險。A資管的初始投資額為137.7億元，獲得X公司19.7%的股權，意味著此時企業的價值約為698.99億元。X公司設定的業績目標為，2018―2020年的年度凈利潤分別不低于114.15億元、144.88億元、180億元。本文采用“凈利潤×市盈率”來估算X公司價值，簽訂對賭協議時X公司的市盈率為8.67。

對賭目標的平均凈利潤為：

（114.15+144.88+180）/3=146.34億元

企業對賭的估值為：

146.34×8.67=1268.77億元

理論價值增長速度：

（1268.77/698.99―1）/3=0.2717

相比X公司之前企業估值698.99億元，如果X公司要順利達到業績對賭條件，則意味著3年后X公司企業價值翻倍。其企業價值增速要高達27.17%。而事實上2018年到2020年，X公司實際的企業價值增長率遠遠低于27.17%，甚至在2020年出現了負增長。因此，X公司選擇為對賭協議融資時，高估了其自身價值和公司未來價值，并認為公司將能夠在未來3年內實現對賭協議目標，由此導致企業的估值風險較高。

二、高對賭成本的風險

在簽訂對賭協議之前，公司不僅要謹慎考慮高估值帶來的風險，也需要考慮對賭協議及其違約可能帶來的成本和風險。采取資產評估法進行企業未來價值評估時，企業評估價值并不一定全面反映投資和融資方可能面臨的系統性風險。事實上，與投資方相比，融資方更多地承擔了系統性風險所帶來的機會成本。

X公司簽訂對賭協議、獲取融資成本帶來的風險有資金使用成本不確定性、行業變動風險以及宏觀經濟波動風險等等。若對賭成功，X公司可以通過并購進一步改善企業經營狀況，提高企業盈利能力，使企業發展更為繁榮。相反，如果對賭協議失敗，公司必須向投資者支付對賭協議中規定的賠償金。

就A資管而言，其對賭成本主要包括資金的機會成本以及尋找潛在目標的相關成本。如果對賭成功，A資管可以獲得相關經濟收益，包括持有股權上漲的收益;如果對賭失敗，也可以通過執行對賭協議的相關規定，從對賭協議規則中獲得補償。

在X公司與A資管的并購對賭協議中，二者的風險與收益表現不匹配。若未來宏觀經濟形勢有利，A資管可以獲得預期的資本回報，而局勢不利時，X公司則需要承擔資金成本波動風險。此外，協議中關于股份轉讓優先購買條款、股份轉讓價格保護條款等其他條款的安排也更加偏向于A資管，而X公司也沒有對A資管設置追加投資條款。X公司由于經營性資金緊張和融資困難，迫切需要大量資金來保障企業的運轉，為此不得不增加對賭成本來吸收投資，這種方式雖然能促成協議的達成，但也造成了風險與收益的不匹配。

三、對賭協議內容設定不合理的風險

對賭協議本質是一種風險估值調整機制。通過擬定不同狀態下的相應條款來平衡投融資雙方的利益，如果對賭協議內容設定存在不合理問題，則會造成協議雙方的風險收益分配不均衡，導致博弈一方利益可能受損。X公司與A資管的對賭協議核心指標情況見表1。

（一）設定對賭標的時存在的風險

X公司設定對賭標的的風險主要來自不合理的對賭業績設定，沒有考慮宏觀環境變化的影響。X公司2018―2020年對賭目標業績與實際業績之間的對比見表2。

X公司雖然在2018年和2019年完成了對賭目標，但2020年由于新冠肺炎疫情的影響和其他客觀原因，其實際凈利潤與對賭目標之間的差距過大。客觀上看，X公司對賭業績一定程度上是不合理的，存在一定風險。

（二）對賭協議補償條款設置不合理的風險

公平合理的對賭賠償條款應該設置為融資方因未能達到目標而給予投資方股權或金錢賠償，相反，如果目標完成情況遠高于預期，投資者應在承諾中增加相關投資金額。但是X公司與A資管簽署的賠償條款并未包括對X公司的賠償，X公司承擔了風險，但并未設定適當的補償措施，這顯然是不合理的。

（三）控制權保護條款不合理的風險

X公司與A資管投資簽訂的對賭協議中，在條款的設定上沒有設置對X公司控制權的保護，反而全是對于A資管做的保護安排。因此，對于控制權保護條款上的設定，X公司面臨著更大的風險。

