敵意收購(gòu)規(guī)制模式的錯(cuò)位及其改造

史欣媛

摘要：當(dāng)前我國(guó)在實(shí)踐中呈現(xiàn)出的“證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，輔之以司法介入”的管制型敵意收購(gòu)規(guī)制模式表現(xiàn)失靈，具體表征為行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管被動(dòng)和草率，以及司法機(jī)關(guān)的應(yīng)對(duì)乏力。究其根源，在于我國(guó)敵意收購(gòu)規(guī)制模式出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位。法律規(guī)制模式可被解構(gòu)為管制型、自治型和回應(yīng)型三種類(lèi)型，其中，回應(yīng)型規(guī)制乃敵意收購(gòu)法律規(guī)制的應(yīng)然模式。這是因?yàn)椋瑪骋馐召?gòu)具有天然的不確定性和復(fù)雜性，因而靈活、及時(shí)的回應(yīng)型立改廢規(guī)則或法官創(chuàng)新性裁判與敵意收購(gòu)達(dá)成契合。是故，我國(guó)應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)敵意收購(gòu)管制型規(guī)制模式向回應(yīng)型規(guī)制模式的轉(zhuǎn)型。在比較法視野下，回應(yīng)型規(guī)制模式呈現(xiàn)出司法型和自律型兩種類(lèi)型，后者又可被劃分為完全自律型和不完全自律型兩種模式。邁向敵意收購(gòu)的不完全自律型法律規(guī)制模式乃我國(guó)最優(yōu)選擇，原因如下：第一，司法體制改革的成本和阻礙較大，轉(zhuǎn)型為真正的司法型規(guī)制模式較為艱難;第二，我國(guó)缺乏機(jī)構(gòu)投資者，不具備完全自律型規(guī)制模式的形成基礎(chǔ);第三，自律型規(guī)制模式還存在缺乏強(qiáng)制力的固有弊端。具體而言，我國(guó)可借鑒英國(guó)和澳大利亞經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建一個(gè)具有中國(guó)特色的敵意收購(gòu)不完全自律型規(guī)制范式。首先，應(yīng)確立促進(jìn)社會(huì)整體福利的共同利益訴求。在此理念指引下，我國(guó)可構(gòu)建一個(gè)以證監(jiān)會(huì)牽頭，以證券交易所、中小投資者服務(wù)中心、證券公司、基金公司、律師協(xié)會(huì)、會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)等為核心成員的并購(gòu)小組。其次，構(gòu)建促進(jìn)實(shí)體正義的制度框架。一是為分工明確并形成內(nèi)部約束，建議在并購(gòu)小組內(nèi)部設(shè)立多個(gè)具有不同職能和權(quán)力的委員會(huì);二是并購(gòu)小組在作決定過(guò)程中不應(yīng)拘泥于法律法規(guī)，而是靈活采用多元化決定方法。最后，塑造程序主義運(yùn)作規(guī)范體系。一是規(guī)則制定程序應(yīng)體現(xiàn)靈活性與民主性，明確規(guī)則委員會(huì)在特殊情形下可以隨時(shí)修改相關(guān)規(guī)則，并且應(yīng)廣泛聽(tīng)取成員代表的意見(jiàn);二是爭(zhēng)議決定程序應(yīng)確保公開(kāi)化，采用簡(jiǎn)易書(shū)面形式做出處理決定;三是完善聽(tīng)證程序和上訴程序，對(duì)于后者，建議我國(guó)未來(lái)由并購(gòu)重組審核委員會(huì)兼任并購(gòu)上訴委員會(huì);四是確立司法審查程序，明確“不干涉原則”。

關(guān)鍵詞：敵意收購(gòu);管制型規(guī)制模式;回應(yīng)型規(guī)制模式;不完全自律型規(guī)制模式;并購(gòu)小組

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.287;D926;D922.291文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1008-5831（2022）03-0254-15

敵意收購(gòu)（hostiletakeover），是指并購(gòu)方在目標(biāo)公司管理層對(duì)并購(gòu)意圖不明確或?qū)Σ①?gòu)行為持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)行進(jìn)行的并購(gòu)[1]5。“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”可謂我國(guó)敵意收購(gòu)的標(biāo)志性事件。法律規(guī)制乃國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要方式，亦是矯正敵意收購(gòu)市場(chǎng)失靈的必然路徑。國(guó)家應(yīng)當(dāng)通過(guò)何種范式介入敵意收購(gòu)的法律活動(dòng)成為重要議題[2]34。從既有的敵意收購(gòu)規(guī)制路徑來(lái)看，我國(guó)呈現(xiàn)出“證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，輔之以司法介入”的敵意收購(gòu)規(guī)制模式與規(guī)制樣態(tài)[3]。然而，該規(guī)制模式在我國(guó)公司治理中的實(shí)際效用發(fā)揮整體上乏善可陳，其在實(shí)踐中未能對(duì)違法公司施以應(yīng)有的懲罰和對(duì)受害公司提供有效的救濟(jì)。進(jìn)一步反思，我國(guó)當(dāng)下敵意收購(gòu)規(guī)制效果不佳的根源為何？既有規(guī)制模式是否是回應(yīng)敵意收購(gòu)的最佳方式？其他國(guó)家形成了何種敵意收購(gòu)規(guī)制模式且共性為何？如何借鑒域外經(jīng)驗(yàn)并根植于中國(guó)土壤使其發(fā)揮實(shí)效？上述問(wèn)題皆有探討空間。自我國(guó)第一起敵意收購(gòu)“寶延風(fēng)波”爆發(fā)后，敵意收購(gòu)曾經(jīng)一度是國(guó)內(nèi)學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)，既有學(xué)術(shù)成果對(duì)敵意收購(gòu)的基本概念與性質(zhì)、功能利弊、權(quán)利分配，以及反收購(gòu)措施等均有頗為深入細(xì)致的討論與研究;但遺憾的是，鮮見(jiàn)有學(xué)者從規(guī)制模式出發(fā)，從應(yīng)然和實(shí)然層面探討敵意收購(gòu)的規(guī)制模式。事實(shí)上，敵意收購(gòu)規(guī)制模式的梳理與革新對(duì)于敵意收購(gòu)的制度填補(bǔ)、糾紛處理、公司治理乃至證券市場(chǎng)發(fā)展皆具有極為重要的意義。此為本文寫(xiě)作的最初旨意。

一、敵意收購(gòu)的規(guī)制現(xiàn)狀

（一）敵意收購(gòu)的規(guī)制模式及其特征

近年，我國(guó)發(fā)生的多起敵意收購(gòu)事件皆伴隨著公權(quán)力機(jī)關(guān)的介入，呈現(xiàn)出“證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，輔之以司法介入”的敵意收購(gòu)規(guī)制模式與規(guī)制樣態(tài)。譬如，在1993年我國(guó)A股市場(chǎng)敵意收購(gòu)第一案“寶延風(fēng)波”中，寶安系的違規(guī)增持行為引致證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，證監(jiān)會(huì)給予寶安上海公司警告和罰款處分，對(duì)其關(guān)聯(lián)公司給以警告處分。最終，在證監(jiān)會(huì)的調(diào)解下，寶延雙方高層晤面達(dá)成雙贏和解的局面[4]。而在近些年，上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)愈演愈烈，敵意收購(gòu)頻頻爆發(fā)。2014年，新梅公司就開(kāi)南系違規(guī)增持行為向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)，在證監(jiān)會(huì)對(duì)開(kāi)南系給予警告和罰款處分后，新梅公司的投資股東興盛實(shí)業(yè)又起訴至上海一中法院，而后上海一中法院就三大爭(zhēng)議焦點(diǎn)對(duì)案件進(jìn)行了審理。

