美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)加息嗎

邵宇

無論從加息的節(jié)奏，還是從不同環(huán)節(jié)之間的時(shí)間間隔來看，這一次正常化都是“急剎車”。

繼3月開始加息后，美聯(lián)儲(chǔ)從6月開始縮表，接下來的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)是何時(shí)停止加息和何時(shí)停止縮表。這取決于加息和縮表的快慢及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。由于通脹壓力仍然較大，并且正常化的進(jìn)程仍滯后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加快正常化的節(jié)奏，比如采取更大幅度的加息或更快的縮表等。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的正常化的原則和計(jì)劃，更快加息的操作性較強(qiáng)，而縮表的進(jìn)度則受限于到期的證券數(shù)量。實(shí)踐中，美聯(lián)儲(chǔ)可用其他負(fù)債工具臨時(shí)性吸收準(zhǔn)備金，以輔助加息。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)與美聯(lián)儲(chǔ)官方發(fā)布的原則和計(jì)劃，非常規(guī)貨幣政策正常化的過程可歸納為“四步走”：第一步，縮減資產(chǎn)購(gòu)買（Taper），此階段，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍在擴(kuò)張，只是速度邊際放緩;第二步，再投資，滾動(dòng)購(gòu)買所有到期的資產(chǎn)，保持總資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模不變;第三步，加息，改變零利率的前瞻指引，通過利率走廊提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間;第四步，縮表，確定每月減持的國(guó)債和MBS上限，到期后不再滾動(dòng)購(gòu)買。在這個(gè)過程中，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)不斷地進(jìn)行負(fù)債側(cè)的轉(zhuǎn)換，吸收過剩的準(zhǔn)備金，常用的工具有逆回購(gòu)和定期存款便利。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，首次加息的時(shí)間點(diǎn)位于Taper結(jié)束后的再投資階段;啟動(dòng)縮表的時(shí)點(diǎn)取決于聯(lián)邦基金利率（FFR）是否達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)合意的短期目標(biāo)利率水平，這又依賴于加息節(jié)奏的快慢;當(dāng)利率達(dá)到（或接近）美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的中性利率水平時(shí)，再結(jié)合經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況，美聯(lián)儲(chǔ)將選擇何時(shí)停止加息;終止縮表的時(shí)點(diǎn)相對(duì)更有彈性，但一般晚于終止加息的時(shí)點(diǎn)，需密切觀察貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性情況。

后危機(jī)時(shí)代“漫長(zhǎng)的復(fù)蘇”是美聯(lián)儲(chǔ)有條不紊地推進(jìn)正常化的基礎(chǔ)。而后疫情時(shí)代則與之有顯著不同。經(jīng)濟(jì)的V型復(fù)蘇要求美聯(lián)儲(chǔ)加快正常化的節(jié)奏。

美聯(lián)儲(chǔ)僅用5個(gè)月完成了Tape（r2021年11月～2022年3月），并立即開始加息，省去了“再投資”階段。3月和5月連續(xù)兩次加息，共加息75bp，目標(biāo)區(qū)間從0～0.25%升至0.75%～1%。在5月份的例會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)決定于6月初開始縮表。由于5月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)在6月加息75bp，市場(chǎng)預(yù)期7月底還會(huì)繼續(xù)加息。無論從加息的節(jié)奏，還是從不同環(huán)節(jié)之間的時(shí)間間隔來看，這一次正常化都是“急剎車”。即使如此，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)仍顯得落后。據(jù)我們擬合的新泰勒規(guī)則顯示，與當(dāng)前失業(yè)和通脹相適應(yīng)的聯(lián)邦基金利率約為3%。

一般而言，在加息的過程中，短端利率上行速度更快，從而導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)倒掛，預(yù)示著未來的衰退風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，縮表和前瞻指引可提升期限溢價(jià)，緩解倒掛風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在加息過程中還可能出現(xiàn)另一種情形，如果通脹壓力短期內(nèi)仍不見緩解，長(zhǎng)期利率會(huì)反映更高的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們認(rèn)為，最可能的演繹路徑是從滯脹到衰退，因?yàn)橥浫砸怨┙o側(cè)為主導(dǎo)。目前美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表進(jìn)程仍處在早期，未來還會(huì)加快收縮，直到通脹拐點(diǎn)確立，并且衰退信號(hào)越來越多，比如失業(yè)率上升，消費(fèi)動(dòng)能或投資需求下降等;抑或要等到海外需求收縮或金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)放緩正常化的節(jié)奏。對(duì)于美國(guó)來說，經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于軟著陸。據(jù)美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯的研究，在2022年第一季度的通脹和失業(yè)率水平下加緊收縮貨幣政策，未來12個(gè)月出現(xiàn)衰退的概率為100%。