企業并購中雙方對賭協議的動因及效果研究

王滿

摘要：在資本市場的不斷發展完善下，企業間的并購重組活動越來越多，各種高溢價并購行為頻頻發生，并購重組活動中的風險隱患不斷加劇。為了防范并購風險，推動并購進程順利實施，對賭協議在企業的并購重組活動中應用更加廣泛。文章針對對賭協議在企業并購重組活動中的具體應用，首先簡要概述了對賭協議的內涵，并分析了企業并購簽訂對賭協議的動因，以及造成對賭失敗的常見原因，進而就完善對賭協議管理，促進并購重組活動順利實施提出了意見建議。

關鍵詞：并購重組;對賭協議;動因分析

引言

隨著市場經濟的快速發展，企業為了尋求多元化發展以及規模化擴張，并購重組活動越來越多。在企業的并購重組活動中，由于雙方在信息方面的不對稱性，經常會出現各種并購風險隱患，尤其是常見高估值高溢價等問題，增加并購失敗的風險隱患。為了有效地維護投資人權益以及對被并購方管理層進行激勵，越來越多的企業在并購活動中采取了對賭協議，通過由收購方和出讓方達成并購協議并對未來的不確定情況進行約定，進而有效降低雙方信息不對稱的問題，對被并購方管理層行為進行激勵和約束。然而，在并購協議的具體運用中仍然面臨著不少的問題，尤其是業績承諾難以實現、補償方案隨意變更以及業績承諾拒不履行等時有發生。因此，需要深入研究分析并購重組活動中對賭協議簽訂的動因，完善對賭協議運用管理，強化對賭協議的作用發揮，維護并購雙方的權益，確保并購重組活動的順利實施，為企業的后續經營健康持續發展提供良好基礎保障。

一、對賭協議內涵及類型、要素概述

對賭協議，也稱之為估值調整機制，主要是指在并購活動中，投融資雙方在達成投資協議的情況下，對未來不確定性因素所進行的約定。如果出現對賭協議中約定的特殊情況，投資方則可以根據對賭協議行使相應的權利，也就是未能實現對賭協議中的業績承諾，則由被并購方執行補償條款權利。如果未出現對賭協議中約定的情況，也就是對賭協議業績承諾目標實現的情況下，則融資方行使另外一種權利，對被并購方進行相應的激勵。進行對賭協議，根本目的是進一步解決標的公司所出現的估值表現上的不一致的問題。

對賭協議在類型劃分上，主要可以分為以下幾種：一是按照處罰條例可以分為單向對賭以及雙向對賭，其中單向對賭主要是為投資方利益提供保障，雙向對賭則增加了融資方的現金獎勵或者股權獎勵;二是按照約定目標可以劃分為上市對賭和業績對賭;三是按照對賭籌碼可以分為股權補償對賭以及現金補償對賭，其中現金補償對賭主要是在沒有實現約定目標時予以相應的現金補償，股權補償則是沒有實現約定目標時，需要回購股份以保障投資方權益。

在對賭協議的組成要素上，對賭主體主要是并購活動交易過程中對賭協議交易雙方，也就是并購方企業和被并購方企業;對賭標準方面，也就是完成對賭協議后，觸發并購活動中并購方及被并購方相應權利義務的條件，具體的對賭協議標準包括了財務績效指標、非財務績效指標、企業行為指標、股票發行情況、贖回補償以及管理層去向等方面;對賭期限，也就是對賭協議的持續時間，一般在3至5年左右，大部分企業對于對賭協議期限設定為3年，少數的一些并購企業擔心出現過高的并購溢價而選擇更長對賭期限;對賭對象上，可以分為對賭成功后給予并購方獎勵，以及對賭失敗時應當對并購方進行的補償，獎勵主要包括現金、追加投資額以及現金等額股份，補償則主要包括被并購方無償轉讓的股份以及現金等。

