客戶集中度與企業金融化：基于經營風險的中介效應分析

林鐘高，辛明璇

關鍵詞：關系型交易;客戶集中度;企業金融化;經營風險;脫虛向實

摘 要：在“脫虛向實”的大背景下，企業金融化現象備受關注。客戶集中度作為我國企業基于關系信任基礎上典型交易模式的替代變量，遵從客戶集中度—企業經營風險—企業金融化的理論邏輯與現實態勢，探究客戶集中度對企業金融化的影響以及經營風險在其中的作用。研究發現，客戶集中度與企業金融化呈顯著的“U型”關系，且經營風險在其中發揮部分中介作用。進一步研究發現，在低議價能力和高競爭地位的情況下，客戶集中度對企業金融化影響的“U型”關系更顯著。研究表明，企業在“脫虛向實”過程中，要科學合理地處理兩者關系，維持適度的客戶關系交易水平，努力降低企業風險，回歸企業做強做大實體經濟的本質，才能實現基業長青。

中圖分類號：F230;F275文獻標識碼：A文章編號：1001-2435（2022）04-0117-14

Customer Concentration and Firm Financialization： An Intermediary Effect Analysis Based on Business Risk

LIN Zhong-gao，XIN Ming-xuan （School of Business，Anhui University of Technology，Ma'anshan Anhui 243002，China）

Key words： relational transaction; customer concentration; financialization of enterprises; business risk; shift from virtual to real

Abstract： Under the background of "moving from virtual to real"，the phenomenon of enterprise financialization has attracted much attention. Customer concentration is a substitute variable of the typical transaction mode based on relationship trust. Following the theoretical logic and realistic situation of customer centralization-enterprise operation risk-enterprise financialization，this paper explores the impact of customer concentration on enterprise financialization and the role of operating risk. It is found that there is a significant positive u-shaped relationship between customer concentration and financialization，and operational risk plays a partial mediating role. Further research shows that under the condition of low bargaining power and highly competitive position，customer concentration has a more significant positive u-shaped relationship to corporate financial asset investment. The research shows that enterprises should deal with the relationship between the two scientifically and rationally，maintain the appropriate level of customer relationship transactions，try to reduce the risk of enterprises，and return to the essence of enterprises to strengthen and expand the real economy in the process of "shifting from virtual to real"，so as to achieve sustainable development.

一、引 言

近些年傳統實體企業產能過剩問題愈發突出，企業金融化趨勢愈發明顯。在虛擬經濟高速發展的背景下，2002—2014年間，我國非金融上市公司金融資產平均規模增長243%，公司配置金融資產比例呈逐步上升趨勢。12011—2016年，我國實體經濟占GDP的比例下降2.8個百分點，而虛擬經濟占比由12.1%上升至14.9%，其中金融行業2015和2016年金融業增加值占GDP的比例均為8.4%，已超過美國互聯網泡沫和次貸危機所對應的美國歷史上的最高點。2由此可以看出，我國市場過度金融化導致實體經濟與虛擬經濟的對立統一出現失衡，中國經濟表現出“脫實向虛”的金融化趨勢，實體經濟發展遭到抑制，加大了經濟運行風險。為了避免經濟“脫實向虛”帶來的不利影響，我國政府開始注重實體經濟振興，多次在重要場合強調發展實體經濟、防范重大風險的重要性，引導企業“脫虛向實”，回歸本源。3因而，探尋企業金融化的決定因素，具有重要的理論與現實意義。