總結(jié)起來(lái)，我國(guó)敵意收購(gòu)的規(guī)制模式表現(xiàn)為如下特征：第一，以行政監(jiān)管為導(dǎo)向，以此作為司法訴訟的前置程序。在業(yè)已爆發(fā)的敵意收購(gòu)案件中，當(dāng)事人公司尤其是目標(biāo)公司（targetcompany）往往以向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)的形式作為阻擊敵意收購(gòu)的措施之一，進(jìn)而爭(zhēng)取時(shí)間謀劃反擊策略。事實(shí)上，不僅僅是敵意收購(gòu)案件，大部分涉及公司治理和證券違規(guī)行為的案件皆遵循以行政干預(yù)為主的外部干預(yù)路徑，只因行政管理以效率優(yōu)先性為價(jià)值取向并帶有一定懲罰性[5]48，能夠迅速處理公司治理和證券市場(chǎng)糾紛。同時(shí)，往往在行政干預(yù)后，敵意收購(gòu)涉案公司才向法院起訴，以協(xié)調(diào)各利益主體之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系[6]。如前文所述的新梅公司控制權(quán)糾紛案即是如此。

第二，爭(zhēng)議焦點(diǎn)大多集中在立法規(guī)范模糊地帶。目前我國(guó)規(guī)制上市公司敵意收購(gòu)的法律法規(guī)主要是《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》。由于立法時(shí)期我國(guó)敵意收購(gòu)實(shí)為罕見(jiàn)，故而相關(guān)規(guī)定或過(guò)于原則籠統(tǒng)，或存在解釋分歧。概括而言，當(dāng)前我國(guó)敵意收購(gòu)爭(zhēng)議焦點(diǎn)主要集中在否定股東權(quán)利之爭(zhēng)、阻擊舉牌收購(gòu)措施之爭(zhēng)、章程設(shè)置反收購(gòu)條款之爭(zhēng)，以及新型金融工具使用之爭(zhēng)四種類(lèi)型[7]。

一是否定股東權(quán)利之爭(zhēng)。具體指目標(biāo)公司因舉牌公司前期的違規(guī)增持行為而限定其股東表決權(quán)、提案權(quán)等權(quán)利所引發(fā)的爭(zhēng)議。原《證券法》（2014年8月修正）第213條規(guī)定，在改正前，收購(gòu)方對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)。但該法對(duì)改正后收購(gòu)方是否依然享有表決權(quán)未予明確;二是阻擊舉牌收購(gòu)措施之爭(zhēng)。主要指目標(biāo)公司面臨惡意舉牌所采取的反收購(gòu)措施，如拒不承認(rèn)股東大會(huì)作出的決議效力、拒絕接受舉牌方權(quán)益變動(dòng)報(bào)告文件等措施;三是章程設(shè)置反收購(gòu)條款之爭(zhēng)。其起因于上市公司在內(nèi)部章程中設(shè)置更改權(quán)益變動(dòng)規(guī)則條款、交錯(cuò)董事會(huì)條款等反收購(gòu)條款引致監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注;四是新型金融工具使用之爭(zhēng)。主要指收購(gòu)方利用高杠桿結(jié)構(gòu)化金融工具參與收購(gòu)所引發(fā)的爭(zhēng)議。

第三，司法訴訟往往以調(diào)解告終。譬如，在西藏旅游案中，國(guó)風(fēng)集團(tuán)與被告胡波、胡彪等達(dá)成調(diào)解，被告同意對(duì)相關(guān)股東權(quán)利予以讓步，包括對(duì)西藏旅游實(shí)行非公開(kāi)發(fā)售股份、放棄對(duì)股東大會(huì)一般事項(xiàng)的投票權(quán)等。關(guān)于新梅案件，在二審期間原告以庭外和解為由撤回了訴訟。

（二）敵意收購(gòu)規(guī)制模式的徒具其形

1.行政機(jī)關(guān)監(jiān)管被動(dòng)和草率

2015年歲末，寶萬(wàn)控制權(quán)之爭(zhēng)吸引了眾多目光，歷時(shí)712天，寶萬(wàn)之爭(zhēng)以王石的完勝和寶能系完敗告終，寶萬(wàn)之爭(zhēng)風(fēng)波終于止息。在此風(fēng)波前期，監(jiān)管層始終沒(méi)有發(fā)聲，伴隨著萬(wàn)科對(duì)寶能集團(tuán)的舉報(bào)，才終于有所行動(dòng)[8]：深圳交易所連發(fā)兩道監(jiān)管函，矛頭分別指向萬(wàn)科和寶能，對(duì)雙方行為各打50大板;證監(jiān)會(huì)緊急組織了多個(gè)討論會(huì)，商討相關(guān)法律應(yīng)對(duì)辦法，并特別設(shè)立了包括辦公廳、市場(chǎng)部、法律部、會(huì)計(jì)部、基金業(yè)協(xié)會(huì)等部門(mén)在內(nèi)的處理寶萬(wàn)事件的領(lǐng)導(dǎo)小組。時(shí)任保監(jiān)會(huì)主席的項(xiàng)俊波在“十三五”保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展與監(jiān)管專(zhuān)題培訓(xùn)班上也稱(chēng)決不能讓保險(xiǎn)公司成為大股東的融資平臺(tái)和“提款機(jī)”。顯然，監(jiān)管部門(mén)的消極應(yīng)對(duì)是萬(wàn)寶混戰(zhàn)的核心原因。監(jiān)管部門(mén)本應(yīng)以維護(hù)形式正義和實(shí)質(zhì)正義為目標(biāo)而積極履行職責(zé)，而非在輿論逼迫下被動(dòng)執(zhí)法。

另一方面，監(jiān)管部門(mén)的處置不甚明了，既未就全部違規(guī)行為性質(zhì)予以認(rèn)定，亦未明確違規(guī)的法律后果。在前述寶萬(wàn)控制權(quán)之爭(zhēng)以及新梅公司控制權(quán)糾紛案中，監(jiān)管部門(mén)僅僅對(duì)收購(gòu)方的違規(guī)信息披露行為予以違法性判定和施以行政處罰，而對(duì)違反慢走規(guī)則的法律定性和法律責(zé)任未置可否[9]。質(zhì)言之，在一系列的敵意收購(gòu)事件中，行政機(jī)關(guān)或旁觀不語(yǔ)、或旁敲側(cè)擊的消極應(yīng)對(duì)態(tài)度以及簡(jiǎn)單敷衍的結(jié)果處置，令其形同虛設(shè)。

2.司法機(jī)關(guān)應(yīng)對(duì)乏力

首先，迄今為止，進(jìn)入司法程序的敵意收購(gòu)糾紛的審理周期大多十分漫長(zhǎng)，即便是在審理周期較短的新梅案例中，一審判決也長(zhǎng)達(dá)近一年半的時(shí)間。事實(shí)上，諸多學(xué)者認(rèn)為敵意收購(gòu)中的司法訴訟實(shí)質(zhì)上乃一種策略性訴訟，“訴訟本身就是一種潛在的反收購(gòu)措施”[10]。無(wú)疑，過(guò)低的司法審判效率將會(huì)造成收購(gòu)的延遲，降低敵意收購(gòu)的熱情，進(jìn)而損害投資者及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。

其次，我國(guó)的司法體制現(xiàn)狀為同類(lèi)案件在不同層級(jí)和地區(qū)法院審理，由此導(dǎo)致“同案不同判”現(xiàn)象，進(jìn)一步擴(kuò)大相關(guān)爭(zhēng)議[7]。譬如，針對(duì)違規(guī)增持者仍然繼續(xù)增持上市公司股票的交易行為是否有效的問(wèn)題，就出現(xiàn)了不同的裁判結(jié)果：在西藏旅游案中，拉薩中院認(rèn)為，在沒(méi)有進(jìn)行司法審查的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定胡波、胡彪持有的超出5%的股份效力待定;而在新梅案件中，法院認(rèn)為，違規(guī)增持者在交易過(guò)程中既然遵守了交易規(guī)則，其交易結(jié)果也應(yīng)當(dāng)不得隨意改變，最后判決，違規(guī)增持者的增持行為并非無(wú)效。

最后，面對(duì)敵意收購(gòu)中出現(xiàn)的新型法律糾紛，司法機(jī)關(guān)往往作出避免給予明確的司法裁判觀點(diǎn)之策略性選擇，并呈現(xiàn)出調(diào)解化趨勢(shì)。上述新梅案件即為典型例證。若從司法定分止?fàn)幍墓δ艹霭l(fā)，法院更愿意鼓勵(lì)當(dāng)事人私下和解，尤其在立法模糊的紛爭(zhēng)地帶，法院不公開(kāi)表明自己的觀點(diǎn)為更優(yōu)策略。盡管法院明知新梅案中的收購(gòu)方增持行為確實(shí)違規(guī)，但考慮到證監(jiān)會(huì)僅懲處了收購(gòu)方的違規(guī)披露行為以及一審判決后可能面臨的改判壓力，僅在判決書(shū)中對(duì)新梅案件中的違規(guī)增持行為予以譴責(zé)，不在實(shí)體上進(jìn)行責(zé)任的分配和行為的規(guī)制則是法院的最優(yōu)選擇[9]。