二、并購中雙方對賭協議簽訂的動因分析

并購中雙方簽訂對賭協議，其動因分析可以從并購方以及被并購方進行分析。具體主要是：

從并購方進行分析，其動因主要是：首先，可以緩解并購活動中信息不對稱的問題，控制并購方的投資風險。在企業并購活動中，并購方作為外部投資主體，相對來說對于被并購方信息獲取渠道較少，信息量相對較為匱乏，如果被并購方商譽較高且處于輕資產運行等經營特征明顯，很容易出現高溢價高估值的風險，增加并購風險。而采取對賭協議，則可以通過估值調整協議來對并購活動進行相應的約束，如果被并購方未能完成對賭協議中的目標約定，表明并購估值出現了高估，則可以依據對賭協議要求被并購方執行補償條款，補償估值風險，確保并購方的權益。其次，可以有效控制并購后成本，強化并購協同效應。確保并購活動的成功，非常關鍵的因素就是并購后的整合，并購活動中雙方簽訂對賭協議，并就未來的經營業績進行承諾，能夠有效控制并購后的整合成本以及委托代理成本。同時，簽訂對賭協議能夠促使被并購方積極配合推動并購整合過程，使得并購雙方之間的利益趨于一致，推動被并購方更加關注業績，控制代理成本，因而可以增強并購整體協同效應，促進并購價值的提高，形成較好的并購收益。第三，可以對被并購方管理層產生較好的激勵約束作用。并購活動中簽訂的對賭協議，一定程度上可以將其看作為激勵手段，是一種高風險高回報的激勵手段，是對未來不確定情況下所設置的約定條款，確保對賭協議中并購效果的實現，主要責任人為被并購方管理層。因此，并購方為了維護自身利益，往往以扣非凈利潤作為業績承諾條款，進而形成對管理層的激勵作用，增強管理層的發展動力，推動實現資本增值。

從被并購方進行分析，其動因主要是：首先，簽訂對賭協議可以對外傳遞積極的信號，促進并購效率的提高。對于被并購企業來說，如果對企業自身發展前景看好，則愿意簽訂對賭協議來吸引并購方，通過對賭協議傳遞了企業未來經營穩定增長的積極信號，并為并購方提供了一定的保證，向并購方展示并購活動可以產生高額效益，有利于增加并購活動交易的透明度，減少各種不確定性問題，進而有效提升并購效率。其次，對賭協議可以激勵企業的管理層高效完成既定目標。與并購企業相同，被并購方簽訂對賭協議同樣能夠對管理層起到較好的激勵作用，在業績承諾協議下，增強企業的管理層積極推動企業經營發展的內生動力，避免由于業績承諾不達標所帶來的補償風險，進而提高并購后企業的經營效率，促進并購后整合的順利推進以及企業的良好有序發展。

三、增強并購重組中對賭協議應用效果的策略分析

（一）完善對賭協議應用前期的財務測算管理

在并購重組活動中應用對賭協議，關鍵應該做好對賭協議應用前的財務測算。首先，應該注重做好并購前的調查分析。并購重組作為企業經營發展活動的重大事項，通常來說時間跨度非常大，并購重組的流程較為復雜，涉及的資金體量相對較大，因此在并購重組活動之前，應該組織專業機構做好事前調查分析，充分了解企業所處的市場行業環境、營業發展現狀等，并做好充分的財務測算管理，從并購標的方的經營發展現狀以及發展潛力等多個方面，對被并購方的經營發展狀況開展調查研究，重點分析并購方與被并購方之間的發展戰略是否匹配，雙方在經營發展模式、產品服務類型、企業管理文化等方面的差異情況，盡可能確保并購企業與被并購企業之間可以形成良好的協同互補，推動并購重組活動的順利完成。其次，應該注重做好對賭協議的利弊權衡。對賭協議其實質是并購雙方針對標的潛在的高估值問題所形成的估值調整協議，能夠為高溢價并購行為提供保障，但對賭協議只是對被并購方未來的發展管理所進行的約束，并不能從根本上解決高溢價并購風險，因此對于對賭協議的應用應該充分考慮后續的風險，尤其是避免由于對賭協議所帶來的交易溢價虛高的問題，盡可能地保證并購溢價處于合理的范圍之內，并對被并購方未能完成預期考核目標所造成的對賭后果進行謹慎分析，將對賭利弊進行權衡分析，以確保對賭協議應用得科學合理。