經濟金融化在微觀層面的表現形式是實體企業擴大金融資產投資4，而客戶作為重要的外部利益相關者，其很大程度上決定了企業的生產經營，能夠影響企業的金融投資決策。56與西方規則型合約治理社會不同，中國深受儒家文化影響，始終處于倫理（關系型）社會，往往以“禮制”為特征的非正式機制對人們的約束力會強于法律的約束力。7尤其在我國市場正處于轉軌時期，作為承載價值的“關系”，其普遍性和重要性更加凸顯，顯然客戶關系交易已成為企業間使用較多的一種交易模式，其與企業生產經營緊密相連。因此，我國證監會加大對企業客戶集中度的關注，頒布多項準則對客戶關系型交易作出規定。根據公司所披露的客戶集中度可知，2020年中國上市公司與前五大客戶交易比例的平均水平為31.5%。個別公司比例甚至達到95.3%。由此可知，客戶關系交易在企業日常營運過程中扮演著重要角色，其對企業經營投資決策具有重要影響。89盡管企業金融化是最近幾年的景象，而客戶關系交易（客戶集中度）則是具有中國傳統“關系信任”特色、非常典型的上市公司交易特征，但是兼具經營效率與經營風險和安全隱患，卻是金融化與關系交易的共同點。因此，本文遵從客戶集中度—企業經營風險—企業金融化的理論邏輯與現實態勢，以我國社會結構典型的非正式契約交易模式為切入點，采用2010—2020年A股非金融上市公司為樣本，研究客戶集中度對企業金融化究竟有何影響以及企業經營風險的傳導路徑與作用機理。

本文的可能貢獻在于：（1）基于中國上市公司的關系交易傳統本源，揭示了企業金融化現象的特有因素。從長期存在于中國市場的客戶關系這一獨特角度出發，研究非財務因素——客戶集中度對企業金融資產投資的影響，為研究企業金融化提供新的視角，作出具有中國企業交易特點的獨到解讀。（2）揭示客戶集中度影響企業金融化的作用機理，為企業合理安排客戶關系交易和政府優化“脫虛向實”的制度安排提供經驗證據。本文檢驗了經營風險在客戶集中度影響企業金融資產配置的過程中扮演著中介傳導效應。同時，研究了在客戶議價能力、企業所處競爭地位不同的情況下，客戶集中度與企業金融化之間的關系如何變化，多角度地探究了客戶集中度的經濟后果，助力市場更好地認識供應鏈合作關系在企業投資決策中所發揮的作用。

二、理論分析與研究假設

從文獻角度看，在企業金融化研究方面，多數學者主要從金融化動機、經濟后果兩個角度對實體企業金融化進行研究，較少關注企業金融化的成因與機制。學者認為企業會出于風險防范動機，配置金融資產，防范資金短缺帶來的風險，充當“蓄水池”，同時達到緩解融資約束、拓寬融資渠道等目的。12進一步研究企業金融化動機，發現企業持有金融資產更多是出于逐利目的，“擠出”效應占據主導地位。34對于非金融企業熱衷金融行業的經濟后果，一些學者發現非金融業企業過度依賴金融投資收益，會導致生產性投資減少，破壞企業研發創新能力56，抑制企業經營績效。7可見，學術界大多研究企業金融化的動機及經濟后果，企業金融化研究缺少對客戶集中度的關注，關于二者之間是通過何種機制產生影響的研究也相對較少。

在客戶集中度研究方面，“關系本位”的文化思想扎根于中國社會已有幾千年的歷史，客戶關系交易成為客戶集中度高的社會根源與歷史積淀。已有研究表明，客戶關系交易具有正反兩方面效應：一方面，客戶集中能夠節約企業交易成本，獲得供應鏈整合效益，提升企業價值，降低企業經營風險;89另一方面，隨著客戶關系愈加緊密，專用性投資逐漸增多，雙方產生“鎖定”效應。同時企業對大客戶的依賴性增加，使大客戶擁有強勢的談判議價能力，依賴方利潤空間被侵蝕，增加企業經營風險，嚴重時甚至能夠誘發財務危機。1011這時企業往往出于預防性動機，傾向配置變現能力強的金融資產，緩解客戶集中度過高帶來的經營風險。可見，客戶關系交易具有高收益與高風險的雙重特性，若客戶集中度過低，提高客戶集中度能對企業發揮協同治理效應。而當客戶集中度到達一定的水平時，企業與客戶之間更多體現為競爭關系。從而導致不同程度的客戶集中度可能會對企業經營風險產生不同影響，進而影響企業金融化水平。故本文基于資源基礎理論、交易成本理論、關系專用性投資與談判力理論，探究客戶集中度、經營風險與企業金融化的關系，提出相關的研究假設。