3.行政機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)對(duì)相關(guān)事實(shí)的認(rèn)定不統(tǒng)一

針對(duì)違規(guī)信息披露后能否限制違規(guī)增持者相關(guān)股東權(quán)利的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)和法院作出了不同認(rèn)定。以成都市路橋工程公司在2016年6月25日公布修改的公司章程為例，其第37條規(guī)定，違規(guī)披露者所購(gòu)買(mǎi)的股票不具有表決權(quán)。目前該章程已生效且得到了證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，但我國(guó)法院對(duì)違規(guī)披露者表決權(quán)的限制認(rèn)定無(wú)效。以康達(dá)爾案件為例，法院判決指出，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第75條之規(guī)定，法律保護(hù)股東的合法權(quán)益，不得對(duì)其任意剝奪或限制，這也是現(xiàn)代公司制度的基石。

無(wú)疑，行政和司法規(guī)制手段在紛繁復(fù)雜的敵意收購(gòu)案件面前的無(wú)力與失范彰明較著。行政機(jī)關(guān)不能有效發(fā)揮行政管理固有的懲治功能，法院亦未能實(shí)現(xiàn)司法定分止?fàn)幍募m紛解決原初功能與裁判波及效應(yīng)，二者的雙向失靈將對(duì)敵意收購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重阻礙。

二、癥結(jié)所在：敵意收購(gòu)規(guī)制模式的錯(cuò)位

由于敵意收購(gòu)存在的不確定性（uncertainty）以及人類(lèi)固有的認(rèn)知局限，決定了世界多數(shù)國(guó)家的敵意收購(gòu)成文立法普遍具有原則性和概括性特征。譬如，在英國(guó)，除自治規(guī)則《收購(gòu)法典》外，尚未有一部統(tǒng)一規(guī)制上市公司收購(gòu)乃至敵意收購(gòu)的成文法，不過(guò)對(duì)相關(guān)行為的規(guī)制可從《2006年公司法》中尋求法律依據(jù)。如關(guān)于上市公司敵意收購(gòu)發(fā)生前董事采取反收購(gòu)措施的行為準(zhǔn)則，《2006年公司法》第171條規(guī)定：“公司董事必須按照公司章程行事，以及僅能根據(jù)他們被授予權(quán)力的正當(dāng)目的履行職權(quán)。”其中，究竟何為“正當(dāng)目的”模糊不清，《2006年公司法》以及其他成文法皆未能明確闡明“正當(dāng)目的”的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，僅能依托法院以及并購(gòu)小組對(duì)其內(nèi)容不斷填充。事實(shí)上，英國(guó)政府明確表明成文法對(duì)上市公司敵意收購(gòu)的回應(yīng)只能破壞敵意收購(gòu)的靈活性，“立法只能作為敵意收購(gòu)的最后防線(xiàn)”[11]。

我國(guó)亦然，僅在《公司法》《證券法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法律法規(guī)中作原則性規(guī)定。然而，我國(guó)所呈現(xiàn)出的“證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，輔之以司法介入”的“管制型規(guī)制模式”難以對(duì)日趨復(fù)雜的敵意收購(gòu)行為和防御行為作出及時(shí)回應(yīng)，導(dǎo)致敵意收購(gòu)規(guī)制陷于功能不足和被動(dòng)的尷尬境地。

美國(guó)伯克利學(xué)派的領(lǐng)軍人物菲利普·諾奈特（PhilippeNonet）和菲利普·塞爾茲尼克（PhilipSelznick）根據(jù)政治、強(qiáng)制、道德、目的等指標(biāo)的差異，將社會(huì)中的法律現(xiàn)象分成了三類(lèi)：“管制型法”（repressivelaw）、“自治型法”（autonomouslaw）和“回應(yīng)型法”（responsivelaw）[12]。他們將法律的三種類(lèi)型視為一種發(fā)展模型，一種依據(jù)理想方法構(gòu)筑的用以識(shí)別同一社會(huì)的不同法律現(xiàn)象的工具性框架。管制型法為最基本的規(guī)制方法，其以強(qiáng)大的控制力和權(quán)威的絕對(duì)推崇為主要特征;自治型法是控制壓制的其中一種手段，其以遵守規(guī)則模型為特征，注重對(duì)實(shí)在法規(guī)則的遵循;回應(yīng)型法的要旨在于法律可以積極對(duì)社會(huì)環(huán)境中的各種變化進(jìn)行回應(yīng)，將社會(huì)壓力視為認(rèn)識(shí)的來(lái)源和自我矯正的機(jī)會(huì)。循此邏輯，法律的規(guī)制模式亦可被解構(gòu)為管制型、自治型和回應(yīng)型三類(lèi)[13]。目前，我國(guó)敵意收購(gòu)規(guī)制模式沿用的是傳統(tǒng)的權(quán)威管制型模式和“命令—控制”式運(yùn)作方式，通過(guò)行政機(jī)關(guān)對(duì)敵意收購(gòu)行為的管控和對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)整，在常規(guī)層面對(duì)敵意收購(gòu)進(jìn)行規(guī)制。中國(guó)法院特有的尊重行政機(jī)關(guān)處理決定的裁判態(tài)度，盡管具有短暫的防控功能和效果，但當(dāng)下管制型規(guī)制模式是一種消極的被動(dòng)應(yīng)對(duì)，難以回應(yīng)日漸復(fù)雜的敵意收購(gòu)。

具言之，關(guān)于我國(guó)管制型規(guī)制模式的困境可以概括為如下幾點(diǎn)：在行政規(guī)制層面，行政法規(guī)、規(guī)章的頒布和修訂需要?dú)v經(jīng)煩瑣的成文法程序，由此決定了我國(guó)行政機(jī)關(guān)面對(duì)制度供給不足的無(wú)力和被動(dòng)執(zhí)法的困境。首先，囿于敵意收購(gòu)的不確定性和復(fù)雜性，行政機(jī)關(guān)的應(yīng)對(duì)與規(guī)制會(huì)更趨向于被動(dòng)與謹(jǐn)慎，前述寶萬(wàn)之爭(zhēng)等案件中行政機(jī)關(guān)監(jiān)管的消極態(tài)度以及對(duì)爭(zhēng)議處理的不徹底性即是例證，敵意收購(gòu)規(guī)制效能明顯不足。其次，“選擇性執(zhí)法”的行政管理傳統(tǒng)進(jìn)一步加劇了敵意收購(gòu)監(jiān)管的亂象。例如，一份上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題報(bào)告就曾建議，我國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家選擇優(yōu)先執(zhí)法的領(lǐng)域來(lái)提高證券執(zhí)法效率的做法[14]。所謂“選擇優(yōu)先執(zhí)法領(lǐng)域”就是選擇性執(zhí)法的含蓄性表達(dá)。選擇性執(zhí)法必然使行政執(zhí)法權(quán)成為特權(quán)，因?yàn)檫x擇的權(quán)力與受害者的權(quán)利無(wú)關(guān);選擇性執(zhí)法也必然導(dǎo)致敵意收購(gòu)違法行為游離在行政監(jiān)管之外。最后，立法對(duì)行政機(jī)關(guān)參與爭(zhēng)議處理的授權(quán)不足。有關(guān)上市公司敵意收購(gòu)的監(jiān)管大多屬于《公司法》范疇，《證券法》并未授予證監(jiān)會(huì)規(guī)制相關(guān)問(wèn)題的權(quán)力，如收購(gòu)方超過(guò)披露觸發(fā)線(xiàn)后繼續(xù)違規(guī)增減持股票的行為是否有效等基本問(wèn)題[7]。