（二）強化對并購估值和業績承諾條款的控制管理

對賭協議應用中存在的風險問題，很大程度上與估值風險有關，提高估值的準確性也是防范并購高溢價風險最主要的手段，因此在并購活動中應該注重采取科學的方法來對被并購企業價值進行科學的評估，進而防范對賭協議風險。現階段較為常用的對賭協議評估方法主要有收益法、市場法、資產基礎法，其中收益法主要是通過對被并購企業的資產未來預期收益折算現值來對資產價值進行評估估算，主要用于量化被并購企業未來資產的獲利能力以及現金流量或者凈利潤水平;市場法則主要是將被并購企業與各類可比交易案例進行比較分析，進而確定評估對象的價值;資產基礎法則主要是采取多種資產評估方式，根據企業的資產扣除負債以后，根據其價值來確定經營組合以及所有者權益、股票價值等，可以用于評估企業的全部資產。在對賭協議的應用過程中，應該注重多種評估方法的結合使用，以確保估值的科學準確，最大程度地防范控制對賭協議風險。同時，應該盡可能地提高業績承諾的科學性與合理性，業績承諾條款應該重點突出對于對賭期間的利潤和資產減值的對賭，既應該充分考慮市場環境、行業發展前景、被并購企業發展實際等，綜合評估合理地設定業績目標，對被并購企業形成一定的激勵約束作用;也應該避免業績承諾設置虛高，脫離發展實際，造成被并購方弄虛作假應付業績承諾，對并購后企業的長遠發展造成不利影響，重點是以合理的業績承諾來形成并購雙方雙贏的局面。

（三）結合并購重組實際優化完善對賭條款的設置

在對賭協議的具體應用過程中，關鍵環節就是對賭協議條款的設置，對賭協議條款直接關系到對賭協議的結果。對于對賭條款以及對賭標準的設計，應該建立在科學合理的并購評估估值以及盡職調查基礎之上，結合企業的經營狀況以及所處的行業狀況等實際情況，進行科學合理的設計。在對賭條款的具體設置方面，首先應該盡可能地增加對賭標準的彈性，結合并購重組交易雙方的具體情況，綜合分析未來發展過程中潛在的不確定性因素的變化，在對賭標準方面設定一定彈性的浮動空間，盡可能地減少外界環境因素對于對賭結果的影響。其次，對賭條款應該設計形成多元化的指標評價體系，尤其是對賭目標的選擇中，應該充分考慮財務指標以及非財務指標等建立多元化的評價標準體系，對被并購企業的經營成果進行科學合理的評價，并幫助并購重組雙方更加準確全面地了解控制并購進程，避免被并購企業一味追求業績在經營管理中出現短視行為。此外，在對賭條款的設計中，還應該充分考慮商譽暴雷的風險隱患，結合實際情況增加商譽減值保證等關系企業長期經營發展的對賭條款，在補償條款的設定方面應該充分結合企業的經營實際情況，充分考慮股份支付或者是現金支付的特點，盡可能地綜合選擇使用多種補償方式，合理地規避對賭風險，確保對賭目標的順利實現。

（四）強化對被并購經營管理層的約束管控

現代企業的并購重組活動中，通常來說并購完成后企業的控制權仍然掌握在被并購前的管理層手中，不少并購企業往往并不直接參與目標企業的發展。為了確保對賭協議的有效應用實施，推動對賭業績承諾目標的實現，一方面并購方應該注重強化對被并購方的監督管理，尤其是注重強化并購整合管理確保形成良好的協同效應，并對被并購方的經營戰略以及經營狀況等予以重點關注，對于被并購企業在經營發展過程中所出現的各類問題，應該進行及時的干預，避免造成較大的財務損失。另一方面，被并購企業應該全面加強自身的經營管理，尤其是充分利用資源共享以及股權激勵等一系列的措施，來促進并購重組雙方的資源整合，并結合并購重組后的資金優勢規模優勢持續改善生產經營管理，全方位提升企業的盈利能力水平，促進業績增長目標的順利實現。

四、結語

在并購重組活動中應用對賭協議，應該結合并購重組活動的實際情況，綜合分析利弊，謹慎選擇對賭協議，科學合理地進行對賭條款的設置，加大對賭協議風險管控力度，并強化對被并購方的有效管控，進而通過對賭協議的科學使用進一步放大并購效益，促進實現并購重組后企業的持續良性發展。

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（作者單位：山東高速材料技術開發集團有限公司）