（一）客戶集中度與企業金融化

企業處于客戶關系型交易初期時，客戶集中度較低，企業為維持穩定的合作關系，將資金投入客戶關系的建設與主營業務經營中，避免企業資金在金融市場“空轉”。同時，企業為向市場和客戶展示后續發展潛力，自我約束與監督，弱化企業出于“資本套利”動機產生的配置金融資產投資行為，進而有效降低企業金融化水平。依據資源基礎理論可知，弱勢企業很難依靠自己的力量培育核心競爭力，通過建立外部網絡能夠快速、便捷地獲取特殊資源，充分發揮戰略網絡的各方優勢，提高企業整體工作效率。由于我國處于關系型社會，關系交易不僅本身是重要的市場資本，還是企業獲取特殊資源的一種便捷方式。1企業通過適當與客戶建立關系合作，能夠在整合供應鏈的基礎上，實現資源互補、信息共享。同時供應鏈逐漸完整，大客戶技術知識的資源信息會沿著供應鏈向企業溢出，無形中提升企業的創新能力，增強主營業務的后續發展動力。2其次，從交易成本理論出發，供應商與少量關鍵客戶建立關系交易，能有效降低事前、事后的交易成本，提高企業運營效率。3原因在于，當客戶集中時，供應鏈會產生信息溢出效應，企業能夠敏銳捕捉到客戶需求變化的信息，及時調整生產經營戰略，減少銷售費用、管理費用等一系列成本。4因此，在客戶集中度相對較低的情況下，企業與客戶更多體現的是“合作治理”關系，企業經營情況較好，面臨較低的經營風險，從而企業出于“蓄水池”作用配置金融資產的投資決策行為有所減少。同時客戶關系交易形成的外部治理機制，能夠對企業進行監督，有效抑制出于資本套利動機持有金融資產的機會主義行為，從而降低企業金融資產配置水平。

然而，隨著客戶關系的逐漸深入，客戶集中強度達到一定閾值時，進行關系交易所付出的成本將會大于其帶來的收益，客戶集中度對企業金融化的影響將會與上述分析產生的結果不同。依據關系專用性投資理論，企業為了維持與主要客戶長期且穩定的合作關系，會加大專用性資產投資，這種資產只能在特定的交易中發揮作用，如果關系企業終止合作或者破產，關系專用性資產將會發生重大貶值，嚴重時甚至會導致企業發生財務危機。5同時，由于專用性資產的特定性和不可逆性，隨著對它投資的增多，企業將面臨較大“鎖定”風險，向市場傳遞不好的信號，導致債權人認為自己會承擔關系交易破裂導致的清算風險，從而對企業提出更加苛刻的借款條件。6并且在供應商、客戶企業雙方關于利潤分配的博弈過程中，隨著專用性投資的增多，處于弱勢的一方愈加擔心其利潤會被對方侵占;7從而加大金融資產配置以預防利潤侵占風險。因此，隨著專用性資產投資的增多，會導致“鎖定”效應、機會主義等負面作用的出現，加劇企業經營風險，企業出于對未來發展的擔憂會出于“蓄水池”動機配置金融資產，提升自身抗風險能力。

而從談判能力理論角度考慮，過高的客戶集中度，導致客戶企業擁有議價優勢，依舊會給企業帶來較大的經營風險，因而企業會通過配置流動性強的金融資產來預防可能發生的風險。導致此種現象發生的原因在于，大客戶議價能力越強，對供應商企業具有絕對控制權，迫使供應商企業接受降低產品價格、儲備超額存貨、增大商業信用供給等諸多侵占自身利益的要求，從而將自身經營風險轉嫁給供應商企業，給企業經營帶來負面影響。因此，當客戶集中度到達特定閾值后，企業出于對自身的預防和保護，會配置更多具有風險規避功能的金融資產。

綜上所述，客戶關系型交易具有協同效應和擠壓效應雙重特性。當客戶集中度處于較低水平時，企業雙方合作共贏，降低企業經營風險，從而降低企業金融化水平。而當客戶集中度過高時，大客戶企業會出現機會主義行為，導致經營風險加大，這時企業會加大金融資產配置比例。客戶集中度與企業金融化水平的關系，已經不再是一種單調線性關系，而更可能是一種“U型”關系，如圖1。