在司法規(guī)制層面，第一，我國(guó)司法整體趨向于克制主義[15]，無(wú)法實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造性造法功能。第二，從司法和行政關(guān)系角度出發(fā)，我國(guó)司法具有行政本位傳統(tǒng)，介入公司和證券市場(chǎng)治理的積極性不高。如在新梅案中，法院即指出，既然責(zé)令改正的事項(xiàng)由證監(jiān)會(huì)決定，那么對(duì)于是否限制違規(guī)增持者表決權(quán)的事項(xiàng)亦應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)決定。第三，在成文法依賴(lài)傳統(tǒng)下，功利考量下的法院傾向于自我矮化。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)法官的法律適用方法為大陸法系“規(guī)范選擇型”法律適用方法，法官傾向于本著法條的字面含義來(lái)尋找案件唯一正確的答案，而非探求法的實(shí)質(zhì)精神[16]。在缺乏具體規(guī)定的情形下，我國(guó)法官為避免“惹禍上身”，往往逃避義務(wù)，將案件拒之門(mén)外或訴諸調(diào)解途徑，這也解釋了我國(guó)敵意收購(gòu)案件所呈現(xiàn)的以調(diào)解告終的現(xiàn)象。第四，我國(guó)司法體系的諸多缺陷阻礙敵意收購(gòu)司法規(guī)制功能的實(shí)現(xiàn)。如集體訴訟、成功酬金等制度規(guī)則缺失，案子多資源少引致審理周期偏長(zhǎng)，法官素質(zhì)和整體司法治理水平偏低。

事實(shí)上，當(dāng)前各國(guó)敵意收購(gòu)規(guī)制模式主要呈現(xiàn)出兩種形式：自律型規(guī)制模式（self-regulation）和司法型規(guī)制模式（judicialregulation）。而上述兩種形式具有明顯的回應(yīng)敵意收購(gòu)爭(zhēng)議、反思社會(huì)問(wèn)題的特征，因而其共性在于皆為回應(yīng)型規(guī)制模式。

根據(jù)牛津大學(xué)法學(xué)院JohnArmour教授的闡述，敵意收購(gòu)自律型規(guī)制模式即無(wú)論是并購(gòu)小組（takeoverspanel）的組成抑或規(guī)則的運(yùn)行，皆不受政府干預(yù)的獨(dú)立的規(guī)制模式[17]。該模式以“不干預(yù)”控制權(quán)市場(chǎng)的自治性為運(yùn)行宗旨和價(jià)值圭臬[18]。其具體分為兩種形式——完全自律型規(guī)制模式和不完全自律型規(guī)制模式，前者的典型代表為英國(guó)，后者的典型代表為澳大利亞。二者的區(qū)別即在于后者為并不完全獨(dú)立于政府的一種相對(duì)自治的規(guī)制模式，如澳大利亞并購(gòu)小組不享有完全獨(dú)立的敵意收購(gòu)管轄權(quán)，其需要和證券投資委員會(huì)（ASIC）、證券交易所（ASX）以及法院共同發(fā)揮作用[19]。英國(guó)并購(gòu)小組年報(bào)指出，效率性（speed）、靈活性（flexibility）和確定性（certainty）為并購(gòu)小組運(yùn)行的根基和特性[20]。其中，效率性?xún)?yōu)勢(shì)主要在與司法訴訟的比較下得以凸顯，即能夠快速、高效地解決敵意收購(gòu)爭(zhēng)議，避免目標(biāo)公司董事訴諸法院以拖延收購(gòu)時(shí)間，從而削弱敵意收購(gòu)對(duì)董事勤勉盡責(zé)激勵(lì)的正面效應(yīng)[21]。正如澳大利亞收購(gòu)小組指導(dǎo)性注釋所指：“并購(gòu)小組成立的目的之一即為盡可能多地減少策略性訴訟。”[22]除此之外，效率性還體現(xiàn)在基于自律性質(zhì)的制定規(guī)則與修改規(guī)則的程序上的高效。靈活性包括程序靈活性和實(shí)體靈活性。前者包括并購(gòu)小組運(yùn)行程序的靈活性;后者是指專(zhuān)家小組在成員組成及其權(quán)力分配、行使其決策權(quán)方面表現(xiàn)出的靈活性[23]。確定性也包括兩方面內(nèi)容，一是一致性，即對(duì)同等案件同等對(duì)待;二是終決性，即并購(gòu)小組盡可能作出令人滿(mǎn)意的最終性決定，減少上訴或外部審查的可能性[24]。此外，有學(xué)者指出自律型規(guī)制模式亦具有低成本性和民主性等特質(zhì)。需要指出的是，英國(guó)的并購(gòu)小組模式被視為世界上最為完善的敵意收購(gòu)自律型規(guī)制模式，已先后被瑞典、愛(ài)爾蘭、新西蘭、南非、新加坡等國(guó)家效仿。英國(guó)并購(gòu)小組集制定規(guī)則、監(jiān)督運(yùn)行、處理糾紛等功能于一體，聽(tīng)證委員會(huì)、法典委員會(huì)以及執(zhí)行部門(mén)各司其職，共同致力于促進(jìn)敵意收購(gòu)市場(chǎng)的良性運(yùn)行。

司法型規(guī)制模式是指由法院主導(dǎo)的敵意收購(gòu)規(guī)制模式[17]，典型代表為美國(guó)。美國(guó)的敵意收購(gòu)立法來(lái)源主要是聯(lián)邦層面1968年頒布的《威廉姆斯法案》（WilliamsAct），以及州層面的公司立法。《威廉姆斯法案》雖然為20世紀(jì)80年代美國(guó)敵意收購(gòu)規(guī)制基本要旨的建立打下了基礎(chǔ)，但該法案缺少對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)理采取反收購(gòu)措施的相關(guān)規(guī)定，在一定程度上源于規(guī)制反收購(gòu)行為對(duì)聯(lián)邦政府規(guī)制而言沒(méi)有利益[25]。各州也經(jīng)歷了三輪敵意收購(gòu)立法浪潮，反收購(gòu)立法不斷完善，但如前所述，敵意收購(gòu)固有的不確定性決定了制度規(guī)則的不完備性。故而州法院，尤其是公司治理審判經(jīng)驗(yàn)極為豐富的特拉華州衡平法院和最高院擔(dān)負(fù)起了規(guī)制反收購(gòu)行為的使命。在1986—1988年期間，特拉華州法院針對(duì)敵意收購(gòu)發(fā)展了三個(gè)經(jīng)典的審查標(biāo)準(zhǔn)。一是Unocal標(biāo)準(zhǔn)，適用于目標(biāo)董事采取反收購(gòu)措施的案件中。法院為此精心設(shè)計(jì)了合理性標(biāo)準(zhǔn)，即目標(biāo)董事必須證明敵意收購(gòu)可以被合理地視為對(duì)公司價(jià)值和政策的威脅，并且其采取的反收購(gòu)措施和威脅是成比例的;二是Revlon標(biāo)準(zhǔn)，適用于目標(biāo)公司董事選擇統(tǒng)一接受要價(jià)的案件中，而非堅(jiān)持保持公司獨(dú)立。為此特拉華最高法院重新構(gòu)建了合理性標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為基于信義義務(wù)，董事應(yīng)當(dāng)將公司轉(zhuǎn)賣(mài)給給予股東最高合理價(jià)格的收購(gòu)人;三是Blasius標(biāo)準(zhǔn)，適用于目標(biāo)公司董事故意介入股東選舉董事投票權(quán)的案件。在該種情形下，法院認(rèn)為限制收購(gòu)公司董事投票權(quán)的行為無(wú)效，除非其有強(qiáng)有力的證據(jù)證明采取這種反收購(gòu)措施是合理的。值得注意的是，美國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的變化，上述標(biāo)準(zhǔn)逐漸被弱化和替代。機(jī)構(gòu)投資者的崛起、對(duì)沖基金和代理律師的協(xié)作，以及聯(lián)邦證券法將高管薪酬和董事會(huì)獨(dú)立性監(jiān)督等規(guī)定納入立法框架。這些新發(fā)展致使“私人訴訟不再像以前一樣重要”[26]，股東和對(duì)沖基金逐漸成為替代性監(jiān)督者（alternativemonitors）。但特拉華州法院對(duì)敵意收購(gòu)規(guī)制作出的貢獻(xiàn)依然不可忽視。