四、對賭協議后的財務狀況下滑風險

（一）盈利能力

公司銷售額的凈利潤率是公司營業收入的體現，高銷售凈利潤表明公司內部融資能力強，因此有可能實現收入的大幅增長。

X公司的銷售凈利率逐年下降，更是在2020年由2019年的13.96%斷崖式下降到4.75%。與此同時，X公司的銷售凈利率同其銷售毛利率差距明顯。其原因一方面在于購置土地增多，地價升高，營業成本增加;另一方面在于其規模不斷擴大，也會引起企業三種費用的增加。這意味著企業在對賭獲得融資支持后，盈利能力并未得到提升。

（二）營運能力

X公司主要業務產業新城項目采用PPP模式，項目前期需墊付大額的開發費用，產業新城開發項目完成并銷售后才能取得現金回流，這一模式直接影響到回報周期的長度。

根據X公司年報整理，其應收賬款在過去4年間分別為189.1億元、344.4億元、468.7億元、631.4億元，呈現逐年上升趨勢。同時，應收賬款周轉率呈大幅下降趨勢，由2017年的4.20降低到2020年的1.84，應收賬款變現時間延長導致對應的回報周期時間延長，不僅影響自身的資金運用，還降低了應收賬款變現能力，存在一定的回收風險。

另外，X公司各周轉天數在2020年均有所增加。尤其需要注意存貨，2017―2020年為下降趨勢，且近4年存貨周轉率均為上升趨勢，說明公司在存貨管理以及經營效率方面有所加強，存貨變現能力有所提升，但2020年存貨周轉天數仍在1329.39的高位，所有庫存需大概三年半的時間才能全部變現，公司依然承受著很大的存貨變現壓力，疫情之下，變現壓力持續增長，存貨管理需繼續加強。流動資產及總資產中占比重最大的就是存貨，因此，兩者也在很大程度上受存貨影響，X公司營運能力不容樂觀。

（三）償債能力

在“房住不炒”的背景下，剔除預收款后的資產負債率不超過70%、凈負債率低于100%和現金短債比不小于1。根據X公司2020年年報數據整理計算可知，X公司的這三項指標分別為81.29%、435%和0.5，均不符合標準。

從短期償債能力看，X公司2017―2020年流動比率在1.50―1.60范圍小幅變動，但是數值上仍小于2;同期速動比率2017―2019年一直在0.5左右，雖然2020年增加至0.92，但是仍然小于理想值1，其立即變現的短期償債能力較弱。另外，現金比率呈現下滑趨勢，由32.60%下降到10.72%，下降幅度達67.11%。表明X公司資金流動性逐年減弱，核心業務無法提供足夠的資金，因此無法有效保證其流動負債的償還。根據2020年年報，X公司的流動負債為3218億元，主要為一年到期的流動負債，短期債務為881億元，但其貨幣資金僅為269.9億元，遠遠不足以覆蓋短期債務，短期債務的風險較高。

在長期償債方面，2017―2020年X公司的資產負債率一直在80%以上。雖然房企資產負債率整體偏高，但是由于X公司5年內不斷進行融資，債務增長速度過快導致其財務杠桿一直徘徊在高位，明顯高于行業平均水平。

構建風險防控體系

企業并購對賭是一個漫長的過程，在這個漫長的過程中，對賭協議中的融資企業可能會面對不同的風險，需要構建系統、完整的風險防控體系，保障企業有序健康發展，具體包括：

第一，合理評估企業價值。對公司的價值評估是對賭協議的起點。對公司價值的合理評估尤為重要，合理評估自身盈利能力，客觀評估自身價值，降低對賭中估值風險。

第二，謹慎對賭降低成本風險。在簽訂對賭協議前，融資企業需要全面考慮對賭協議的合理性與必要性，明確對賭協議的簽訂是否能為企業的發展作出貢獻，能否帶來企業價值的提升，將其所承擔的風險控制在可承受范圍之內。

第三，設定合理的對賭內容。簽訂對賭協議時，融資企業應當全面客觀地分析自身的綜合實力，合理設定對賭協議內容。

第四，設定控制權保護條款。控制權是對賭協議條款設計中的核心問題之一，應當設定控制權保障條款，以保證最低限度的控股地位和防范市場風險。（作者單位：新疆生產建設兵團公共資源交易中心第一分中心）