基于上述分析，本文提出假設H1。

H1：在其他條件保持不變的情況下，客戶集中度與企業金融化呈正“U型”關系。

（二）經營風險對客戶集中度影響企業金融化水平的中介作用

在客戶集中度影響企業金融化的“U型”關系中，經營風險的變化起著重要的中介作用，使得客戶集中度對企業生產經營形成一把“雙刃劍”，這種“雙刃劍”可以從以下兩個方面討論。

一方面在客戶集中度達到閾值之前，分析經營風險與客戶集中度、企業金融化的關系。客戶集中能夠優化供應鏈，實現信息共享，提高企業運營效率，帶來穩定、高額的收益，從而降低企業經營風險;1企業配置具有財務緩沖作用的金融資產行為有所減少。同時，以信任為基礎建立的客戶關系交易能夠發揮外部監督作用，雙方通過緊密交流，信息不對稱有所降低，客戶能對企業投資經營行為進行有效監督，提高企業管理效率，降低經營風險，進而抑制以短期投機為目的的企業金融化投資行為。再者，構建完整供應鏈能夠向外部市場傳遞經營穩定的信號，調動投資者熱情，拓寬籌資渠道，企業能夠從外部市場靈活的籌集現金，起到了降低經營風險的作用。企業的經營風險有所降低，導致出于資金管理需求動機而配置具備風險規避功能的金融資產的需求減少，從而抑制以“蓄水池”為目的的金融資產投資行為。

另一方面在客戶集中度超過閾值以后，探究客戶集中度、企業經營風險以及企業金融化三者之間新的關系，尤為重要。客戶集中程度越強，客戶企業擁有更多的談判優勢，可能會要求依賴方投入更多的專用性資產，依賴方利潤空間被侵蝕的可能性加大，即存在優勢的一方會憑借自身較強的談判能力掠奪“關系專用性投資”收益，弱勢方被“敲竹杠”的可能性加大，增加了經營風險。此時，企業出于預防資金斷裂動機，將配置具有“未雨綢繆”作用的金融資產，借助其投資可逆性和較強的流動性，應對過高的客戶集中度帶來的經營風險。2此外，長期穩定的客戶關系致使企業管理者業績壓力降低，管理者出現短期投機行為，減少投資周期長、收益低的創新研發等項目，增大企業經營風險。為規避此風險，管理者借此將企業資金投入金融行業，以攫取短期超額收益3，從而增大企業金融資產投資水平。

括而言之，客戶集中度與企業金融化的正“U型”關系，可能是先通過影響企業的經營風險，進而影響企業金融資產配置水平。基于上述分析，本文提出假設H2。

H2：在其他條件保持不變的情況下，經營風險在客戶集中度與企業金融化的正“U型”關系中起到了中介傳導作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020年我國A股上市公司為研究對象，并按照以下順序篩選樣本：（1）刪除金融、房地產及保險業上市公司;（2）刪除被ST的上市公司;（3）刪除數據缺失或存在異常的公司，最后得到17113個樣本。為去除極端值影響，本文對所用到的連續變量進行雙邊1%的縮尾處理。本文數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），數據統計分析主要由stata15.1完成。

（二）模型設定及變量定義

1.模型設定

為檢驗客戶集中度對企業金融化的影響，構建如下模型（1）。

[Fin=α0+α1Customer+α2Customer2+α3Controls+Ind+Year+ε1] （1）

根據假設H1，預期α1顯著為負，α2顯著為正;[Controls]代表控制變量，各變量詳見表1，[ε1]為誤差項，以下類似。

進一步，利用Baron和Kenny提出的層級回歸三步法分析檢驗經營風險對客戶集中度與企業金融化“U”型關系的中介作用1，在模型（1）的基礎上構建如下模型（2）和（3）。