無(wú)疑，無(wú)論從敵意收購(gòu)的本質(zhì)屬性出發(fā)，抑或從域外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)審視，能動(dòng)、靈活的回應(yīng)型規(guī)制模式乃應(yīng)對(duì)變動(dòng)不居、紛繁復(fù)雜的敵意收購(gòu)之有效途徑。面對(duì)制度供給不足和敵意收購(gòu)的快速發(fā)展，在自律型規(guī)制模式下，基于程序和實(shí)體上的靈活性，并購(gòu)小組有權(quán)審時(shí)度勢(shì)，隨時(shí)制定或修改規(guī)則，及時(shí)處理相關(guān)糾紛;在司法型規(guī)制模式下，源于美國(guó)的法官造法傳統(tǒng)，法官能夠通過(guò)對(duì)個(gè)案的裁判來(lái)發(fā)揮裁判波及效應(yīng)和法律補(bǔ)充機(jī)制的獨(dú)特功能，畢竟“法規(guī)越模糊，權(quán)利界定越不清晰，留給司法的裁量空間也就越大”[27]。總之，敵意收購(gòu)的不確定性需要富有靈活性、能動(dòng)性的回應(yīng)型規(guī)制模式予以應(yīng)對(duì)，我國(guó)敵意收購(gòu)規(guī)制模式亟待改造與轉(zhuǎn)型。

三、從管制型到回應(yīng)型：敵意收購(gòu)規(guī)制模式的轉(zhuǎn)變

（一）邁向回應(yīng)型規(guī)制模式：正當(dāng)性與必然性

1.本性應(yīng)得：敵意收購(gòu)的特性

前文已述，敵意收購(gòu)具有天然的不確定性，這種不確定性直接決定了制度供給不足的常規(guī)立法生態(tài)。在此情形下，寄希望于通過(guò)煩瑣的立法程序修正與完善相關(guān)規(guī)則既不經(jīng)濟(jì)，亦不現(xiàn)實(shí)。無(wú)疑，回應(yīng)性、及時(shí)性的規(guī)制模式乃敵意收購(gòu)的本性應(yīng)得的題中之義。一方面，敵意收購(gòu)中的利益沖突日益復(fù)雜，但模糊、抽象的既有立法難以為相關(guān)糾紛提供明確清晰的法律解釋。例如，面對(duì)敵意收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)威脅，很多公司利用法律空白設(shè)立了諸多反收購(gòu)條款，不但增加締約成本和監(jiān)管成本，而且導(dǎo)致了反收購(gòu)條款合法性的判定困境[3]。因此，靈活、及時(shí)的回應(yīng)型立改廢規(guī)則或以完善司法體制作為保障的法官創(chuàng)新性裁判與敵意收購(gòu)天然契合。另一方面，在上市公司敵意收購(gòu)引發(fā)的控制權(quán)之爭(zhēng)糾紛日趨增多的背景下，亟須高效的解決爭(zhēng)議組織和清晰的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)予以回應(yīng)。是故，從敵意收購(gòu)的特性出發(fā)，回應(yīng)型規(guī)制模式乃敵意收購(gòu)的本性應(yīng)得與不二選擇。

2.現(xiàn)實(shí)考量：比較性?xún)?yōu)勢(shì)

為應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)日益增長(zhǎng)的沖突糾紛，當(dāng)下我國(guó)的敵意收購(gòu)規(guī)制模式改革無(wú)非有兩種途徑：（1）在既有框架下對(duì)管制型規(guī)制模式逐步完善。其一，對(duì)行政監(jiān)管進(jìn)一步賦權(quán)。在法律層面明確界定證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管地位，既賦予其《證券法》范疇內(nèi)的市場(chǎng)信息監(jiān)管權(quán)力，又賦予其《公司法》層面對(duì)目標(biāo)公司控制股東和管理層義務(wù)的監(jiān)管職權(quán)。在立法層面，有學(xué)者指出，可以由證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司監(jiān)管條例》，明確賦予證監(jiān)會(huì)進(jìn)行公司治理的權(quán)力，包括授權(quán)證監(jiān)會(huì)制定《上市公司章程指引必備條款》，并監(jiān)督其實(shí)施，使證監(jiān)會(huì)對(duì)敵意收購(gòu)的監(jiān)管有法可依[7]。其二，加強(qiáng)司法體制改革力度，以不斷契合司法型規(guī)制模式的內(nèi)在要求。例如，為提升司法效率，可借鑒美國(guó)特拉華州的專(zhuān)業(yè)審理模式，設(shè)立專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的敵意收購(gòu)法庭，集中處理敵意收購(gòu)爭(zhēng)議，從而使利益相關(guān)者形成更為明確的行為預(yù)期。同時(shí)不斷完善集體訴訟制度、成功酬金制度，以減輕起訴成本。暫且不論上述管制型規(guī)制模式從根本上并不符合敵意收購(gòu)的本質(zhì)屬性，多重障礙亦決定了上述完善型的改革途徑并非最優(yōu)選擇。然而，首先從成本收益角度出發(fā)，由證監(jiān)會(huì)出臺(tái)管理?xiàng)l例以及逐步出臺(tái)管理細(xì)則皆需耗費(fèi)漫長(zhǎng)的時(shí)間成本和金錢(qián)成本，司法體制改革亦然，由此注定了改革的艱難;其次，行政監(jiān)管關(guān)涉政府與市場(chǎng)的關(guān)系議題，其監(jiān)管邊界難以匡定，何況選擇性執(zhí)法已是行政監(jiān)管的痼疾，預(yù)估改革成效甚微;最后，相較于美國(guó)的司法能動(dòng)主義姿態(tài)，我國(guó)司法克制主義下的裁判行政本位和保守裁判思想早已根深蒂固，司法型規(guī)制模式難以在我國(guó)順利應(yīng)用。（2）構(gòu)建自律型規(guī)制模式。相較于第一種途徑，該種改革模式具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。在自律型規(guī)制模式下，組建一個(gè)自律性并購(gòu)小組所需要的時(shí)間遠(yuǎn)比完善行政和司法體制的周期短，并且基于自律性組織性質(zhì)，其發(fā)布和修改相應(yīng)規(guī)則、處理糾紛的程序也更為靈活簡(jiǎn)便，節(jié)約了大量的時(shí)間成本和金錢(qián)成本。事實(shí)上，當(dāng)下世界敵意收購(gòu)立法已呈現(xiàn)出司法型規(guī)制模式弱化的趨勢(shì)。例如，自2000年3月公司法改革后，澳大利亞并購(gòu)小組便替代法院成為規(guī)制敵意收購(gòu)的主要機(jī)構(gòu)，該變革的主旨在于減少策略性訴訟，并釋放司法資源[28];自20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初，瑞典、愛(ài)爾蘭、新西蘭、南非、新加坡、中國(guó)香港相繼模仿英國(guó)模式設(shè)立了自律型規(guī)制模式[29]，只是基于歷史背景和文化背景，其各自運(yùn)行不盡相同。亦有學(xué)者指出，隨著美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的增多和壯大，轉(zhuǎn)變成英國(guó)的自律型規(guī)制模式可進(jìn)一步提升敵意收購(gòu)規(guī)制效率，只是從成本收益角度以及政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者忌憚的歷史背景出發(fā)，美國(guó)更宜遵循既有的司法規(guī)制模式[17]。質(zhì)言之，我國(guó)敵意收購(gòu)由管制型規(guī)制模式轉(zhuǎn)變成作為回應(yīng)型規(guī)制模式之一的自律型規(guī)制模式，符合世界敵意收購(gòu)規(guī)制模式的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）一種可供選擇的路徑：構(gòu)筑不完全自律型敵意收購(gòu)規(guī)制模式