[Risk=β0+β1Customer+β2Customer2+β3Controls+Ind+Year+ε2] （2）

[Fin=μ0+μ1Customer+μ2Customer2+μ3Risk+μ4Controls+Ind+Year+ε3] （3）

根據假設H2，預期β1、μ1顯著為負，β2、μ2、μ3顯著為正。

2.變量定義

被解釋變量：企業金融化（Fin）。參考譚德凱的做法2，用金融資產占總資產的比例衡量企業金融化的大小，計算公式見（4）。其中由于非房地產企業進入房地產行業是出于短期獲利目的，因而將投資性房地產凈額納入金融資產核算。2019年實施的新會計準則規定不再使用“可供出售金融資產”和“持有至到期投資”兩個項目，且新會計準則在2018年已有部分企業提前使用，從而導致2018年以后企業的這兩個項目存在大量缺失值，為避免其對研究結果的干擾，用“債權投資”代替“持有至到期投資”項目，“可供出售金融資產”項目數值缺失則用“其他債權投資”“其他權益工具”兩項目之和代替。

[企業金融化（Fin）=交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期股權凈額+長期股權投資+投資性房地產凈額總資產] （4）

解釋變量：客戶集中度（Customer）。本文借鑒已有文獻，使用前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例衡量客戶集中度的大小。

中介變量：企業經營風險（Risk）。參考已有文獻1，使用企業樣本期間內盈利的波動程度來衡量企業的經營風險水平，企業盈利水平使用Roa衡量。將企業每一年的Roa采用行業平均值進行調整，然后計算經行業調整Roa（Adj_Roa）的標準差。計算公式如下：

[Adj_Roai，t=EBITi，tASSETi，t-1Xk=1XEBITi，tASSETi，t] （5）

[Riski，t=1T-1t=1T（Adj_Roai，t-1Tt=1TAdj_Roai，t）2|T=3] （6）

控制變量：借鑒相關文獻加入企業微觀財務指標、企業內部治理變量、外部治理變量、以及國家宏觀政策變量等控制變量，以及控制年份和行業。2具體變量定義見下表1。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為回歸變量的描述性統計。企業金融化（Fin）的最小值為0，最大值達0.547，表明部分企業將較多內部資金投入金融行業，具有較高的金融風險。客戶集中度（Customer）最小值為0.017，中位數為0.243，最大值達到0.953，可以看出我國大部分企業均存在客戶關系交易，說明客戶關系交易在我國企業中是一種常見的交易手段，且部分企業過度依賴主要客戶。另外，其他變量的統計結果基本符合要求，在此不過多贅述。

（二）相關系數分析

相關數系數檢驗顯示（檢驗結果省略），客戶集中度與企業金融化之間的相關系數為負值，說明客戶集中度與企業金融化水平存在顯著負相關關系。二者之間還可能存在非線性關系，更詳細的分析通過后面的多元回歸結果展示。此外其他變量相關系數均未超過0.3，初步判斷變量之間不存在嚴格的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表3列示客戶集中度與企業金融化的多元回歸結果，以及企業經營風險中介效應的檢驗結果，即模型（1）（2）（3）的回歸結果。本文使用OLS回歸、將全部解釋變量與控制變量滯后一期回歸和面板數據的固定效應回歸三種方法，探尋客戶集中度與企業金融資產配置之間的關系。表3列（1）基于最小二乘法可以看出客戶集中度一次項（Customer）對企業金融化（Fin）的回歸系數為-0.068，客戶集中度平方項（Customer2）回歸系數為0.073，說明客戶集中度與企業金融化之間呈顯著的正“U”型關系。為進一步明確客戶集中度與企業金融化之間的關系，利用拐點公式（-b/2a）計算第一步回歸的拐點。根據表3列（1）的回歸結果，計算出客戶集中度達到0.537時，客戶集中度對企業金融化的抑制作用消失，轉而變成促進企業金融化。即當客戶集中度低于0.537時，客戶集中度與企業金融化負相關;當客戶集中度超過拐點0.537時，客戶集中度與企業金融化正相關。也就是說，客戶集中度與企業金融化之間呈顯著的正“U”型關系，模型的幾何圖形是一條開口向上的拋物線，如圖2所示。實證結果支持假設H1。

表3的列（4）列（5）報告了企業經營風險在客戶集中度對企業金融化影響的中介效應檢驗結果。模型（1）客戶集中度平方項（Customer2）對企業金融化的總效應顯著，使討論中介效應的提前成立。模型（2）的回歸結果于列（4）列示，其中客戶集中度一次項（Customer）與經營風險（Risk）的回歸系數為-0.011，客戶集中度平方項（Customer2）與經營風險（Risk）的回歸系數為0.024，表明在“U”型的左邊，客戶集中度有助于降低企業經營風險，而在“U”型的右邊，客戶集中度提高企業經營風險。列（5）是對模型（3）的回歸結果的列示，其中經營風險（Risk）與企業金融化（Fin）的回歸系數為0.191，客戶集中度平方項（Customer2）系數為0.068，表明經營風險在客戶集中度影響企業金融化過程中發揮的是部分中介作用。綜上，本文的結果支持了“客戶集中度—經營風險—企業金融化”這條傳導路徑，假設H2得到驗證。

（四）內生性處理

1.傾向得分匹配法（PSM）。選取與前文相同的控制變量作為匹配變量，根據客戶集中度的中位數劃分處理組和控制組，進行1：1最近領匹配。配對結果顯示，平均處理效應（ATT）對應的T值為-2.56，在5%的水平上顯著。剔除匹配不成功的樣本，將得到的子樣本按照模型進行回歸。表4列（1）（2）（3）列示了PSM子樣本回歸結果，主要結論仍成立。

2.工具變量法。本文借鑒林鐘高等的做法1，選取客戶集中度的行業均值（mCustomer和mCustomer2）作為工具變量。表4列（4）（5）列示了第一階段回歸結果，其中Kleibergen-Paap rk LM統計量在1%的水平顯著，值為398.227。Cragg-Donald Wald F統計量的值為209.315，大于10，拒絕存在弱工具變量的假設，因此選取的工具變量是有效的。列（6）列示了對模型（1）的回歸結果，可見回歸結果與前文保持一致，因此內生性并沒有對本文結論產生較大影響。

（五）穩健性檢驗

1.調整樣本期間。2019年底爆發新冠疫情，導致2020年企業經營波動性較大，為避免對其對實證結果的干擾，去除2020年數據，將樣本時間窗口調整為2010—2019年，重新進行回歸。回歸結果在表5列（1）（2）（3）列示，結果與前文保持一致，說明結果較為穩健。

2.替換中介變量。出于穩健性考慮，本文進一步使用樣本行業平均值調整后資產報酬率（Roa）在三年內的極差重新衡量企業經營風險，計算公式如下。重新回歸模型（1）（2）（3），表5列（4）（5）（6）列示回歸結果，與前文保持一致。

[Riski，t=Max（Adj_Roai，t）-Min（Adj_Roai，t）] （7）

3.排除行業間影響。考慮到不同行業間客戶集中度對企業金融化影響有所不同，雖然前文回歸中已控制行業因素，但其影響可能依舊存在，因此本文剔除其他行業，只保留制造業上市公司樣本進行重新回歸，表5列（7）（8）（9）列示回歸結果，可以看到回歸結果依舊穩健。

五、基于客戶議價能力與市場地位異質性的進一步檢驗

如前文分析，過高的客戶集中度會導致客戶企業擁有絕對優勢，企業自身處于劣勢地位，從而對企業金融化決策產生影響。那么供應商企業在與客戶談判過程中，自身的議價能力和市場地位不同時，客戶集中度對企業金融資產持有水平的影響是否會變化？這些問題將在這一部分進行詳細探討。

（一）客戶集中度與企業金融化：議價能力異質性的分組檢驗

客戶集中度越高，意味著大客戶談判能力越強，企業將被迫接受客戶提出的損害自身利益的條件，增大“敲竹杠”風險，企業出于預防而持有金融資產的動機增強。借鑒余明桂等的研究1，使用商業信用供給（AR）衡量企業的議價能力，其中商業信用采用應收賬款與企業總資產的比值衡量。本文取商業信用的中位數作為議價能力強弱的衡量界限，分為低議價能力組與高議價能力組，分析結果如下表6。在高議價能力組，客戶集中度對企業金融化的影響并不顯著;而在低議價能力組，客戶集中度（Customer）與其平方項（Customer2）與企業金融化（Fin）的回歸系數均顯著，系數值分別為-0.082和0.086，呈正“U”型關系。因此，談判能力處于劣勢的企業客戶集中度與企業金融化的正“U”型關系更加明顯，即客戶集中度過高時，更傾向于配置金融資產。本文使用費舍爾組合檢驗（permutation test）進行組間系數差異比較，結果證明二者在5%水平上存在顯著差異。