當(dāng)今世界敵意收購(gòu)自律型規(guī)制模式主要包括完全自律型規(guī)制模式和不完全自律型規(guī)制模式兩種，其最大區(qū)別即在于后者為并不完全獨(dú)立于政府的一種相對(duì)自治的規(guī)制模式。以英國(guó)和澳大利亞為例，具言之：第一，在人員任命方面，英國(guó)并購(gòu)小組的組成人員主要由包括歐洲金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)、英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、投資公司協(xié)會(huì)、英國(guó)工業(yè)聯(lián)合會(huì)、英國(guó)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、養(yǎng)老金與終身儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、個(gè)人投資管理與財(cái)務(wù)咨詢(xún)協(xié)會(huì)、上市公司聯(lián)盟等各金融和商業(yè)機(jī)構(gòu)自發(fā)指定[30]，而澳大利亞并購(gòu)小組的成員卻是由政府任命[31]。第二，在并購(gòu)小組權(quán)力分配方面，英國(guó)并購(gòu)小組的權(quán)力更為寬泛，其包括城市法典制定與修改權(quán)、收購(gòu)監(jiān)督與執(zhí)行權(quán)、糾紛處理決定權(quán)等。而澳大利亞并購(gòu)小組的權(quán)力極為有限，其設(shè)立之初只是為了執(zhí)行收購(gòu)規(guī)定的“精神”，被賦予權(quán)力對(duì)那些違背敵意收購(gòu)法律規(guī)定的行為宣告為不可接受（unacceptable），后來(lái)其地位才逐漸凸顯，自2000年公司法改革后被賦予權(quán)力審查ASIC的決定。除此之外，收購(gòu)規(guī)則的制定權(quán)歸屬于議會(huì)，管理、監(jiān)督和調(diào)查權(quán)則屬于ASIC[29]。第三，在權(quán)力行使方式方面，英國(guó)通常是非正式的，以口頭或電話(huà)做決定。而澳大利亞通常由總統(tǒng)指定三個(gè)專(zhuān)家通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)、Email或者電信會(huì)議的方式做出決定[29]。

對(duì)于我國(guó)敵意收購(gòu)自律型規(guī)制模式的具體選擇問(wèn)題，不能完全效仿英國(guó)或澳大利亞經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)槠涓髯阅Ｊ浇砸劳杏诒就镰h(huán)境且各有優(yōu)劣。世界上沒(méi)有最優(yōu)的制度，只有最適合的制度。對(duì)此，考慮到我國(guó)特殊國(guó)情，筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)當(dāng)博采眾長(zhǎng)，兼容并蓄，構(gòu)建一個(gè)融合英國(guó)和澳大利亞模式的敵意收購(gòu)不完全自律型規(guī)制范式，其核心要旨為設(shè)立由證監(jiān)會(huì)輔助與支持、權(quán)力廣泛、程序靈活，涵蓋規(guī)則委員會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)、聽(tīng)證委員會(huì)、監(jiān)督委員會(huì)等多部門(mén)的并購(gòu)小組。盡管根據(jù)我國(guó)《上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)工作規(guī)程》第11條規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立了具有部分并購(gòu)小組屬性的并購(gòu)重組審核委員會(huì)，但該委員會(huì)的職能僅僅是對(duì)并購(gòu)重組申請(qǐng)人的申請(qǐng)文件和證監(jiān)會(huì)的初審報(bào)告進(jìn)行審核，證監(jiān)會(huì)擁有最終核準(zhǔn)權(quán)。換言之，該委員會(huì)實(shí)質(zhì)仍隸屬于證監(jiān)會(huì)，這依然是管制型法律規(guī)制模式下的產(chǎn)物，與英國(guó)和澳大利亞并購(gòu)小組截然不同[32]。但出于以下原因，我國(guó)未來(lái)所設(shè)立的并購(gòu)小組中的主席和部分成員應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)指定，由此決定了不完全自律型規(guī)制小組的性質(zhì)：一方面，我國(guó)缺乏機(jī)構(gòu)投資者，不具備完全自律型并購(gòu)小組的形成基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者在一國(guó)力量的強(qiáng)弱在一定程度上決定了敵意收購(gòu)規(guī)制模式的不同形式。一是從二戰(zhàn)結(jié)束到1979年，英國(guó)政府對(duì)個(gè)人投資收入實(shí)行懲罰性的高邊際稅率（ratesofmarginaltaxation）。二是對(duì)集體投資項(xiàng)目實(shí)行減稅政策。其中最顯著的是對(duì)養(yǎng)老基金完全免除股息收入稅[33]。以上因素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的比例格局產(chǎn)生了重要影響。同域外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)A股市場(chǎng)起步較晚，散戶(hù)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，這意味著，沒(méi)有像英國(guó)一樣具有一定權(quán)威性的集體力量能夠自發(fā)組建并購(gòu)小組。是故，筆者建議由證監(jiān)會(huì)指派自己人員作為小組主席（同澳大利亞政府任命并購(gòu)小組主席類(lèi)似），并在其影響下，揮動(dòng)社會(huì)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體力量各自指派成員加入（同英國(guó)模式多樣化人員組成類(lèi)似），共同組建并購(gòu)小組。

另一方面，自律型規(guī)制模式的弊端之一為缺乏強(qiáng)制力，只能依靠成員的自律監(jiān)督，其執(zhí)行效果較為“軟化”。以英國(guó)為例，《城市法典》的實(shí)施主要依托于聲譽(yù)制裁，如違反規(guī)定則會(huì)面臨被倫敦證券交易所排除在外的威脅。此類(lèi)制裁確保了有爭(zhēng)議的問(wèn)題得以解決而無(wú)須法院介入;但其得以順利實(shí)施的前提是成員遵守懲治的高自律性。顯然，在規(guī)則遵守不甚良好的環(huán)境下，缺乏權(quán)威的力量進(jìn)行輔助與威懾，自律型規(guī)制模式下的聲譽(yù)懲治機(jī)制難以在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生良好效果。是故，有必要依托證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制力作為后盾，以彌補(bǔ)自律型法律規(guī)制模式的弊端。具體而言，可以在并購(gòu)小組內(nèi)設(shè)立由證監(jiān)會(huì)人員組成的監(jiān)督委員會(huì)，該監(jiān)督委員會(huì)可以借鑒澳大利亞模式，由證監(jiān)會(huì)成員兼職監(jiān)督相關(guān)公司對(duì)小組決定的執(zhí)行情況。

四、不完全自律型敵意收購(gòu)規(guī)制模式的規(guī)范化配置

（一）厘定共同利益訴求：促進(jìn)社會(huì)整體福利

不完全自律型規(guī)制模式發(fā)揮價(jià)值的前提為并購(gòu)小組成員具有促進(jìn)社會(huì)整體福利的動(dòng)機(jī)，“如果自我規(guī)制的組織者有著促進(jìn)社會(huì)福利的動(dòng)機(jī)，自我規(guī)制便是有效率的，但是如果他們的動(dòng)機(jī)偏離了，自我規(guī)制則是低效的”[17]。以美國(guó)紐約證券交易所監(jiān)管為例，在1930年以前，美國(guó)證券交易所制定的自律規(guī)則是美國(guó)證券規(guī)制的主要來(lái)源，其中交易商和經(jīng)紀(jì)人是主要的交易所運(yùn)行主體。他們更加看重市場(chǎng)的活力，即側(cè)重于上市公司股東的利益，因?yàn)檫@將增加公司與交易所的交易機(jī)會(huì)，而這與提升公司治理的有效性目標(biāo)相沖突。如果目標(biāo)公司是在該交易所上市的，交易商和經(jīng)紀(jì)人往往極力反對(duì)敵意收購(gòu)，即使敵意收購(gòu)將使公司治理更有效率，因?yàn)槭召?gòu)即意味著失去一個(gè)公司在交易所上市。因此，交易所總是致力于滿(mǎn)足上市公司的要求和期望，盡管這是以降低公司治理效率為代價(jià)[34]。即便是在新政后將控制權(quán)從交易員和專(zhuān)家轉(zhuǎn)移到成員經(jīng)紀(jì)人的結(jié)構(gòu)下，紐約證券交易所的自律激勵(lì)措施的最終目的依然是偏向于上市公司股東的最佳利益而非社會(huì)整體福利[35]。此外，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者組成的并購(gòu)小組的共同利益訴求也并非十分純粹，他們作決定可能是基于政策考量而非單純從經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)。不過(guò)總體上英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更傾向于促進(jìn)社會(huì)共同福利[36]。