（二）客戶集中度與企業金融化：市場競爭地位異質性的分組檢驗

產品市場競爭激烈且處于低市場競爭地位的企業，在面對有限的資源限制與競爭對手強大的制約時，為了盡可能地占據市場份額，更加注重客戶關系的維護，從而導致客戶占據強勢地位。意味著客戶集中度越大，客戶企業為了防范經營風險沿供應鏈溢出，將會監督低競爭地位的企業將資金投入主營業務市場競爭中，企業對金融資產的敏感性較弱。而與之相反的高競爭地位的企業，擁有充足靈活的現金流，抗風險能力強，對客戶企業的依賴有所緩解，即客戶集中度的外部監管作用減弱，企業更加青睞獲利能力強、流動性高的金融行業，因而高市場競爭地位的企業在客戶集中度過高時，更有動機配置金融資產。2借鑒Peress的研究3，使用勒納指數（PCM）衡量企業競爭地位的高低，計算公式見（8）。本文取勒納指數（PCM）的中位數作為競爭地位高低的衡量界限，分為高競爭地位組和低競爭地位組，分析結果如下表6。企業處于高競爭地位時，客戶集中度（Customer）與其平方項（Customer2）系數均達到1%顯著性水平，客戶集中度與企業金融化存在顯著的“U”型關系。而企業處于低競爭地位時，面對激烈的市場競爭，客戶集中度影響管理層配置金融資產的效果并不顯著。

[勒納指數（PCM）=（營業收入-營業成本-銷售費用-管理費理）營業收入] （8）

六、結 論

近些年我國實體經濟資本回報率下降，資本逐利動機增強，虛擬經濟與實體經濟的對立統一出現失衡，不利于我國產業經濟的可持續發展。深入了解企業金融化的影響因素，有利于引導企業“脫虛向實”，振興實體經濟。本文選取2010—2020年中國A股非金融上市公司為研究樣本，探究客戶集中度對企業金融資產投資水平的影響以及企業經營風險在二者關系中的中介傳導作用。研究發現，客戶集中度與企業金融化呈顯著的正“U”型關系，表明客戶集中度對企業金融化具有雙面效應，即客戶集中度存在一個閾值，在達到閾值之前，客戶集中度增大能夠有效降低企業金融化水平。而超過閾值，隨著客戶集中度增強，企業對金融行業投資的熱衷程度有所提升，從而促進企業金融化。同時驗證了企業經營風險通過“客戶集中度—經營風險—企業金融化”的作用路徑，起到中介作用。進一步研究發現，企業在低議價能力和高市場競爭地位的情況下，客戶集中度變化對企業金融化影響的程度更大，二者之間的“U”型關系更加顯著。

本文基于微觀層面，從長期存在于中國市場且重要的供應鏈關系這一獨特角度出發，探究客戶集中度對企業金融化的影響，為政府和市場引導經濟“脫虛向實”提供一定啟示。第一，客戶關系交易是一把雙刃劍，適度的客戶集中度能夠降低企業金融化程度，發揮合作效應，而過高的客戶集中度在給企業帶來經營風險的同時還會增強企業配置金融資產動機。企業應當保持合理的客戶集中度，兼顧客戶關系交易的收益與風險的平衡，有效降低企業金融化水平;第二，低議價能力、高市場競爭地位的企業在客戶集中度過高時，更有動機配置金融資產。因此相關部門應加大對低議價能力、高市場競爭地位的企業的關注，引導企業將資金更多的投入實體經營中，緩解企業過度金融化問題，引導企業“脫虛向實”。最后，政府需營造良好的資本市場信息中介，形成良好的外部監督，改善企業實體投資環境，有效降低“敲竹杠”風險，提高實體投資的獲利水平，促進市場穩定發展。

在研究過程中亦存在一定的局限性，本文主要從客戶交易金額所占比例的角度對客戶集中度與企業金融化的關系進行研究，未來還可以從主要客戶的穩定性、主要客戶所占份額的變動等方面進一步探究對企業金融化的影響。

責任編輯：孔慶洋