促進(jìn)社會(huì)整體福利提升的價(jià)值依歸決定了我國(guó)并購(gòu)小組的人員組成結(jié)構(gòu)，即盡可能把利益相關(guān)者代表納入并購(gòu)小組。筆者建議構(gòu)建一個(gè)以證監(jiān)會(huì)牽頭，包括證券交易所、中小投資者服務(wù)中心、證券公司、基金公司、律師協(xié)會(huì)、會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)等代表組成的并購(gòu)小組。

（二）明確職能分配和決定守則：實(shí)體正義的確證

一方面，為分工明確并形成內(nèi)部約束，建議借鑒英國(guó)模式，在并購(gòu)小組內(nèi)部設(shè)立多個(gè)具有不同職能和權(quán)力的委員會(huì)。在此，筆者建議我國(guó)構(gòu)建一個(gè)涵蓋規(guī)則委員會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)、聽(tīng)證委員會(huì)、監(jiān)督委員會(huì)等多部門(mén)的并購(gòu)小組。其中，規(guī)則委員會(huì)主要擔(dān)負(fù)小組的規(guī)則制定職能，并獨(dú)自負(fù)責(zé)對(duì)并購(gòu)小組發(fā)布的規(guī)則提出建議、咨詢(xún)、頒布修正案等;執(zhí)行委員會(huì)負(fù)責(zé)實(shí)時(shí)裁決違反敵意收購(gòu)規(guī)則的爭(zhēng)議問(wèn)題;聽(tīng)證委員會(huì)的設(shè)立旨在賦予敵意收購(gòu)利益相關(guān)者正當(dāng)機(jī)會(huì)對(duì)執(zhí)行委員會(huì)的決定提出異議、反駁或相反意見(jiàn);以證監(jiān)會(huì)指派人員作為主要成員的監(jiān)督委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督涉事公司對(duì)最終決定的執(zhí)行情況。無(wú)疑，規(guī)則的及時(shí)修訂與糾紛的實(shí)時(shí)處理，恰好契合反應(yīng)型規(guī)制模式所特有的對(duì)社會(huì)環(huán)境中各種變化作出積極回應(yīng)的品格。

值得注意的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立了具有部分并購(gòu)小組性質(zhì)的并購(gòu)重組審核委員會(huì)，但該委員會(huì)的職能僅僅是對(duì)并購(gòu)重組申請(qǐng)人的申請(qǐng)文件和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的初審報(bào)告進(jìn)行審核，證監(jiān)會(huì)擁有最終核準(zhǔn)權(quán)。顯然，我國(guó)并購(gòu)重組審核委員會(huì)的職能有限。相比之下，筆者建議設(shè)立的并購(gòu)小組權(quán)力更為廣泛，從制定規(guī)則到解決糾紛，從聽(tīng)證再審到監(jiān)督執(zhí)行，皆可按照小組各委員會(huì)意志自律組織。當(dāng)然，除了設(shè)立規(guī)則委員會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)、聽(tīng)證委員會(huì)、監(jiān)督委員會(huì)外，并購(gòu)小組還可以設(shè)立負(fù)責(zé)非正式事務(wù)的其他委員會(huì)，如學(xué)習(xí)英國(guó)經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立財(cái)務(wù)、審計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)以及薪酬委員會(huì)[30]。

另一方面，強(qiáng)調(diào)決定的實(shí)體靈活性。自律型規(guī)制模式下的實(shí)體靈活性是指執(zhí)行委員會(huì)在行使其決策權(quán)方面表現(xiàn)出的靈活性。檢測(cè)實(shí)體靈活性的因素包括適用政策、慣例等自由裁量（而不是狹隘的法律）的程度，以及并購(gòu)小組采取商業(yè)或?qū)嵱弥髁x方法（而非僅用法學(xué)方法）的程度[23]。這就要求我國(guó)并購(gòu)小組在今后作決定的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)靈活適用規(guī)則，而不僅僅拘泥于法律法規(guī)，應(yīng)采用多元化決定方法。

（三）兼顧公平與效率：構(gòu)建程序主義運(yùn)作規(guī)范體系

在薩默斯看來(lái)，任何一種制度只有實(shí)踐于程序之中才能得以真正實(shí)施[37]。敵意收購(gòu)自律型法律規(guī)制模式具有高效率和靈活性的優(yōu)勢(shì)，在促進(jìn)效率價(jià)值的同時(shí)，為兼顧公平價(jià)值，使自律型法律規(guī)制模式的實(shí)施更契合社會(huì)整體福利，有必要確定一套合理、合法的正當(dāng)程序，增強(qiáng)自律型法律規(guī)制模式實(shí)施的公信力，畢竟“程序正義有助于保障實(shí)體正義”[38]。具體而言，就是批判性地吸收英國(guó)、澳大利亞等國(guó)家自律型規(guī)制模式的有益成分，建立一個(gè)涵括規(guī)則制定程序、爭(zhēng)議決定程序、聽(tīng)證上訴程序、司法審查程序的多元程序體系。

第一，規(guī)則制定程序的靈活與民主。此程序的履行主體為規(guī)則委員會(huì)。一方面，為充分發(fā)揮敵意收購(gòu)自律型規(guī)制模式的效率優(yōu)勢(shì)，可以借鑒英國(guó)模式，規(guī)則委員會(huì)在特殊情形下可以隨時(shí)修改相關(guān)規(guī)則。如英國(guó)法典委員會(huì)在《收購(gòu)法典修訂程序》中規(guī)定，特殊情形下，委員會(huì)若認(rèn)為有必要，如市場(chǎng)出現(xiàn)了新發(fā)展，可以隨時(shí)修改相關(guān)規(guī)則。無(wú)疑，該規(guī)定能夠及時(shí)回應(yīng)日益復(fù)雜的敵意收購(gòu)現(xiàn)象，為社會(huì)主體提供更為明確的行為預(yù)期，同傳統(tǒng)的管制型規(guī)制模式相比，自律制定規(guī)則更為高效，無(wú)須歷經(jīng)煩瑣的立法程序。另一方面，為確保規(guī)則制定的公平性，貫徹協(xié)商民主理念至關(guān)重要。協(xié)商民主理念濫觴于20世紀(jì)末西方的民主理論，核心要旨為民主的本質(zhì)為協(xié)商而非投票[39]。這就要求規(guī)則委員會(huì)在制定或修改規(guī)則時(shí)，應(yīng)當(dāng)廣泛聽(tīng)取相關(guān)行業(yè)在小組中的成員代表的意見(jiàn)，強(qiáng)調(diào)以對(duì)話(huà)、交流、討論等形式實(shí)現(xiàn)自由、平等的參與。

第二，爭(zhēng)議決定程序的公開(kāi)。此程序的履行主體為執(zhí)行委員會(huì)，其對(duì)于關(guān)涉敵意收購(gòu)紛爭(zhēng)的處置決定應(yīng)當(dāng)具有透明度，并購(gòu)小組運(yùn)行程序應(yīng)該一一呈現(xiàn)于公眾面前，置于“陽(yáng)光”之下，以防止權(quán)力的濫用。在此，建議借鑒澳大利亞模式，采用書(shū)面形式而非英國(guó)口頭形式作出處理決定，以此提升決定的透明性。當(dāng)然，為兼顧效率要求，書(shū)面決定可以適當(dāng)?shù)睾?jiǎn)化。同時(shí)借鑒英國(guó)模式，采用年報(bào)形式對(duì)當(dāng)年案件的決定進(jìn)行總結(jié)、梳理與反思，并通過(guò)權(quán)威媒體公布于眾。需要指出的是，公開(kāi)的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)是決定的原因而非具體商業(yè)機(jī)密和市場(chǎng)敏感信息[40]，以此確保良性市場(chǎng)運(yùn)行秩序。

第三，聽(tīng)證上訴程序的確立。此程序涉及聽(tīng)證委員會(huì)和上訴委員會(huì)兩方主體。其中，聽(tīng)證乃確保公平的現(xiàn)代程序法的核心制度。聽(tīng)證委員會(huì)的設(shè)立旨在給予利益相關(guān)者自我救濟(jì)的途徑，并對(duì)并購(gòu)小組執(zhí)行委員會(huì)的決定程序構(gòu)成內(nèi)部約束。聽(tīng)證程序旨在為當(dāng)事人提供如下權(quán)力：一是了解不利于己方的證據(jù);二是向聽(tīng)證機(jī)構(gòu)提出異議等相關(guān)意見(jiàn)[41]。而對(duì)于聽(tīng)證委員會(huì)的決定不服，涉事公司還可以向并購(gòu)上訴委員會(huì)提出上訴。在英國(guó)，并購(gòu)上訴委員會(huì)（TheTakeoverAppealBoard）是一個(gè)獨(dú)立于并購(gòu)小組的機(jī)構(gòu)，其專(zhuān)門(mén)審理對(duì)并購(gòu)小組聽(tīng)證委員會(huì)的裁決所提出的上訴[30]。對(duì)此，基于成本的考量，建議我國(guó)未來(lái)《證券法》修改變更既有并購(gòu)重組審核委員會(huì)的名稱(chēng)和職能，使其轉(zhuǎn)變?yōu)椴①?gòu)上訴委員會(huì)，以其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和角色優(yōu)勢(shì)對(duì)上訴事項(xiàng)進(jìn)行重新審核。

第四，司法審查程序的構(gòu)建。在英國(guó)敵意收購(gòu)自律型規(guī)制模式下，當(dāng)事人若對(duì)并購(gòu)上訴委員會(huì)的審查決定依然有意見(jiàn)，則可向法院請(qǐng)求司法審查。但是，英國(guó)上訴法院在R.v.PanelonTakeoversandMergers，exp.DatafinLimited.一案中明確了“不干涉原則”（noninterventionistprinciple），即司法審查只對(duì)將來(lái)案件發(fā)生作用，并不影響并購(gòu)小組已作出的決定。換言之，司法審查僅對(duì)自律型決定具有監(jiān)督功能，由此導(dǎo)致并購(gòu)小組在英國(guó)獲得市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，最終成為主流的敵意收購(gòu)糾紛解決機(jī)制。在我國(guó)司法審查中，亦可考慮借鑒該做法，即出于監(jiān)督職能，即便發(fā)現(xiàn)事實(shí)認(rèn)定有誤或決定有誤，其裁定也僅對(duì)事后案件生效而不能否決并購(gòu)小組的先前決定，以此提升其確定性和市場(chǎng)認(rèn)可度，同時(shí)釋放司法資源，避免法院再次陷入為人詬病的行政本位思維定式的審判困境。

五、結(jié)語(yǔ)

在經(jīng)驗(yàn)借鑒與移植前，敵意收購(gòu)不同規(guī)制模式的生成機(jī)理需要我們深刻理解和省思。美國(guó)式的司法型規(guī)制模式建構(gòu)于完善的司法體制之上，而英國(guó)式的自律型規(guī)制模式的設(shè)立肇始于強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者的團(tuán)結(jié)。無(wú)論朝哪種模式轉(zhuǎn)型，我國(guó)都必將歷經(jīng)一個(gè)障礙重重的過(guò)程。但是，敵意收購(gòu)的天然屬性決定了我國(guó)管制型規(guī)制模式向回應(yīng)型規(guī)制模式轉(zhuǎn)型乃規(guī)范敵意收購(gòu)的必由之路，相較之下，作為回應(yīng)型規(guī)制模式之一的自律型規(guī)制模式在成本方面占據(jù)極大優(yōu)勢(shì)，且司法型規(guī)制模式向自律型規(guī)制模式轉(zhuǎn)型乃當(dāng)前世界發(fā)展趨勢(shì)。一個(gè)可資討論的思路是，構(gòu)建一個(gè)融合英國(guó)和澳大利亞有益成分的敵意收購(gòu)不完全自律型規(guī)制范式，其核心要旨為設(shè)立由證監(jiān)會(huì)輔助與支持、權(quán)力廣泛、程序靈活，涵蓋規(guī)則委員會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)、聽(tīng)證委員會(huì)、監(jiān)督委員會(huì)等多部門(mén)的并購(gòu)小組。該并購(gòu)小組應(yīng)當(dāng)以促進(jìn)社會(huì)整體福利為共同利益訴求，同時(shí)明確職能分配和決定守則，構(gòu)筑涵括規(guī)則制定程序、爭(zhēng)議決定程序、聽(tīng)證上訴程序、司法審查程序的多元程序體系。參考文獻(xiàn)：

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Thedislocationandreformoftheregulatorymodeofhostiletakeover

SHIXinyuan

（LawSchool，XiamenUniversity，Xiamen361005，P.R.China）

Abstract：

Currently，therepressiveregulatorymodeofhostiletakeoverinChina—“supervisedbytheSecuritiesRegulatoryCommission，supplementedbyjudicialintervention”showsfailure，whichisspecificallycharacterizedbythepassiveandhastysupervisionofadministrativeorgansandtheweakresponseofjudicialorgans.ThereasonisthestructuraldislocationoftheregulationmodeofhostiletakeoverinChina.Thelegalregulationmodecanbedeconstructedintothreetypes：therepressiveregulatorymode，theautonomyregulatorymodeandtheresponsiveregulatorymode.Amongthem，theresponsiveregulatorymodeoughttobethemodeoflegalregulationofhostiletakeover.Thisisbecausehostiletakeoverhasnaturaluncertaintyandcomplexity，whileflexibleandtimelyresponsivelegislation，reformandabolitionrulesorjudgesinnovativejudgmentcanrespondtothedemandsofhostiletakeover.Therefore，theregulationmodeofhostiletakeoverinChinashouldtransformfromtherepressiveregulatorymodetotheresponsiveregulatorymode.Fromtheperspectiveofcomparativelaw，theresponsiveregulatorymodepresentstwotypes：judicialregulatorymodeandself-regulatorymode，andthelattercanbedividedintotwotypes：completeself-regulatorymodeandincompleteself-regulatorymode.InChina，movingtowardstheincompleteself-regulatorymodeisthebetterchoice，andthereasonsareasfollows：firstly，thecostandobstaclesofjudicialsystemreformarelarge，anditisdifficulttotransformintoarealjudicialregulatorymode.Secondly，thereareveryfewinstitutionalinvestorsinChina，whichmakesthebasisfortheformationofcompleteself-regulatorymodenotavailable.Thirdly，thecompleteself-regulatorymodehastheinherentdisadvantagesoflackofcoerciveforce.Specifically，ChinacanlearnfromtheexperienceofBritainandAustraliatobuildanincompleteself-regulatorymodewithChinesecharacteristics.Firstofall，thecommoninterestdemandstopromotetheoverallwelfareofthesocietyshouldbeestablished.Undertheguidanceofthisconcept，Chinacanbuildanmergersandacquisitionsteam，whichisledbytheSecuritiesRegulatoryCommissionandaremadeupofstockexchanges，SecuritiesInvestorServicesCenter，securitiescompanies，fundcompanies，lawyersassociationsandaccountantsassociations.Secondly，aninstitutionalframeworktopromotesubstantivejusticeshouldbebuilt.Specifically，ontheonehand，inordertoclarifythedivisionoflaborandforminternalconstraints，itissuggestedtosetupmultiplecommitteeswithdifferentfunctionsandpowerswithinthemergersandacquisitionsteam.Ontheotherhand，themergersandacquisitionsteamshouldnotonlysticktolawsandregulationsinthedecision-makingprocess，butalsoflexiblyadoptdiversifieddecision-makingmethods.Finally，theproceduraloperationstandardsystemshouldbeshaped.Specifically，first，therulemakingprocedureshouldreflectflexibilityanddemocracy，makeitclearthattherulecommitteecanmodifyrelevantrulesatanytimeunderspecialcircumstances，andshouldwidelylistentotheopinionsofmemberrepresentatives.Second，thedisputedecision-makingprocedureshouldbeopenandthedecisionshouldbemadeinsimplewrittenform.Thethirdistoimprovethehearingprocedureandappealprocedure.Forthelatter，itissuggestedthatthemergerandreorganizationreviewcommitteeshouldalsoserveastheappealcommitteeinthefuture.Fourth，thejudicialreviewprocedureshouldbeestablishedandthe“principleofnon-interference”shouldbeclarified.

Keywords：hostiletakeover;therepressiveregulatorymode;theresponsiveregulatorymode;theincompleteself-regulatorymode;mergersandacquisitionsteam

（責(zé)任編輯胡志平）